固收对话行业系列二十一：反转已至，生猪养殖转债如何投资

国君农业团队认为，2022年4月是本轮猪周期猪价上行的拐点。自2021年高点到2022年一季度末能繁母猪去化幅度超过15%，支撑猪价高点在【20+】。本轮猪周期养殖主体的成本方差相较以往大幅扩大，所带来的结果将会是在同样的供需缺口下，价格弹性会更高，因此猪价高度会超过绝大多数人的预期。低效养殖主体的被动出清压力仍然存在，后续生猪产能将呈现锯齿型去化。 当前生猪养殖板块的估值仍然处于历史低位，头均市值处于历史平均的30%-60%分位数，向上空间较为充足。继续推荐生猪养殖行业的β机会，仓位比个股更重要。在养殖后周期的大逻辑和非瘟疫苗的持续催化下，目前是布局动保行业的最佳时点。 建议增持牧原转债、温氏转债、傲农转债、希望转2和回盛转债。牧原转债、温氏转债和傲农转债弹性较强，温氏转债和傲农转债短期需密切关注是否赎回。 引言 根据生猪的生产流程，能繁母猪存栏量变化一般领先生猪供应约10个月的时间。2021年7月起，能繁母猪存栏量开始持续下降，2022年3月底以来，根据涌益咨询的数据，生猪均价由3月28日最低12元/千克上涨到6月27日的18.41元/千克。 市场对于猪周期是否已经开始反转有一定的分歧。部分投资者认为猪价上涨是养殖户压栏或疫情导致物流受阻带来的短期反弹，猪价上涨可能拖慢生猪产能去化的节奏。那么，3月底以来的猪价上涨到底是反弹还是反转？生猪养殖产业链的转债是否还值得投资呢？ 1.猪价拐点如期而至 国君农业团队认为，2022年4月是本轮猪周期猪价上行的拐点。目前市场对于能繁母猪的产能去化程度存在分歧，我们认为市场对于前中后三个维度存在一定的误判。 从前的维度来看，前期生猪的产能过剩并不严重。投资者普遍认为经过2019年这一轮超级猪周期、行业处于暴利的阶段，生猪的产能过剩非常严重。但是从2022年3月和4月生猪供给最大、需求最小时的猪价来看，猪价最低为12元/千克，仍然有非常强的支撑，因此前期生猪的产能过剩程度并不大。另外，2022年4月下旬以来，猪价上涨的幅度超出预期，也能说明前期生猪的产能过剩并不严重。 从中的维度来看，我们认为自2021年高点到2022年一季度末能繁母猪去化幅度超过15%，足以支撑一轮反转。截至2022年4月，各个口径的能繁母猪去化程度不一：农业部数据的去化幅度约为9.8%，协会数据的去化幅度约为23.9%，三方数据涌益咨询的去化幅度约为15.7%。 我们认为能繁母猪的去化幅度为15%左右，主要是基于三类养殖结构主体。从上市公司为主体的大型集团养殖场来看，我们统计了12家上市公司的平均产能去化幅度为12.78%；从散户来看，饲料和动保数据均距高点去化28%左右；从中型规模养殖场来看，去化幅度超过20%，因为其单头亏损比行业平均更高，并且普遍使用了更加激进的杠杆策略，因此退出会更加快速而持续。 从后的维度来看，我们认为后续生猪产能呈现锯齿形去化。虽然猪价从4月起迎来上行拐点，但行业内的低效养殖结构主体占比仍然非常高。 如果没有非洲猪瘟，生猪养殖行业的发展趋势应该是从金字塔走向倒三角。中型养殖场既没有散户的低成本能力，又没有上市公司主体比较强的融资能力。但是因为非洲猪瘟，中型养殖户的占比在2017-2020年提升非常快，而且有很多其他行业我们称这些中型养殖场为低效养殖主体。当前生猪养殖行业的现金流处于非常紧张的状态，包括上市公司主体的资产负债率也处于历史高位，因此低效养殖主体的被动出 清压力仍然存在。 国君农业团队认为，本轮猪周期将是一轮猪价【20+】的中上周期。