固收对话行业系列十一：如何挖掘环保转债的投资机会

国君环保团队认为，随着碳中和加速推进碳价格上涨，最利好的环保的细分板块是垃圾焚烧和再生资源。垃圾焚烧行业显著受益于碳中和的推进，龙头公司的转型也为它们打开了新的成长空间。 2022年以来，很多垃圾焚烧龙头公司都在加速转型切入高景气的新能源赛道，也将会给它们带来价值重估的机会。它们的主要转型方向包括绿电运营和新能源材料的生产，比如伟明环保和青山集团合作开发红土镍矿，中国天楹和如东政府合作开发海风和光伏，引进了重力储能技术，旺能环境开发动力电池回收业，圣元环保和三峡启航合作开发福建的海风和光伏项目，龙净环保通过定增引入紫金矿业做战投做烟气治理、尾矿和光伏风电的开发以及锂电新材料的领域。我们看好这些积极去寻找增长动力、去寻找第二成长曲线转型新能源的垃圾焚烧龙头公司。 龙净转债，正股龙净环保。公司是烟气治理行业的绝对龙头，固废和危废也有所布局。旺能转债，正股旺能环境。公司是垃圾焚烧的行业的龙头之一，目前已经投产的产能是2.3万吨，还有3000吨在建，主业比较稳健。 绿动转债，正股绿色动力。公司是北京国资旗下的垃圾焚烧龙头之一。伟22转债，正股伟明环保。公司是垃圾焚烧行业里估值相对最高的公司，目前公司投了2.5万吨的产能，在手5万吨，储备产能较为丰富。伟明最大的看点是其携手青山集团开发新能源材料业务，打开了新的成长空间。 引言 2021年两会，“双碳”首次被写入政府工作报告。2022年的两会中，政府工作报告提出要有序推进碳达峰碳中和，落实碳达峰行动方案，推进能源低碳转型。推进降低碳排放量是实现双碳目标的重要方式，降低碳排放量可以采取能源替代、资源循环再生、节能增效等方式。碳中和政策利好的赛道有很多，比如可以替代传统火电、煤电等化石燃料发电方式的风电、光伏，还有替代传统燃油车动力源的锂电池等，而环保是一条被低估的碳中和赛道。 1.环保板块股价表现不佳的原因 最近4年环保板块严重跑输大盘。2018年到2022年3月，申万环保指数、上证指数和创业板指的涨幅分别是-42%，-3%和45%，环保在30多个申万一级行业中涨幅排名是倒数前5，整个板块的估值中枢也在不断下移。申万环保指数目前的PE（ TTM ）大概是20倍，位于历史上9%的分位数水平，PB位于16%的分为苏水平，处于非常低的位置。 国君环保团队认为，最近几年环保行业股价表现不佳的核心原因在于2018年去杠杆。2015-2018年，PPP成为了环保行业的主流商业模式。 根据我们统计，环保的全口径订单中，PPP模式的占比从20%提升到了85%。当时一般公司的报表中都积累了大量的有息负债和待摊销的无形资产，到2018年去杠杆的周期降临之后，大量的PPP项目的执行拖累了环保公司，行业进入了被动的报表修复的周期，资产负债表和损益表处于交替恶化的过程。 2019年，财政部进一步收缩了PPP模式的应用范围，要求PPP回归运营本位。从那时开始，大部分环保企业都通过引入混改、引入国企的方式完成了债务置换的过程。经过最近几年的修复，目前的环保工程公司大都完成了报表初步修复的过程，当前环保工程公司的估值中枢稳定在10倍左右。与环保工程公司不同的是环保运营类公司，主要是指垃圾焚烧，目前仍然处于行业稳健扩张的阶段。当前行业主流的垃圾焚烧公司的无形资产、固定资产和在建工程等科目仍在快速增长，整个行业仍在扩张，行业估值大概是处于2022年的10-15倍之间。 2.碳排放权交易对环保行业的影响 碳中和政策和碳价格是我们重点跟踪的主题。一方面，全国的碳排放权交易于2021年7月开市，首个履约周期纳入的首批发电企业，大概包括超过40亿吨的二氧化碳排放，后续我们预计石化、化工、建材、钢铁等其他高耗能行业也会逐步有序的纳入。整体看来，全国碳交易处于提速的过程。 另一方面，欧盟提出了碳边境调节机制，将于2026年开始生效，计划对进口的建材钢铁等碳排放的密集的产品征税，造成所谓的中欧贸易的碳障碍，这些都需要我国的碳中和的顶层制度设计去规避。目前看来，边境调节机制将会带动我国的碳交易市场与欧洲加速对标。因为欧洲现在碳价格大概是70多欧元每吨，但是国内的碳价格大概只有50块钱人民币，这个差距非常明显。所以我们预计未来我国的碳价格有望持续上涨。 国君环保团队认为，随着碳中和加速推进碳价格上涨，最利好的环保的细分板块是垃圾焚烧和再生资源。 3.垃圾焚烧板块的投资机会 垃圾焚烧行业的投资逻辑用一句话总结：垃圾焚烧行业显著受益于碳中和的推进，龙头公司的转型也为它们打开了新的成长空间。为什么说垃圾焚烧行业显著受益于碳中和？主要是两个方面。 第一，行业空间方面，“十四五”期间垃圾焚烧行业的增速相较于“十三五”已经明显放缓。但是2021年11月的中美格拉斯哥宣言发布，格拉斯哥宣言聚焦甲烷的测量和减排，因为垃圾填埋是甲烷主要的人为排放源，我国现在还有接近一半的垃圾是通过填埋的方式处置。所以如果这个减排量完全由焚烧替代填埋来实现，我们测算将会给行业新增15万吨/天的垃圾焚烧的发电需求，这可以在一定程度上提升整个行业的天花板。 第二，盈利能力和现金流方面，我们认为CCER交易将会显著提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。