固收对话行业系列十二：寻找稳增长中银行转债的高胜率

我们认为银行板块目前处于从推进宽信用到实现经济企稳的过渡阶段。银行股经过前期的调整之后，目前有一些的估值已经基本触底了，有底部的逻辑进行支撑，当前行业有较好的相对优势。假设经济能够在2022年下半年逐步企稳，现在配置银行就是配置正向的期权。2022年下半年，银行股会从悲观预期修复的逻辑切换成经济自上而下驱动的逻辑，那时银行股的涨幅可能会更为强劲。即使经济短期不能实现企稳，越往后银行股的正向期权的价值也会越来越高，银行股整体上的逻辑仍是占优的。 2020-2021年，城商行板块拥有最高的营收和净利润增速、最高的信贷扩张速度、最佳的资产质量表现，农商行的信贷投放、资产质量表现也要突出一些。在经济企稳向上的阶段，区域经济发展极度不均衡。江苏、浙江、川渝地区的信贷需求非常旺盛，我们对这些区域的中小银行未来业绩的增长更有信心。 银行板块当前是一个进可攻退可守的选择，2022年上半年应该优先选择“苏浙成”组合，也就是优质区域的中小银行转债。往后如果经济复苏强劲，可以看到零售端明显改善的话，可以关注股份行转债。 引言 在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重经济压力之下，近期房地产政策开始边际放松，除了房地产产业链相关标的上涨，银行板块也有不错的表现。银行是典型的顺周期行业，回顾历史上银行板块整体上涨的行情，宏观经济景气向上或者宏观经济企稳复苏预期强化是银行股行情最重要的驱动因素，在经济面临下行压力时，宽货币宽信用政策会成为银行股上涨的催化剂。 1.看多2022，首推苏浙成 回顾过去十几年来，银行板块出现连续三个月以上比较大的行情，一般会出现在两个时间点，一个是经济企稳复苏，另一个是货币由紧转松，使得经济悲观预期得到修复。归根结底还是要看市场对于经济预期的方向：如果大家对于经济预期是向上的，那么银行板块的涨幅就会具有比较强的可持续性，否则可能会出现短期波动。 2022年年初以来银行板块波动较为明显。1月份，宽信用迅速推进，社融信贷的数据较好，所以1月时市场对于后续宽信用的力度预期非常好，也希望宽信用能够带来经济复苏，因此1月份银行股整体表现比较不错。但2月份之后，社融信贷数据不尽如人意，因此市场对于宽信用的进展和效果进行了再评估，银行板块出现了一定的回调。 我们认为银行板块目前处于从推进宽信用到实现经济企稳的过渡阶段。 考虑到近期监管方面的一些表态，我们认为未来宽信用的方向是不变的，政策有望继续加码，市场对于宽信用的预期会回归到比较理性的状态。 银行股经过前期的调整之后，目前有一些的估值已经基本触底了，有底部的逻辑进行支撑，当前行业有较好的相对优势。假设经济能够在2022年下半年逐步企稳，现在配置银行就是配置正向的期权。2022年下半年，银行股会从悲观预期修复的逻辑切换成经济自上而下驱动的逻辑，那时银行股的涨幅可能会更为强劲。退一步来看，即使经济短期不能实现企稳，越往后银行股的正向期权的价值也会越来越高，银行股整体上的逻辑仍是占优的。 2.如何看待3月社融信贷数据 初步来看，3月的社融信贷数据有种回到1月份的感觉，就是量同比大幅多增，结构仍然不尽如人意，体现在票据、企业短贷偏多，居民信贷仍然不足。结构上的问题年初以来大家一直在讨论，这个结果也在大家的意料之中，毕竟最近还有一些疫情方面的扰动。 从银行微观调研来看，对公端稍好一些，因为疫情扰动，居民更愿意储蓄，使得消费贷的需求偏弱。在按揭方面，二手房的按揭受到比较大影响，一手房的按揭相对好一些。