固收对话行业系列一：把握正股驱动较强的银行转债

由于银行业整体业绩增速将回归常态，银行营收端将成为最重要的变量能力。简单来说，是否具有较强的区域发展红利和充足的资本金，是否能维持其资产高速扩张或者拥有合理的、符合监管导向的信贷结构。举例来说，发达的长三角、有政策支持的川渝（尤其是成都地区）都具有明显的区域发展红利，且充足的资本金能支撑其资产扩张和信贷结构调整。此外，房地产贷款集中度比较低的银行，基建、制造业和绿色贷款占比较高的银行未来可能会更受益于监管政策的支持。 苏银转债，正股江苏银行。虽然市场担心核心一级资本不足会对江苏银行扩表形成制约，但回看其在资本金同样紧缺的2019年，依然保持着城商行内领先的营收增速。江苏银行零售端的增长潜力还未被市场充分认知、其消费金融业务有望带来营收增量，此外其正股估值也未反映其资产质量的快速改善。 南银转债，正股南京银行。2021年以来南京银行在零售业务和网点布局等方面均有突破，推出线上信用卡、收购苏宁消金，增加网点数量布局等举措可为其带来新增量，同时自身资产质量基础很好，市场认知相对较充分，形象较好。如果债市向好、江苏地区信用债收益率较好，对其业绩比较有利。 苏农转债，正股苏农银行。当前兼具发展潜力大、资产质量改善快、估值低特点的农商行主要有苏农银行。其前身是位于苏州市吴江区的吴江农商行，升格为苏州农商行后其业务范围可以从一个区拓展到整个市。叠加自身较充足的资本金，其资产扩表的空间和能力强，确定性高。从其2021年业绩快报中，苏农银行已经体现出业绩高增长、资产质量大幅改善的特点。我们认为2022年是其扩张战略的财务兑现之年，营收端将得到明显改善，从而推动估值回升。此外，其大股东减持完毕对股价的扰动已基本消除。 引言 银行转债供给量大，2021年表现较好的是偏成长和中小盘，2022年在“稳增长”的大背景下，顺周期的银行业能迎来一定程度上估值修复。 我们认为一些城农商行在弹性上仍有机会，尤其是一些估值相对较低的标的。在当前时点，转债还是需要防守为先，控制波动，银行转债对于组合而言是确定性更高的选择。此外，银行补充核心一级资本的需求长期存在，促转股的意愿相较于其他行业转债更强烈，除了无法破净下修的标的外，发行人自身推动下修的意愿较为强烈。最后，在整个转债市场中，同平价区间中银行转债的转股溢价率长期处于较低位置，配置的性价比较高。 1.银行股2022年1月表现较好的原因 银行股2022年1月的上涨从元旦后开始发力，其核心可以从三个方面来解释，即宽信用和“稳增长”预期不断强化+交易层面风格切换+业绩快报催化。 最核心的原因是宽信用和“稳增长”预期的不断强化。在政策的指导下，地产边际放松叠加基建加码，银行股和地产股之间呈现出显著的联动关系。此外，近期央行释放积极信号，银行主观上也有信贷前置投放的意愿。市场对于信贷增速的预期在提升，对实体经济发展质量改善的预期在加强。虽然表面看降息对银行净息差有一定压力，但长期来看市场更关注的是“稳增长”带来的信贷需求回升和资产质量改善，因此宽信用和“稳增长”政策持续加码下银行股表现较好，在一季度有较为明显的体现。 第二个原因是2022年初机构主动调整投资风格，低估值、有预期改善且市值足够大的银行股成为机构调仓的首选。 第三个原因是年初银行密集公布的2021年业绩快报表现普遍较好，在预期改善的背景下进一步增强了投资者的信心。 2.如何看待银行2021年业绩 2021年银行年报普遍表现超预期，多数银行全年利润增速好于前三季度累计，资产质量也有改善。 但我们也需要提醒投资者放低对银行营收、利润增速的预期。一是2022年银行业业绩回归常态，增速相比2021年会有系统性的回落，因为2021年业绩高增速有低基数效应的影响；二是银行业2022年一季度业绩表现可能有压力，除增速回归常态外，还体现在对信贷投放量和息差下行二者孰强的不确定。 