第一，从产能去化的程度来看，市场认为当前产能去化不足导致猪价高点不高，但我们认为能繁母猪去化幅度为15%左右，现有的产能去化程度足以支撑猪价高点在【20+】；第二，从成本方差来看，本轮猪周期养殖主体的成本方差相较以往大幅扩大，所带来的结果将会是在同样的供需缺口下，价格弹性会更高，因此猪价高度会超过绝大多数人的预期。 2.饲料价格上涨的影响 2022年，受天气和地缘政治的因素影响，农产品价格涨幅较大，生猪饲料中玉米豆粕原材料占比接近90%，生猪饲料价格持续上涨。当前饲料价格处于历史高位，将给生猪养殖行业带来怎样的影响？ 生猪养殖成本中饲料成本达到60%左右，饲料价格上涨对生猪养殖成本的影响较大。短期来看，当前生猪养殖行业的现金流处于最紧张的阶段，原材料价格快速上涨无疑使得部分养殖主体现金流断裂并加速退出行业，也缩短了猪周期磨底的时间；长期来看，原材料价格上涨抬升养殖成本，也将影响生猪长期的价格中枢。本轮猪周期的亏损程度远超以往，上几轮周期自繁自养的最大亏损在300元/头左右，而本轮周期2021年下半年最大亏损达到771元/头，目前养殖户的资金非常紧张，饲料价格上涨或进一步抬升本轮周期的价格高点。 3.当前生猪养殖板块的整体观点 第一，猪周期拐点已现，猪价高点预计将会超过20元/千克，本轮猪周期将成为除了上一轮超级猪周期之外猪价高点最高的一轮猪周期。当前能繁母猪去化幅度在15%左右，足以支撑猪价高点在【20+】。 第二，当前生猪养殖板块的估值仍然处于历史低位，头均市值处于历史平均的30%-50%分位数，向上空间较为充足。继续推荐生猪养殖行业的β机会，仓位比个股更重要。 4.动保行业的推荐逻辑 在养殖后周期的大逻辑和非瘟疫苗的持续催化下，目前是布局动保行业的最佳时点。 第一，动保行业具有 历年的动保指数较生猪养殖指动保指数较生猪养殖指数有两到 数、猪价呈现出明显的滞后上涨 三个季度的滞后上涨，较猪价有一到两个季度的滞后上涨。2022年4月猪价出现向上拐点，当前猪价在现金成本线附近，后续大概率趋势性上涨。下游养殖企业盈利改善，将会选择价高质优的动保产品，动保企业的业绩有望在未来两个季度大幅改善。 第二，非瘟疫苗商业化进程稳步推进，市场有望扩容。目前动物疫苗板块最大的苗种是口蹄疫疫苗，市场规模在40亿元左右。非洲猪瘟疫苗预计在2022年年底或2023年年初能够上市，非瘟疫苗的市场规模在100亿元以上，将会给动保企业带来巨大的业绩增量。 另外，动保行业还有三个长期的逻辑。第一，下游养殖规模化率提升将会带来动保产品渗透率的提升；第二，疫苗市场化发展将带来行业扩容。 2017年猪瘟、蓝耳退出国家强制免疫，标志着市场化阶段的到来，2022年1月4日农业部发布《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025年）》，明确全面推进“先打后补”工作，在2022年底前实现规模养殖场全覆盖，2025年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗； 第三，其他创新型产品的出现也会给相关公司带来业绩弹性，比如宠物疫苗等。 5.生猪养殖产业链的转债 生猪养殖产业链包括上游的动物保健和饲料，中游的生猪养殖，以及下游的屠宰加工等环节，相关转债有13只，总余额336亿元。我们重点推荐如下转债。 1237134 表1：生猪养殖产业链推荐转债一览 牧原转债：龙头优势非常明显，强者恒强。①成本控制能力行业绝对领先。4月份公司养殖成本较一季度有所下降，约为15.3元/千克。当前公司将成本下降的关注点聚焦在保育、育肥等优化空间更大的养殖环节；②高成长性。