受疫情影响较小的地区出现了房贷放松的政策，这部分有一定的复苏。 随着疫情得到有效的控制，在这期间相关的政策和央行的工具能够出现，带动经济企稳复苏，后续银行板块的机会会更为明确。 3.如何看待银行2021A和2022Q1业绩 根据2021年报数据，2021年银行的年报整体超出市场预期，体现在几点：第一，营收端增速是持续提升的；第二，净息差出现了环比上行，同比降幅也在收窄；第三，不良率和拨备覆盖率边际显著改善。 市场可能会担心经济下行之后银行的不良率和拨备覆盖率会受到影响，但是从数据上来看并没有，特别是上市银行，整体资产质量还是向好的。 向好的原因主要是，前几年大行就已经在集中处置不良资产了。2016年以来，银行的关注类贷款比率持续大幅下行，整个银行或者大行层面，整体资产质量是逐步夯实的，体现为经济的短期波动对它们的不良率生成的影响并不大。城农商行也是类似，2020年疫情之后，加上一些监管上的指导，也都提前做了很多的处置。 从市场上比较担心的房地产、信用卡这些重点风险领域来看，部分银行2021年下半年对公房贷的不良率有些上升，这在很多时候也是提前的处置。有些银行的不良还没有出现，只是有一些苗头，但是出于审慎的考虑，提前确认房贷的不良，使得风险提前暴露。这对资本市场是好事，能让大家尽早看清目前重点风险领域的较差的情况。 4.房地产对银行的影响 首先是房贷，房贷可以分为两部分：按揭和对公房贷。按揭层面监管的态度是明确的，不希望按揭出现大的问题。近期针对受疫情影响的部分个人贷款客户，也有一些延期还款的政策支持。在宽限期之内，相关的按揭贷款仍然会分类成正常贷款，不会影响银行的不良生成。宽限期之后再看还款情况，如果无法还款，自然会进入到关注或不良内。如果宽限期之后能正常还款，自然还是正常的贷款。对于利息收入和息差的影响，延期还款并不代表减免，可能导致宽限期内利息收入少一些，但是之后也会补回来，所以长期来看影响不大。 市场对于对公端的分歧比较大，我们对地产风险做过一些测算。整体来看，调控方面现在还处在政策纠偏的阶段，比2021年最紧的时间好很多。不排除有个别房贷可能会出现问题，但只是个案，从大层面来看最坏的时间点已经过去了，地产股的表现也反映了这一点。即使把所有的对公房贷非标债权以及相关的上下游企业都考虑进来，在所有银行贷款的占比其实并不大。我们测算对公房贷、非标债权约占10%，其中很多 对公房贷有抵押物，真实的风险并不大，很多也提前暴露了。 关联上下游企业方面的延展性，随着政策的纠偏，迁徙压力降低。我们测算在极度悲观的情况下，房地产贷款不良生成率能够达到15%，最差的结果是银行消耗掉2020年全年的利润，但我们认为这个最坏的情况不会发生。 5.降息降准对银行的影响 降准和降息对于银行财务到底是利好还是利空？我们认为这个取决于市场对于经济形势的悲观预期，比如2021年7月突然降准，市场从对经济相对没有那么悲观突然变得很悲观，这种情况当然会影响到银行股的股价。但如果从财务的角度来看，降准利好银行负债端。 1219753 降息降准对银行影响的关键在于降息降准是否有助于市场对于经济形势的预期向上。如果是，那么银行股后续会有上涨的机会。目前来看市场期待货币政策能够进一步宽松，这样能够帮助经济企稳复苏。只要经济能够企稳复苏，哪怕银行短期息差上有些压力，但是在其他方面，比如贷款的投放力度会增强、资产质量会进一步改善，因此从中长期的维度上来看都是对银行业绩有利的。 接下来可能还有关于滞胀的考虑，考虑的核心是“滞”的问题。