固收对话行业系列十：如何掘金有色金属转债

锂板块有两个推荐方向。第一是自供率相对较高的企业，自身能够享受到矿端价格的进一步上涨，带动业绩的加速释放消化自身的高估值；第二是寻找原先主要集中在加工环节，随着对上游的布局提升有边际改善的公司，随着锂矿自供率的提升，开始享受矿端的盈利。 铝价和铜价有两套属性，一套是金融属性，一套是商品属性。金融属性主是靠通胀预期来进行抬升，在俄乌事件的催化以及全欧洲能源短缺的情况下，油价维持高位，导致通胀预期持续上行，金融属性支持工业品的价格维持高位。 我们认为，按照目前供给端的超期落地以及国内需求端还未纠偏的情况下，商品属性已经不能支撑价格。只要欧洲能源问题不会进一步恶化，金融属性很难支撑铝价，而商品属性已经不能支撑铜铝的价格。所以当前布局铜铝的性价比较低，而应该布局纯加工、特别是受疫情影响较大的加工企业，建议增持海亮转债、金田转债。 引言 2021年是新能源赛道的大年，其中最热的细分赛道莫过于锂电池产业链。锂电池产业链上游锂板块的股票受到追捧，股价从2021年的4月份开始一路高歌猛进，“有锂走遍天下”成为那时最火的一句话。从2021年年报的数据，我们也能看得出来2021年锂板块的景气度有多高。以行业龙头赣峰锂业为例，2021年赣锋锂业实现总营收112亿元，同比增长102%，实现净利润54亿元，同比增长409%。赣峰锂业能够收获如此靓丽的业绩，主要是因为下游新能源车需求井喷，全球锂资源的供给相对刚性，导致锂价暴涨，公司的毛利率有明显的提升。 2022年以来，锂价继续上涨，锂价上涨已经开始向下游传导价格。近期很多新能源车开始涨价，对终端需求可能有一定影响。工信部也召开会议，强调引导锂盐价格理性回归。金属锂本来是周期性行业，下游新能源车需求爆发赋予了其成长属性，那么这种高成长能否持续呢？ 1.复盘本轮锂行业超级周期 2021年第二轮的锂价上涨，从9万元涨到20万元，是预期内的兑现过程，市场知道终端需求好，然后锚定价格实现上涨，给予的是成长的估值。估值兑现之后，第三轮锂价上涨，锂板块出现了估值的周期回归，主要因为从中长期来看，全口径锂矿资源供给并不缺，只是在新能源车、储能以及3C等需求突增的情况下，没有足够的供给去进行匹配，形成了供需错配。第三轮的锂价上涨是在市场没有锚定价格的情况下发生的，锂价越是加速上涨，市场对于中长期的锂价越悲观，导致锂板块的估值体系从原有的成长估值切换成周期估值，也导致2022年锂板块的标的除非自身存在自下而上的强逻辑，否则表现相对并不强势。 对于锂价能否继续走高，还是要从锂资源自身的供需基本面来判断。从供给端来看，预计2022年全球锂产能大约114.3万吨，实际全年折算的贡献产量大约80.9万吨。从需求端来看，考虑到下游三个月备库的情况，需求能落地83.1万吨。我们认为2022-2023年在供给端增长相对有限的情况下，随着需求端进一步超预期，锂是进一步紧缺的，紧缺程度甚至高于2021年。因此涨价节奏可能随着供给端或市场政策的引导发生变化，但是趋势不改。 在当前锂价高位的阶段，哪些因素会影响锂价进一步走高？第一，磷酸铁锂和三元等环节的备库积极性是否会因锂价的加速上涨受到抑制；第二，随着新能源车提价，终端需求是否会受到抑制。如果这两方面都不存在问题，锂价就能维持当前的高位或者进一步走高。 锂板块有两个推荐方向。第一是自供率相对较高的公司，自身能够享受到矿端价格的进一步上涨，带动业绩加速释放消化自身的估值；第二是寻找原先主要集中在加工环节，随着对上游的布局提升有边际改善的公司，随着锂矿自供率的提升，开始享受矿端的盈利。 除了锂板块，有色行业中和新能源沾边并且持续受到关注的是磁材。我们2022-2024年持续看多磁材，主要基于两点逻辑。第一，我们认为成本端中长期能够持续改善，低库存的企业会享受到成本端的改善，也不会存在库存的计提。质量比来看，磁材中30%是轻稀土硼钕，1%是中重稀土镝铽，61%是铁，1%是铜铝和其他杂质。轻稀土占成本的65%以上，考虑到工信部和发改委持续指引稀土价格，且稀土资源不缺少卡在指标的情况下，中长期价格或朝向被工信部指引的方向。因此，低库存企业成本端的改善将更为明显。 第二个逻辑建立在市场有一定的认知偏差上，永磁是一个大需求逻辑。 2018和2019年是风电拉动需求的大年，2019-2021年是变频拉动需求的大年，2021-2025年是新能源车拉动需求的大年。2021年11月中下旬出台的工业电机节能高效的政策，会带动2021-2023年突增的工业电机拉动的需求。 建立在成本端改善、低库存以及加工费上涨的情况下，自身扩产在2021-2022年能够落地，并且产品结构往高端的毛利率去切换的公司有望加倍受益。永磁终端的毛利率大致的水平是，新能源磁钢维持在24%-32%，高端3C品维持在20%-45%，工业电机维持在25%，风电维持在20%，变频维持在21%左右。 2.