260万头左右，预计2022年出栏生猪5000万头优异的人员和文化体系保障长期竞争力。 从正股的估值水平来看，牧原的历史平均头均市值为9291元，对应2022年的头均市值为5567元，对应2023年的头均市值为5196元，头均市值处于56%的分位数水平。牧原转债当前价格为150.50元，转股溢价率为5.73%，弹性较好，建议增持。 温氏转债：2022-2023年生猪出栏量增长有望超预期，养殖航母重新启航。①出栏量成长有望超预期。公司高性能母猪占比快速提升，3月份PSY约20，较前期有较大提升。公司重构种猪体系，快速恢复自主供给，2022年出栏有望达到1800万头；②成本有望持续优化。公司近一年成本下滑幅度较大，近年来持续进行管理改革，人员更加年轻化，管理费用全线下滑。 从正股的估值水平来看，温氏的历史平均头均市值为7000元左右，对应2022年的头均市值为6100元，对应2023年的头均市值为4223元，头均市值处于60%的分位数水平。温氏转债当前价格为135.50元，转股溢价率为2.09%，弹性较好，建议增持，短期需密切跟踪强赎情况。 傲农转债：养殖新星，出栏有望超预期增长。①管理团队和管理策略优越，拥有高效的管理体系和完善的激励机制；②出栏量快速增长，成本逐步下降。预计2022/2023年公司的生猪年出栏量将不低于500/800万头，2021年底公司能繁母猪存栏约26万头，加上后备约为33万头。 成本优化方面，公司前期比较注重育种，后续如果能提高产能利用率，养殖成本有望大幅下降。 从正股的估值水平来看，对应2022年的头均市值为4775元，对应2023年的头均市值为2984元，估值处于行业较低水平。傲农转债当前价格为152.10元，平均转股溢价率为0.57%。公司此前公告2022年6月30日前不赎回傲农转债，短期需密切关注公司是否赎回。 希望转2：①公司正由资源驱动向管理驱动转变，管理模式逐步从投资、资金管控型向经营牵引、重点运营型转变；②管理团队日趋稳定和成熟，战略落地更实；③成本有望进一步下降，生猪出栏稳步增加。 生猪成本2022年底有望达到16元/千克，2023年底不考虑饲料原料价格的波动影响，预期降到15元/千克以下。公司计划2022年生猪出栏1400万头，2023年1850万头，2024年2350万头。 从正股的估值水平来看，新希望的历史平均头均市值为7916元左右，对应2022年的头均市值为3102元，对应2023年的头均市值为2348元，头均市值处于39%的分位数水平。希望转2当前价格为125.90元，转股溢价率为12.61%，相对希望转债性价比更高，建议增持。 巨星转债：①种猪产能充足，预计2022/2023年生猪年出栏量有望达到150/300万头；②公司采用先进模式+高效育种+高养殖技术水平稳扎稳打，成本做到同行业领先水平。 从正股的估值水平来看，对应年的头均市值为4 均市值为8522元，对应2023 135.46元，转股溢价率 为27.38%，转股溢价率相对较高。 回盛转债：兽用化药行业龙头。①下游需求有望提升。公司猪用药品收入占比为80%左右，有望充分受益于下游养殖景气度改善；②原料药制剂一体化布局，新产能放量有望改善盈利能力。兽用化药制剂收入占比约为85%，并向原料药延伸，公司现有泰万菌素产能240吨，另有年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目将于2022年投产。原料药制剂一体化能够充分保障产品质量、提升成本控制能力。 回盛转债当前价格为123.92元，转股溢价率为41.79%，为转债中稀缺的动物保健行业标的。转债价格相对合理，建议增持。