我们认为通胀会影响市场对于货币宽松政策的判断，但不管怎样，我们最后还是要看经济上涨的力度。我们觉得2022年下半年还是处在经济复苏周期当中。 根据我们对历史数据的复盘，社融同比增速相对领先克强指数大概1-2个月，也就是说，后续如果社融存量的同比增速能够逐步向上，那么后续克强指数也会提升。克强指数可以反映经济发展的情况，后续经济是有望企稳的。因此站在当前时间点，银行板块有一个比较好正向期权。 退一步说，假如美联储加息、俄乌冲突带来的不确定性再次出现，银行股在当前这个估值水平还有很强的避险属性。现在银行板块的估值大约是近5年5%左右的分位数水平，股息率也处于近5年的高位。因此，银行板块的安全垫很强，胜率也比较高，总结下来就是进可攻退可守。 6.为什么看好“苏浙成”组合 我们发现2020-2021年，城商行板块拥有最高的营收和净利润增速、最高的信贷扩张速度、最佳的资产质量表现，农商行的信贷投放、资产质量表现也要突出一些。在经济企稳向上的阶段，区域经济发展极度不均衡。江苏、浙江、川渝地区的信贷需求非常旺盛，我们对这些区域的中小银行未来业绩的增长更有信心。江浙地区经济增长动能较强，人口吸引力强，信贷需求旺盛，不良率也是全国最低的；川渝地区具有“成渝双城经济圈”建设的政策红利，当地基建需求很旺盛，这对于银行来说是非常好的信贷资产，所以当地银行扩表速度较快。 7.看好哪些银行转债 表1：银行业推荐转债一览 成银转债，正股成都银行。我们认为成都银行是2022年最强的顺周期银行股，成渝双城经济圈的建设加上成都银行在当地的竞争力给它带来了广阔的市场空间。四川当地还有四川银行和成都农商行，但这两家银行目前竞争力不如成都银行，它们更多的是接收成都银行漏出的按揭贷款需求。对于成都银行，它只需要把握住成都当地基建项目的需求，就可以解决两件事，第一是信贷扩张，第二是房地产按揭贷款占比较高。 成都银行的资产质量较好，所以它的营收和利润表现在2022年来看都是最强的之一。 苏银转债和南银转债，正股分别为江苏银行和南京银行。这两家银行区位优势较强，当前估值较低。这两家银行资产质量和盈利能力方面都没有什么问题。江苏银行的资产质量可能继续大幅改善，它的零售端也有发力。南京银行它有扩张的计划，同时控股苏宁消金完善零售版图，自身的不良风险也已提前暴露。所以这两家银行都区位优势，有能力释放业绩，同时估值也具有性价比。 杭银转债，正股杭州银行。正股估值相对较高，但公司的信贷需求很旺盛，能维持快速的扩表，同时公司的拨备覆盖率较高，未来的利润释放能力是城商行中最强的之一。 苏银转债，正股苏州银行。苏州银行的高管薪酬在逐步实施市场化改革,苏州银行历史上已经做过一次事业部的改革，现在是2.0的阶段。市场化的薪酬体系在城商行中比较有特色，市场会给予市场化薪酬体系的银行比较高的溢价，比如宁波银行。 苏农转债，正股苏农银行。苏农银行是农商行难得的成长股，公司从吴江区的农商行升格成为苏州市的农商行，市场扩张空间有政策上的加持。 其他农商行会受到不能异地经营的约束，扩张能力稍微弱一些，但苏农没有这个问题，所以它是农商行中难得的成长股。2021年公司的财务指标已经出现明显改善，2022年往后将进入财务的释放期。 总结一下，银行板块当前是一个进可攻退可守的选择，2022年上半年应该优先选择“苏浙成”组合，也就是优质区域的中小银行。往后如果经济复苏强劲，可以看到零售端明显改善的话，可以关注股份行。发转债的股份行中我们认为兴业银行可能是最好的，如果下半年经济的企稳力度比较强，兴业银行的机会可能更为凸显。