固收对话行业系列二十五：颜值时代下化妆品转债的投资机会

中国的美妆行业在2016-2021年的复合增速达到了11%，处在比较快的成长过程中。2021年下半年开始，由于疫情的影响，以及线上红利期走向尾声，美妆行业的增速逐渐放慢到10%左右。在这样的增长趋势下，我们认为未来3-5年整个化妆品市场有望突破万亿规模。 国货品牌近两年的份额提升，背后是从需求端和供给端的互相促进。需求端的接受度提升，叠加供给端品牌的能力优化，造成国货品牌份额持续提升的趋势。对标日韩，我国的化妆品行业还处在竞争格局优化的初期，竞争格局的优化也是在2022年才出现了比较明显的趋势。未来5-10年，国货品牌竞争格局优化的趋势依然会存在。 珀莱转债正股是珀莱雅，公司成长的主要驱动力是大单品的持续爆发和多品牌矩阵布局。大单品方面，公司的大单品还处在爆发的过程中，为其未来几年的增长可持续性奠定基础；多品牌矩阵布局方面，公司的品牌矩阵在逐步搭建的过程中，并出现逆势高增的趋势。 珀莱转债当前价格为138.77元，转股溢价率是15.95%，价格处于合理区间，转债弹性较好，公司未来的业绩的确定性和成长性较强，正股股价仍有进一步上涨的空间，建议增持珀莱转债。 引言 2005年至今，化妆品行业经历了传统线下渠道、以天猫为代表的传统电商、以小红书为代表的媒体电商和以抖音、快手为代表的新电商红利，国产化妆品品牌凭借电商时代的线上红利，迅速赶上资本雄厚的国际品牌。对标日韩，我国化妆品行业正处于黄金十年。当前我国化妆品行业的竞争格局较为分散，未来很有可能诞生像欧莱雅那样的化妆品巨头。 然而，线上流量的成本逐渐提升，品牌商凭借电商红利快速增长的模式也越来越难以维持，对消费者需求的敏锐洞察和对流量的精细化运营越来越重要。后流量时代，我国的化妆品行业将有怎样的发展趋势，化妆品行业的转债是否值得投资？本篇报告就来聚焦这些问题。 1.化妆品行业的成长空间 根据欧睿咨询，2021年中国美妆市场规模大约为5726亿元人民币，但这个市场规模统计并不完全，比如个体微商、免税的销售额都没有统计进去，实际上中国的美妆市场规模已经达到了7000-8000亿元。 中国的美妆行业在2016-2021年的复合增速达到了11%，处在比较快的成长过程中。2021年下半年开始，由于疫情的影响，以及线上红利期走向尾声，美妆行业的增速逐渐放慢到10%左右。在这样的增长趋势下，我们认为未来3-5年整个化妆品市场有望突破万亿规模。 分护肤品和彩妆的品类来看，中国的护肤品占比比海外高很多。根据欧睿咨询，中国的护肤品在整个美妆市场占比达到50%以上，海外通常只有30%左右，所以中国用户对于护肤品拥有更强的偏好。对比来看，护肤品具有比较强的粘性和复购性，彩妆偏时尚属性，所以会受到时尚变化的影响，波动也会比较大，商业模式上护肤品优于彩妆。这两年受疫情影响，彩妆的需求波动比护肤品更大，但在2017-2019年这段时间，彩妆市场的三年复合增速超过了20%，所以彩妆在经济环境好的时候会具有比较大的弹性和爆发性。 分高端和大众来看，目前中国处于化妆品消费升级的过程中，高端赛道的增速应该会持续高于大众赛道，但是高端市场的增速和大众市场的增速的相对差值会逐步缩小。2016-2021年，高端市场快速发展，5年的年均复合增速超过20%，而大众市场的增速只有6%左右。原因是在2017年中国的人均GDP已经接近1万美元的水平，消费者会去追求自我享受，购买高端护肤品，所以高端赛道的增速高于大众赛道。但是大众赛道毕竟是一个更庞大的市场群体，所以大众品牌也有不少投资机会。 2.化妆品行业的竞争格局 化妆品行业的竞争格局可以分公司和品牌两种口径来看。