需要说明的是，2022年1月银行股的上涨主要对乐观预期的提前反应。 虽然监管部门释放积极信号，但银行层面的执行结果还需等待数据的进一步验证，包括1月社融信贷数据和银行一季度的信贷投放情况。 总体而言，银行信贷投放呈现冷热不均的特点，发达区域城农商行相对乐观，但股份行和大行仍比较谨慎。比较谨慎的原因可能有：（1）客户预期信贷利率还有下降空间且临近春节，因此信贷实际投放会延后；（2）信贷需求还不太足。春节后随着利率的下降，信贷投放会逐步回升。 3.2022年看好哪一类银行 由于银行业整体业绩增速将回归常态，银行营收端将成为最重要的变量能力，具体内容可参见国君银行团队在2021年11月撰写的年度策略报告《资产配置为王》。 简单来说，是否具有较强的区域发展红利和充足的资本金，是否能维持其资产高速扩张或者拥有合理的、符合监管导向的信贷结构。举例来说，发达的长三角、有政策支持的川渝（尤其是成都地区）都具有明显的区域发展红利，且充足的资本金能支撑其资产扩张和信贷结构调整。此外，房地产贷款集中度比较低的银行，基建、制造业和绿色贷款占比较高的银行未来可能会更受益于监管政策的支持。 4.银行转债的投资价值 表1：银行业推荐转债一览 2021年银行业业绩高增速有低基数的影响，2022年全国仍面临资产荒压力。我们在年度策略中预测2022年上市银行利润增速是7.6%，优质银行有望保持两位数增长。对于长三角的城商行我们会更乐观一些。 苏银转债，正股江苏银行。虽然市场担心核心一级资本不足会对江苏银行扩表形成制约，但回看其在资本金同样紧缺的2019年，依然保持着城商行内领先的营收增速。江苏银行零售端的增长潜力还未被市场充分认知、其消费金融业务有望带来营收增量，此外其正股估值也未反映其资产质量的快速改善。 南银转债，正股南京银行。2021年以来南京银行在零售业务和网点布局等方面均有突破，推出线上信用卡、收购苏宁消金，增加网点数量布局等举措可为其带来新增量，同时自身资产质量基础很好，市场认知相对较充分，形象较好。如果债市向好、江苏地区信用债收益率较好，对其业绩比较有利。 苏农转债，正股苏农银行。当前兼具发展潜力大、资产质量改善快、估值低特点的农商行主要有苏农银行。其前身是位于苏州市吴江区的吴江农商行，升格为苏州农商行后其业务范围可以从一个区拓展到整个市。 叠加自身较充足的资本金，其资产扩表的空间和能力强，确定性高。从其2021年年报中，苏农银行已经体现出业绩高增长、资产质量大幅改善的特点。我们认为2022年是其扩张战略的财务兑现之年，营收端将得到明显改善，从而推动估值回升。此外，其大股东减持完毕对股价的扰动已基本消除。 其他城农商行中，杭州银行基本面很突出，但估值可能偏贵；苏州银行处在战略调整期，财务表现短期看可能还不会太亮眼；成都银行受益于成渝双城建设，基建贷款需求较大，未来有较大增长空间。 兴业转债，正股兴业银行，公司2022年1月的上涨可以用几个理由来解释，即受益于“稳增长”政策+可转债发行催化+低估值。其中，我们认为兴业银行受益于“稳增长”政策的原因是其“商行+投行”模式和绿色金融业务。兴业银行当前资本金的约束较紧，“商行+投行”成为重要的破局方向。按照兴业银行的规划，“商行+投行”战略的核心是在提供商业银行传统服务的基础上，通过少占用乃至不占用资本的直接融资手段，多元化满足客户投融资需求，好处在于：一是轻资本，即摆脱资本约束；二是弱周期，对表内利息收入依赖度减弱。此外，绿色金融是其特色业务，符合监管导向。在有数据披露的上市银行中，2020年末兴业银行绿色金融规模达1.16万亿元，占贷款总额近10%，均是股份行第一。