固收对话行业系列二：生猪养殖转债的投资机会

生猪养殖行业的转债包括牧原转债、温氏转债、希望转债、希望转2、傲农转债和正邦转债。从正股股价弹性的角度来看，傲农生物、新希望和正邦科技的弹性较强，温氏和牧原的弹性相对偏弱。但从价值的角度来看，温氏和牧原的正股配置逻辑更强。 关于正股股价弹性来源，主要是基于两点：第一种弹性来源于公司股价已经跌到了重置成本水平，估值的水分已经被榨干，往后会有一个市场预期修复导致的估值修复，从而导致弹性比较强。这种弹性典型的代表是正邦科技和新希望。 第二种弹性是具有高成长性的弹性，也就是未来的增长价值比较高导致的弹性，比如傲农生物。市场当前普遍关注的是高成长的弹性，核心原因在于傲农的现金流会相对比较宽松，市场认为它未来的成长逻辑会比较强，所以傲农的估值弹性是最强的。随着时间的推演，如果行业对新希望和正邦科技的现金流的压力测试过了最紧张的阶段，开始出现恢复的话，那么它们未来的弹性也非常高。 从估值的角度来看，这两家企业已经达到重置成本附近的估值，它们的估值水分已经被榨干，后续一旦预期开始修复，那么它们的估值就会回到正常的中枢，基本都有50%以上的空间。后续一旦公司从困境进入反转状态，不排除公司会有扩张的动力，从而形成第二增长曲线。所以说它们的增长价值和现有的估值价值都会出现比较大的弹性。 温氏和牧原是行业内非常优秀的公司。从配置价值来说，这两个的配置价值都是非常高的，并且体量也较大。底层的逻辑上，一般都是先配好打底的标的，再选择买一些有弹性的标的。 引言 当前转债市场整体的价格和转股溢价率都处于历史高位，转债投资的风险升高，预期收益有所下降。我们自2021年12月初提出指数和估值双高的情况下转债投资应当以防守为先，从正股弹性出发择券，选择行业景气度有反转预期、公司资质较好、公司促转股意愿较强、正股估值相对合理或低估、转债价格相对偏低的转债，兼具高赔率和高胜率。 从这个思路出发，我们当时关注到生猪养殖转债具备以上提到的几个条件：行业景气度有反转预期、正股价格处于低估值区间且股价反弹较为确定、公司促转股意愿较强、而且当时的生猪养殖转债价格普遍偏低，傲农、正邦、希望转债价格在105-115元，牧原、温氏、希望转2价格在120-130元。 目前投资者们最关心的问题是，生猪养殖转债还能上车吗？要分析这个问题，除了根据转债绝对价格和转股溢价率水平来判断其向上和向下的空间，更重要的是从正股弹性角度把握转债的上涨动力。 1.猪价拐点何时到来 国君农业团队从2021年9月底开始提出板块的反转，核心逻辑是产能去化导致生猪反转预期的提升。 当前猪周期所处的阶段是底部，是第二轮亏损开始的阶段。从2021年1月到5月，猪价处在下跌状态，而短期的下跌会导致中期的产能去化加速，即能繁母猪去化加速，从而导致长期的周期反转。 短期来看，2021年7月到12月生猪出栏量创了新高，整体供给量偏高的情况下，我们判断猪价会在年后出现下行。我们能看到近期生猪的价格已经开始出现下滑，导致的问题是能繁母猪的存栏量可能会加速下滑。 能繁母猪的存栏量加速下滑的核心原因是，生猪养殖行业经历亏损导致现金流处在枯竭状态，资产负债表处在衰退状态。所以能繁母猪会出现非线性的去化，即会呈现出加速的去化，甚至会出现类似于2015年3月份淘汰带子母猪的情况。 我们预期能繁母猪会出现加速下滑，从而导致2022年4至6月份猪价会出现拐点，此后猪价进入反转阶段。核心判断的依据是此前能繁母猪的拐点是2021年7月份，而正常的一个生产周期（能繁母猪到生猪出栏）需要10个月，按照10个月推断，2022年5月份应该是一个低点，但是因为均重或者冻品库容会导致周期的前置或后移，所以拐点会是一个区间，就是4到6月份。 观测猪周期的核心指标有两个，一个是猪价，另一个是能繁母猪的去化力度。最核心的是能繁母猪去化力度，但它是一个月度指标，无法高频跟踪，所以我们选用猪价来代替能繁母猪去化指标。核心原因在于，猪价跌的越多，养殖户产能去化的力度越大，现金流压力也就越大，产能去化的力度进一步增大，导致后续猪价的上涨弹性越来越高。 2.为什么22Q1是生猪养殖企业的黄金配置期 黄金配置期是从两个方面来说，第一是看估值，第二是看未来演绎。 首先现在整个行业还是处在偏低估的状态，头均市值处于后1/4分位数的水平，行业整体赔率较高。从胜率的角度，为什么我们说现在是比较好的配置的时间窗口，因为我们预期猪价将于4到6月份出现反转，但是从历史表现来看，生猪养殖指数的反转会提前于生猪价格的反转。 以2015年和2019年为例，2015年生猪养殖行业反转的高点是在2016年6月份，但是实际上养殖指数的反转是在2015年6月份。