固收对话行业系列二十四：国产化浪潮下半导体转债的投资机会

2019年开启的这一轮半导体牛市起源于2018年5月特朗普对中国半导体进行制裁，但是因为2018年需求端处于4G到5G的过渡，所以当年没有太多东西出来。2019年到现在的半导体行情有三波机会。第一波是以TWS耳机为代表的产品创新带来的驱动；第二波是国产化大方向下供需两端对半导体板块的带动；第三波是2021年由半导体板块供需错配带来的涨价行情。 2020年至今，汽车缺芯的情况依然存在，主要原因是汽车芯片的产能扩张速度较慢，而且需要经过复杂的认证体系，消费电子芯片的产能不能直接转换为汽车芯片产能。但目前汽车缺芯问题较2021年已有明显缓解，绝大部分车企的需求能够得到满足。 汽车芯片的三个核心需求来源包括汽车电动化、自动驾驶和智能座舱。电动化的核心是将发动机变成电池和电机，增量最大的是IGBT和碳化硅； 自动驾驶的推广核心是政策法规，从技术上看，增量主要在于主算力芯片和传感器，传感器包括摄像头、激光雷达和毫米波雷达；智能座舱与消费电子类似，可实现的功能包括看电影、打游戏、电动按摩等，所以有很多传统的消费电子芯片厂商向智能座舱领域拓展。 华兴转债，正股华兴源创，公司的传统主业是苹果手机的检测设备，苹果新机的销量一般不用担心。华兴源创的核心看点是确定性非常高的苹果MR眼镜将给其带来较大的业绩增量。目前华兴转债的价格是130.45元，转股溢价率是31.51%，转债价格合理，弹性尚可。公司未来的业绩弹性较强，正股股价有较大的上涨空间，建议增持华兴转债。 引言 半导体产业链或许是目前所有工业环节里中最为复杂、科技含量最高的领域，产业链环节众多，产品覆盖面极广，几乎所有科技产品都不能没有半导体。 2019年以来，半导体领域的国产替代已经全面加速，国家先后成立了两期国产集成电路产业大基金，加大对上游材料和设备的投资。与此同时，各地政府也在加快引进半导体产业。半导体企业的股价也从2019年起开启了一轮波澜壮阔的上行周期。当前半导体行业的国产替代进程如何？哪些投资机会值得关注？本篇报告就来解答这些问题。 1.复盘2019年以来半导体行情的逻辑 2019年开启的这一轮半导体牛市起源于2018年5月特朗普对中国半导体进行制裁，但是因为2018年需求端处于4G到5G的过渡，所以当年没有太多东西出来。2019年到现在的半导体行情有三波机会。 第一波是以TWS耳机为代表的产品创新带来的驱动；第二波是国产化大方向下供需两端对半导体板块的带动；第三波是2021年由半导体板块供需错配带来的涨价行情。 第一波：TWS耳机是非常典型的渗透率提升的逻辑，苹果推出这个新产品后，安卓阵营的众多厂商跟进。TWS耳机具有爆款属性，渗透率提升非常快。以苹果为例，2-3年全球卖出一亿多部，加上一些白牌的产品，总共卖出3亿多部。这种爆发性的产品带来了很多爆发性的机会，包括歌尔股份、立讯精密、兆易创新等都是相关的核心标的。 第二波：在需求端从4G到5G叠加中美贸易战背景下供给端国产化的背景下，2019年5、6月份封装的稼动率极低，基本在50%左右，工厂都处于停工状态，之后才开始慢慢起量。半导体的大行情是从封装开始的，之后在4G到5G以及手机中模拟芯片的带动下，半导体板块迎来了整体性行情，基本上只要是能够在国产化中拿到一些份额的半导体公司，那几年的营收增速都非常快。 第三波：华为被禁之后的存货拉货，包括小米、OPPO、VIVO存货备货抢占华为的市场，以及后续疫情影响和汽车需求带动，导致半导体的供需错配非常严重。所以2021年上半年到下半年，半导体各环节都在涨价，因此2021年芯片公司的营收和利润增速都非常快。 2.半导体各环节的国产替代进展 国君电子团队认为，半导体行业国产化率持续提升的逻辑在未来5-10年仍然存在。