1吨垃圾的二氧化碳减排量平均值约为0.3吨，假设CCER的交易价格是40元，CCER交易预计将给吨垃圾的焚烧处置带来12元人民币的增量收入，将会增厚目前行业上市公司的平均营收大概5%，利润大概是17%，是相对比较显著的。前面提到我国的碳价格有望持续上涨，那么CCER价格也会跟随上涨。我们预期2022年CCER的审核将会重启，在这样的背景下，和其他新能源运营商类似，我们认为CCER交易将会使垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平获得明显提升。盈利预测方面，我们预计龙头公司2022年的预期净利润增速在25%-30%之间。 除此之外，2022年以来，很多垃圾焚烧龙头公司都在加速转型切入高景气的新能源赛道，也将会给它们带来价值重估的机会。它们的主要转型方向包括绿电运营和新能源材料的生产，比如伟明环保和青山集团合作开发红土镍矿，中国天楹和如东政府合作开发海风和光伏，引进了重力储能技术，旺能环境开发动力电池回收业，圣元环保和三峡启航合作开发福建的海风和光伏项目，龙净环保通过定增引入紫金矿业做战投做烟气治理、尾矿和光伏风电的开发以及锂电新材料的领域。我们看好这些积极去寻找增长动力、去寻找第二成长曲线转型新能源的垃圾焚烧龙头公司。 4.再生资源板块的投资机会 再生资源也是我们2022年非常看好的、同样与碳中和密切相关的细分行业。我们认为具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类的再生资源进入了一个量增价涨的黄金期。 再生资源下面有几个细分：①我们最看好的是再生油行业，就是所谓的再生的生物柴油。它是受益于欧盟政策的约束，整个行业处于供不应求的量价长期处于高位的状态。欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟的生物柴油消费量大概占全球的40%。伴随着2021年欧盟的可再生能源指令开始实施，欧洲公路运输业对于生物柴油的掺混比例将从10%提升到25%，这样的需求将会在未来10年内保持增长态势。按照目前全球生物柴油的产能计算，到2030年整个欧洲地区至少会出现1,000万吨每年的供给缺口。对于地沟油、废油脂基的生物柴油来说，因为它所隐含的碳排放权更高，节碳的效果会更突出，因此竞争优势会更为明显。整个废油脂基的生物柴油长期处于供不应求的状态，所以我们认为现在这样的行业趋势利好废油脂基生物柴油的生产企业。 ②再生塑料行业，主要是指再生的PET。PET是瓶对瓶的高端回收，这种高端回收的运用替换速度是超预期的，因为全球的政策是在积极推动塑料的回收利用。PET是最主要的可回收的塑料之一。全球PET的最主要的终端产物，也是比较高质化的利用产物，应该是瓶级的PET材料。饮料企业是瓶级PET最主要的终端客户，目前全球很多大型企业都在积极承诺要提高再生塑料的使用比例。例如全球前四的饮料企业就承诺，2025年使用再生塑料的比例要达到25%以上，这些都在刺激这个行业的需求，我们认为PET的瓶对瓶的高端回收应用的替换速度也将会超预期。 ③非石化类的再生行业，比如再生金属，也有望在高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟的碳边境调节机制法案开始执行的过程中受到重视，不仅在产量方面有所增长，而且定价体系也会逐步去融入碳价格的因素。 5.环保行业的转债 表1：环保行业推荐转债一览 龙净转债，正股龙净环保。公司是烟气治理行业的绝对龙头，固废和危废也有所布局。在环保主业方面，我们认为公司的传统烟气业务仍然有充足的市场空间，而且公司的市场占有率仍在提升中。目前龙净的在手订单超过200亿元，这些充足的订单可以保障公司未来的持续发展。我们预计龙净的环保主业未来三年每年大概有15%的增长。同时公司也在积极转型引入紫金矿业作为战投，合作开发风电光伏运营业务。目前公司已经公告要合作开发不低于3GW的风电光伏项目，转型进度是超预期的。公司作为低估值的环保龙头，转型新能源也迎来了价值重估的机会。 旺能转债，正股旺能环境。公司是垃圾焚烧的行业的龙头之一，目前已经投产的产能是2.3万吨，还有3000吨在建，主业是比较稳健的。垃圾焚烧的运营现金流是非常充沛的，旺能每年有近10亿元的现金流。 公司2022年1月公告要收购浙江立鑫新材料，做动力电池回收，我们认为公司转型动力电池回收领域打开了业绩和估值的空间。 绿动转债，正股绿色动力。公司是北京国资旗下的垃圾焚烧龙头之一，目前在手订单5.5万吨，已经投运3.4万吨，相当于储备的项目大概有2万吨，这些储备的项目大概都会在未来两三年内逐步释放，支撑公司未来两三年的业绩高增长。我们预计公司2022年业绩增速是40%以上，这些增量主要来自2021年新增投产的7500吨项目的运营收益，和目前仍然在建的三四千吨项目的建造收益来贡献。 伟22转债，正股伟明环保。公司是垃圾焚烧行业里估值相对最高的公司，目前公司投了2.5万吨的产能，在手5万吨，储备产能较为丰富。 2021年，很多垃圾焚烧公司都没有拿到太多新项目，但是伟明仍然积极通过并购的方式拓展新项目。伟明最大的看点是其携手青山集团开发新能源材料业务，打开了新的成长空间。