从品牌口径来看，我国的化妆品行业十分分散，单一品牌的市场份额都不超过5%，原因是化妆品满足的是消费者对美的追求，而美具有非标的属性，不同赛道不同品类的定位导致品牌端的竞争格局相对分散。 公司口径的竞争格局比品牌端集中一些，目前中国排前三的公司分别是欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛，份额依次是12%、9%、5%，这三大公司的市场份额合计约为27%，前10名公司的份额合计是43%左右，与其他行业相比是比较分散的，原因与品牌端分散类似。但是从公司的维度来看，第一大集团公司的份额超过10%，得益于其多品牌矩阵的布局。 从细分赛道来看，护肤品和彩妆整体都是相对分散的格局。2022年一个可喜的变化是，护肤市场处于行业向头部集中的过程中。在最近结束的618中，天猫平台的美妆市场前50名品牌合计的增速超过20%，前10名品牌的合计增速超过30%，头部品牌的增速显著好于行业平均。 3.国货化妆品的发展趋势 国货品牌近两年的份额提升，背后是从需求端和供给端的互相促进。从需求端来看，90后消费者对外资品牌的盲目崇拜程度在减轻，对国货品牌的接受度很高。从供给端来看，这两年国货品牌的产品力和市场洞察能力也有明显提升。 十年前中国的护肤品行业以线下渠道为主导，通常品牌方把产品卖给经销商，再由经销商铺到终端门店，最后卖给消费者，这是一种toB的模式，对于产品的要求没有那么高。随着线上销售的发展，销售过程中消费者的反馈更加直接、透明，这种市场环境倒逼本土品牌不断提升自己的产品力。所以最近几年比较好的头部品牌商，在研发端的投入和对产品力的重视程度都有明显的提升。对于本土消费者的洞察能力方面，本土企业相对外企企业更有优势，再加上这两年整个化妆品供应链的成熟，本土企业能够以比较快的速度对消费者的需求做出反馈。需求端的接受度提升，叠加供给端品牌的能力优化，造成国货品牌份额持续提升的趋势。 对标日韩，我国的化妆品行业还处在竞争格局优化的初期，竞争格局的优化也是在2022年才出现了比较明显的趋势。当前我国化妆品行业和韩国21世纪初的状态非常相似，韩国在21世纪初也就是亚洲金融危机之后，出现了很多中小企业的出清，韩国本土化妆品公司以较快的消费者洞察、产品形式上的创新以及原料和品牌概念差异化的打造，实现了本土龙头份额的提升。例如爱茉莉太平洋集团的市场份额从90年代的不到20%提升到了2008年的36%。当前我国化妆品市场面临疫情冲击、线上流量红利趋缓、监管层面的化妆品新规开始执行等多重因素的影响，都会驱动行业中小品牌商和工厂的出清，本土的龙头公司通过产品端的创新实现强势的增长。未来5-10年，国货品牌竞争格局优化的趋势依然会存在。 4.直播去超头化对化妆品行业的影响 直播去超头化短期对行业有一定的阵痛影响，但长期利于行业健康发展。短期来看，超头主播自身具备较大的流量，是比较重要的流量入口。 无论是外资品牌还是本土品牌，都是重要的营销和销售的渠道。超头退出直播后，流量的缺口依然存在，品牌商会去寻找新的流量来补足这部分的缺失。 从中长期看，行业需求端总量并没有很明显的变化，超头退出直播后，流量可能会被分散到店铺直播或中部主播中，还有部分流量可能会分散到抖音等其他内容电商渠道，长期看是可以把这部分流量补充上的。超头端对品牌存在垄断，超头的退位意味着品牌端的议价能力以及对于品牌营销投放的掌握能力有一定的优化。对于化妆品行业来讲，本身七八月就是淡季。从现在到“双11”，品牌方有时间去做调整，所以长期对行业头部公司的影响也不会很大。 从更长的维度来看，对品牌的健康发展以及建立自己的全平台运营能力会有较好的促进作用。 