半导体的产业链很长，从上游的晶圆制造、封测，到设备材料，再到Fabless公司，各个环节国产化的过程和节奏不同。 从最核心的晶圆制造环节来看，国产化提升的空间依然很大。以中芯国际为例，中芯国际目前占比约为6%，从6%提升到20%-30%还有好几倍的成长空间。 封测环节的国内厂商有大大小小多达100多家，规模最大的三家包括长电科技、通富微电和华天科技。我们认为封装是半导体环节中最不需要担心的环节，不管是技术水平还是产能规模都没有问题，前三家厂商市占率加起来在全球前十里面占20%，所以封测环节的逻辑是跟随本土的行业规模一起扩张，而不是国产替代。 设备方面，设备是中美关系冲突的焦点，美国厂商手上最厉害的牌基本上是设备和EDA。设备的国产化率提升空间很大，国内的设备公司从营收上看仍有较大空间。 材料的景气度持续性相比设备更长，但是行业相对分散，晶圆厂需要用到的材料有170多种，用的最多的是硅片。国内最领先的硅片企业是沪硅，它的市值可能压制了整个板块。 Fabless中的高性能计算大芯片方面，中国在这一环节相对较弱，现在面试的包括龙芯、海光、华为的麒麟和鲲鹏占比还比较低；模拟、CS传感、射频等小芯片方面，国内厂商都有覆盖而且做得还不错，国产化率也有一定的提升空间。 3.汽车芯片的投资机会 从种类上看，汽车芯片和消费电子芯片没有明显区别，消费电子手机里有的东西汽车里都有，包括主算力芯片搭配存储、射频传输、显示、触控、声音播放、转向控制等。汽车芯片和消费电子芯片的核心区别在于可靠性要求和使用场景不同。汽车芯片需要通过车规级的认证，同类型同等级的车规级芯片比消费电子芯片价格高、生产周期长，核心原因是车规级芯片的可靠性要求更高。 2020年至今，汽车缺芯的情况依然存在，主要原因是汽车芯片的产能扩张速度较慢，而且需要经过复杂的认证体系，消费电子芯片的产能不能直接转换为汽车芯片产能。但目前汽车缺芯问题较2021年已有明显缓解，绝大部分车企的需求能够得到满足。 汽车芯片的三个核心需求来源包括汽车电动化、自动驾驶和智能座舱。 电动化的核心是将发动机变成电池和电机，增量最大的是IGBT和碳化硅；自动驾驶的推广核心是政策法规，从技术上看，增量主要在于主算力芯片和传感器，传感器包括摄像头、激光雷达和毫米波雷达；智能座舱与消费电子类似，可实现的功能包括看电影、打游戏、电动按摩等，所以有很多传统的消费电子芯片厂商向智能座舱领域拓展。 4.华兴转债的投资价值 华兴转债，正股华兴源创，公司的主业是苹果手机的检测设备，苹果新机的销量一般不用担心。华兴源创的核心看点是确定性非常高的苹果MR眼镜将给其带来较大的业绩增量。公司是苹果硅基OLED屏幕检测设备的独家供应商，我们认为苹果MR眼镜有望像苹果推出的iPhone3和iPhone4重新定义手机行业一样重新定义头戴式眼镜行业。 苹果MR每百万台出货需采购公司的设备3亿元，相当于一台眼镜对应300元价值量，按照20%净利率计算，净利润为60元。苹果2023年100-200万台MR眼镜的销售预期对应华兴源创6000万元以上的净利润。如果苹果MR眼镜能够像AirPods耳机一样在2-3年内达到千万级别的销量，华兴源创的利润弹性将会非常大。后续跟踪的核心是看苹果MR眼镜什么时候推出以及销量预期。 除此之外，公司的半导体标准设备和新能源车检测设备的增长都非常快。 公司电动车业务客户优质，市场份额和电动车渗透率均具有巨大提升空间。预计公司2022/2023年净利润4/6亿元（其中2023年净利润预测仅考虑了A的MR出货200万，如果每增加100万，则增加6000万利润；而且没有考虑其他品牌VR带来的弹性）。 目前华兴转债的价格是130.45元，转股溢价率是31.51%，转债价格合理，弹性尚可。公司未来的业绩弹性较强，正股股价有较大的上涨空间，建议增持华兴转债。