铜铝板块的供需格局和投资机会 对于工业金属来说，22Q1市场炒作的主要是抗通胀、稳经济，对工业品的价格预期较高。考虑到新老基建政策仍没有完全落地，地产虽然情绪偏暖但仍未纠偏，需求并没有想象的多。但是以铝为例，2021年供给端的情况是，限电导致400万吨的电解铝关停，限“两高”导致133万吨的电解铝未能投产，因此2021年11月电解铝的运行产能在3,750万吨左右，与已建成产能存在533万吨的差额。在稳经济、电力缓解以及“双碳”放松的背景下，我们看到全年电解铝的排产以及供给端在超预期恢复。 2021年11月中旬我们反复强调电解铝又迎来了新一轮布局机会，因为排产和恢复期中，2022年上半年原有的协会规划中只有140万吨云南和内蒙的产能在逐渐恢复。考虑到大口径近400万吨集中在2022年下半年拉产，而需求端有稳经济以及地产纠偏的预期在，型材有补库的需求，新能源车用持续拉升，存在阶段性的错配。相当于2022年上半年供给偏刚性，需求端持续缓解。 但目前的状态是，“双碳”放松之后，国内对于降PPI的决心更强了，导致原本在2022年下半年应该恢复的133万吨的限“两高”的产能在上半年就能持续投产，供给端在超预期的释放。需求端从1月份到3月底，并没有跟踪到任何终端数据的好转。特别是房地产的竣工面积，包括销售数据，现在各个城市之间的差异还是比较强的。这就导致一个核心问题：目前的状态是供给在超预期的上行，而需求相对低于预期。 铝价和铜价有两套属性，一套是金融属性，一套是商品属性。金融属性主是靠通胀预期来进行抬升，在俄乌事件的催化以及全欧洲能源短缺的情况下，油价维持高位，导致通胀预期持续上行，金融属性支持工业品的价格还维持高位。但是我们认为，按照目前供给端的超期落地以及国内需求端还未纠偏的情况下，商品属性已经不能支撑价格。 从历史复盘来看，金融属性可支撑的时间没有超过6个月的，相当于工业品价格已经见高。全口径的铝需求中28%是地产，其次22%是传统车、新能源车和轨交，考虑到现在需求的兑现情况，很难支撑当前的供给。在2021年上半年地产高景气度的时期，地产的需求都无法支撑4,100万吨以上的电解铝原铝供应。在当前型材企业的补库需求已经开始弱化的时间点，相当于整个中游也开始不能支撑需求扩大的情况下，我们认为即使全口径的需求释放，供给还是相对过剩的。 到2022年底，电解铝的供给可以达到4,400万吨以上。2020年国内再生铝的总产能口径是1,250万吨，实际运行的开工率大概是60%，实际产量是735万吨，当时的原铝和废铝的掺兑比例是9:1，相当于替代率是10%，2020年实际替代的只有70万吨。2022年假设按照2021年完成的建成产能是1,500万吨的再生铝，开工率假设还是60%，实际产量有900万吨。随着明泰、南山的点对点项目落地之后，替代率随着分拣能力的上升能提高到30%，实际替代产能可以达到270万吨，相当于增量也有200万吨，可运行的原铝加再生铝的产能可以达到4,600万吨以上，远超全口径需求的复苏。 铝价运行到23,000元以上会存在一个核心的问题，对于型材这类中间加工企业来说，有顺价有利的问题。因为相对壁垒比较低，它们是按照电解铝厂的周均价进行采购，按照地产的月度均价进行销售，就会导致在铝价加速上涨阶段它无法向地产商顺价，而它们的每吨净盈利当前只有300-500元，相当于贴钱生产，导致在铝价维持高位和加速上涨的阶段，型材企业不得不关停产能去库存，导致占比28%的建筑型材会受到明显的抑制。 我们认为只要欧洲的问题能够缓解，能源问题不会进一步恶化，金融属性很难支撑铝价，而商品属性已经完全不支撑铜铝的价格，所以当前布局铜铝的性价比较低，而应该去布局纯加工、特别是受疫情影响较大的加工企业。一旦疫情出现缓解，会出现开工率明显反转、成本端持续优化的状态。比如生产航空材、航空板，以及传统车方面的核心公司。 铜和铝逻辑比较相似，差异点在于，铜的金融属性比铝更强。3月份的第一轮加息只有25个bp，是很难压住国内的PPI的。国内的决心很大，但是会存在黄金和铜的短周期的抗通胀上涨的波段，在这个时间点，铜价的波动会比铝价更复杂。 3.有色金属行业的转债 表1：有色金属行业推荐转债一览 中矿转债，正股中矿资源，公司处于加工企业往矿端提升自供率的过程。 无论是从公司自供率推进的状态，还是从公司逐季度释放的业绩，都能预期正股和转债价格的同时提升。 工业金属铜铝当前价格维持高位，向下拐头的预期较强。比较推荐纯加工企业，包括海亮股份和金田股份的转债。金田的加工收入占比较大，公司的边际改善最为明显。受成本端下行和需求端提升的双击，公司业绩和盈利能力有望持续上升。 明泰转债，正股明泰铝业，公司的成本端受益于再生铝的盈利能力提升，同时产品结构进一步调整，是双重推动的状态。对于明泰需要关注每个月的出货量，以及公司的采购和销售模式会不会被打破。需要注意的是，公司不是直接销售给终端，而是销售给贸易商，贸易商会有自己的备库节奏。