5.疫情对化妆品行业的影响 疫情对化妆品行业的影响可以分两个维度来看。首先，疫情对于不同品类的化妆品的影响是有差异的。对护肤品来讲，疫情的影响没有那么大。 因为消费者的护肤是基本需求，但短期可能会对线下购买渠道产生一定的影响，线上销售整体比较正常，护肤品的整体需求韧性比较强。彩妆受疫情的影响大一些，因为彩妆更多伴随出门会面的场景，疫情减少了人们的自由流动，彩妆的需求就受到了抑制。 其次，从行业竞争格局的角度来看，疫情加速了行业向头部集中的趋势。 化妆品产业链是从原料到生产、再到品牌营销渠道。前端的原料采购、生产环节都受到疫情影响，头部企业的调整灵活度相对比较高，但中小品牌商的供应链面临的困难会更大。同时，疫情期间资本对化妆品行业的支持程度也有比较明显的区别，从2021年下半年开始，一级市场对于新消费品牌的投资热度相比前几年明显减弱。对于一些中部的新锐品牌，当下的策略要从追求收入增长变成保利润，投放有所减少。头部的化妆品集团盈利能力比较稳定，份额会有一定提升，疫情加速了行业向头部集中的趋势。 6.如何看待头部化妆品企业的高估值 在所有消费品中，化妆品目前估值相对较高，有三个原因。 首先，当欧莱雅、雅诗兰黛等海外化妆品龙头公司的收入和利润增速在百分之十几时，它们的市盈率通常是40~60倍。中国化妆品企业的成长性更强，参考股权激励的增长目标，珀莱雅2022年利润增速将超过25%，贝泰妮的营收和利润增速有望达到35%以上。在收入和利润双高增的情况下，参考海外品牌，国内头部化妆品企业40-60倍以上的估值倍数是合理的。 其次，2022年上半年，疫情对大部分消费品行业有较大影响，但头部化妆品企业的盈利增速依然维持较高的水平。消费行业中这类业绩强劲增长的标的较为稀缺，因此可以给予估值上的溢价。 最后，化妆品品牌公司未来的发展空间较大，除了单品牌外，还可以拓展多品牌路径，可持续增长的时间预期较长。 7.珀莱转债的投资价值 珀莱转债正股是珀莱雅，公司成长的主要驱动力是大单品的持续爆发和多品牌矩阵布局。 大单品方面，公司的大单品还处在爆发的过程中，为其未来几年的增长可持续性奠定基础。公司推行大单品策略仅两年时间，2021年珀莱雅的几个大单品的总销售额在品牌销售额的占比只有25%，而外资品牌的一个大单品的销售占比就可以达到20%左右，珀莱雅的几个大单品还处在明显上升期。 多品牌矩阵布局方面，公司的品牌矩阵在逐步搭建的过程中，并出现逆势高增的趋势。2022年第二品牌彩棠的发展整体向好，2022年彩棠的销售体量有望同比2021年翻倍，达到接近5个亿左右，意味着公司的第二品牌已经基本立住了。另外两个子品牌，头发护理品牌Off&Relax和护肤品牌悦芙媞2022年都有翻倍以上的增长。 此外，珀莱雅综合能力优秀，组织能力不断进化，组织架构变化巨大。 公司上市初期为事业部制形式，之后随着市场发展，转变成偏矩阵式的组织架构。产品战略及产品开发环节放到了中台部门，使得产品开发过程中，从研发到上市到营销等环节是打通的，避免了不同部门之间沟通不畅的问题。 新的组织之下大单品打造的成功率非常高，产品功效与外资大品牌比差别不大，但产品抓住了消费者的需求。市场洞察能力比外资品牌更精准，营销的层面比较好的捕捉到打动消费者的点，这是综合能力的体现。 正股股价弹性角度，市场对于珀莱雅基本面的认知比较充分，基于其股权激励的增长目标，市场预期的一致性较高，珀莱雅的股价偏稳健上涨。 珀莱转债当前价格为138.77元，转股溢价率是15.95%，价格处于合理区间，转债弹性较好，公司未来的业绩的确定性和成长性较强，正股股价仍有进一步上涨的空间，建议增持珀莱转债。