而2015年6月份生猪养殖行业其实还在亏损，当时能繁母猪的产能去化同比已经下滑超过15%，市场的反转预期非常强烈，已经反映到股价里了。2019年非洲猪瘟导致的一波去产能带来的反转，养殖指数其实是在2019年4月份达到顶峰的。而当时生猪养殖行业仍在亏损，产能去化达到了高点。 总结一下，我们认为股价会提前反映，它跟踪的是产能去化的幅度和力度。如果后续产能去化加速，那么生猪反转的确定性会逐步加大，市场的共识会越来越高。一旦等到市场进入反转阶段后，从预期落地的角度来说，股票其实已经反映了这个预期。我们认为一季度是黄金配置期，核心原因就在于短期生猪在亏损，能繁母猪的去化会加速，在加速的过程中股价会形成正反馈。 3.如何看待牧原超常的盈利水平 牧原的成本相对行业中其他上市公司还是非常低的，我们认为这主要源于公司优秀的选择能力和管理水平。 在非瘟前，行业中温氏和牧原的成本相差并不大，而非瘟以后行业的成本方差变得非常大。至于核心原因，我们可以看一下成本的拆分。生猪养殖的阶段可以划分为仔猪阶段和育肥阶段。 从仔猪阶段来看，在行业经历过非瘟后，牧原的能繁母猪还全部是自己的，甚至还会外售，但是行业内的其他公司都会选择外购母猪，原因是非洲猪瘟导致母猪受损。这里面涉及到了育种方式的不同，导致它们的产仔效率不一致。 对于牧原来说，二元回交体系已经驾轻就熟，所以公司可以选择用二元回交体系快速补充母猪，将本来应该是商品的母猪直接当作能繁母猪去使用，而且生产效率还是处在较高的水平。 但是其他公司普遍选用三元杂体系或者是四元杂体系的育种体系，肉质相对较好，但是生产效率偏低，能繁母猪的补充偏慢。市场普遍选择外购母猪，外购母猪和自产母猪的成本差异很大，外购母猪入账的生产性生物资产的成本基本是7000元以上的水平，但是牧原的母猪成本不到3000元。即使按照同样的PSY和MSY计算，从母猪阶段进入到仔猪阶段，牧原和其他公司的成本差异也达数倍。 以上只是自产仔猪阶段的成本差异，其实在经历非洲猪瘟时，整个行业还经历过非常多的外购仔猪阶段。外购仔猪加上外购母猪，导致了非常高的仔猪阶段的成本。 从育肥阶段上来看，行业的存活率有差异。一体化养殖企业相当于所有的鸡蛋放在看好的一个篮子里，整体发生疫病的概率相对较小，导致存活率相对较高。而历史上来看，公司加农户相当于要承担系统性风险，养殖阶段的存活率还是偏低，这是从管理的角度导致的成本较高的问题。 从产能利用率的角度来看，2019-2020年整个行业赚了不少钱，行业普遍处于快速扩张的状态，而产能还没有达到满产的状态，所以不同的公司折旧、摊销费用都不同且偏高，导致行业的成本差异非常大。 以上是从过去来看，回到现在的情况，第一，非瘟影响还在；第二，外购母猪并没有全部淘汰掉；第三，产能利用率现在还未完全满产。所以整个行业的成本处于下行状态，牧原是以存活率提升为主导致的成本下行。其他公司的成本下行首先源于外购母猪逐步淘汰后，自产母猪相对偏低的成本；第二是外购仔猪的影响会大幅削弱；第三是本身育肥阶段的存活率会提升，整个行业的疫病防控能力在上升。 如果排除减值影响的话，温氏、新希望等公司的完全成本都已经回落到20元以下，较2021年初均有大幅回落。我们认为2022年整个行业的成本还是会继续下行，行业的成本方差也将逐步收敛。 4.生猪养殖行业的转债 生猪养殖行业的转债包括牧原转债、温氏转债、希望转债、希望转2、傲农转债和正邦转债。 从正股股价弹性的角度来看，傲农生物、新希望和正邦科技的弹性较强，温氏和牧原的弹性相对偏弱。但从价值的角度来看，温氏和牧原的正股配置逻辑更强。 关于正股股价弹性来源，主要是基于两点：第一种弹性来源于公司股价已经跌到了重置成本水平，估值的水分已经被榨干，往后会有一个市场预期修复导致的估值修复，从而导致弹性比较强。这种弹性典型的代表是正邦科技和新希望。 第二种弹性是具有高成长性的弹性，也就是未来的增长价值比较高导致的弹性，比如傲农生物。市场当前普遍关注的是高成长的弹性，核心原因在于傲农的现金流会相对比较宽松，市场认为它未来的成长逻辑会比较强，所以傲农的估值弹性是最强的。 后续随着时间的推演，如果行业对新希望和正邦科技的现金流的压力测试过了最紧张的阶段，开始出现恢复的话，那么它们未来的弹性也非常高。从估值的角度来看，这两家企业已经达到重置成本附近的估值，它们的估值水分已经被榨干，后续一旦预期开始修复，那么它们的估值就会回到正常的中枢，基本都有50%以上的空间。后续一旦公司从困境进入反转状态，不排除公司会有扩张的动力，从而形成第二增长曲线。所以说它们的增长价值和现有的估值价值都会出现比较大的弹性。 温氏和牧原是行业内非常优秀的公司。从配置价值来说，这两个的配置价值都是非常高的，并且体量也较大。底层的逻辑上，一般都是先配好打底的标的，再选择买一些有弹性的标的。