固收对话行业系列十七：机械设备转债的投资机会

机械设备行业是现存转债最多的行业之一，目前共有34支，余额共计167亿元，分布在传统的工程机械和光伏、风电、锂电设备等新能源设备领域。 国君机械团队2022年核心推荐三条主线：第一条主线是高景气度的新能源设备，包括光伏设备、风电设备和锂电设备。光伏设备和风电设备在“稳增长”背景下高景气的确定性更强；第二条主线是出口产业链。随着人民币贬值，海运费和原材料价格下降，整体的出口产业链在好转；第三条主线是国产替代。人民币贬值对出口是有利的，对进口是不利的，反过来会利好国产替代。 新春转债近期需密切关注可能的强赎风险。风电滚子受益于风电装机量的提升，市场规模有望保持高增。五洲新春作为风电滚子领域的龙头，目前在手订单饱满。在风机大型化的背景下，滚子和轴承的价值量会有提升。 预计五洲新春未来3年的利润年化复合增速会保持在30%左右，目前正股估值水平相对较低，值得重点关注。 引言 机械设备行业是现存转债最多的行业之一，目前共有34支，余额共计167亿元，分布在传统的工程机械和光伏、风电、锂电设备等新能源设备领域。机械设备行业处于国民经济体系产业链的中游，产品的种类繁多，应用丰富，在制造业的各个环节中具有不可替代的地位。机械设备行业的上游是钢铁、有色等原材料，下游是房地产、基建、汽车、新能源等各行各业，它既有周期属性，又有成长属性。 1.机械设备行业的推荐主线 设备投资是下游需求的二阶导，意味着设备在产能扩张最快的几年最为受益，业绩爆发性强，估值也会快速提升，迎来股价的戴维斯双击。设备的股价往往跟订单增速相关，不同设备的订单能见度和交付时间不同所以不同设备的订单能见度对于业绩能见度的影响会有一定的差别。 机械设备行业既有周期性又有成长性，到底是成长性更强还是周期性更强？由于机械设备的需求分为更新需求和新增需求，如果新增需求比较高就是成长性更强，如果更新需求比较高就是周期性更强。这和不同的发展阶段有关系，比如光伏设备、风电设备和锂电设备等新能源设备目前仍然处于高景气度、需求快速提升的阶段，所以他们仍属于偏成长性的赛道；而工程机械的更新需求占比较高，所以属于偏周期性的赛道。 这两个赛道都会有不错的投资机会，关键在于对不同时点的把握。 国君机械团队2022年核心推荐三条主线：第一条主线是高景气度的新能源设备，包括光伏设备、风电设备和锂电设备。光伏设备和风电设备在“稳增长”背景下高景气的确定性更强，目前锂电设备整体估值处于非常低的水平；第二条主线是出口产业链。随着人民币贬值，海运费和原材料价格下降，整体的出口产业链在好转；第三条主线是国产替代。 人民币贬值对出口是有利的，对进口是不利的，反过来会利好国产替代。 2.技术迭代视角看光伏设备 根据光伏产业链的不同环节，光伏设备可分为硅片设备、电池片设备和组件设备，对应的下游分别是硅片、电池片和组件。 光伏装机需求量大，光伏设备整体高景气。2021年，由于硅料价格大涨，导致下游的装机量偏少，只有55GW，同比增长14%。随着2022年下半年硅料产能逐步释放，预计光伏装机量同比增速将达50%以上，达到83GW，到2025年装机量可能达到120GW。在此背景下，光伏各个环节的产能都是不足的，都将保持快速增长，高需求下各个环节的光伏设备景气度都非常高。 技术路径变革快，光伏设备更新需求量大。光伏设备快速的技术路径变革会带来设备的加速替代，所以光伏设备不完全是需求的二阶导，而是更偏向于一阶导。从过去几年来看，硅片设备的更新周期大概在3-4年，电池片设备更新周期在2-3年，组件设备的更新周期在1.5-2年。 竞争格局较好，龙头掌握定价权。光伏设备的竞争格局在设备行业中是比较好的，各环节龙头的市占率非常高，向下游传导成本的能力强，能拿到行业中的大部分利润，主要因为光伏的技术核心掌握在设备厂商手里。 硅片设备的投资额大约为2亿元左右，其中单晶炉比较关键，投资额在1.3亿元左右。目前整个单晶炉的市场规模大约为200亿元，到2025年有望增长到280亿。单晶炉领域，晶盛机电的市占率达到70%，连城数控和隆基绿能绑定，也能保持20%-30%的市占率。硅片设备领域主要看好切片代工行业，对于客户来说，切片代工可以实现轻资产运营，提升生产效率。高测股份在切片机领域市占率达50-60%，公司从卖设备和金刚线转变成卖解决方案，获得代工费和结余的硅片。 电池片的技术路径变化非常快，核心是降本和增效，而且弹性非常大，一旦确定了技术路径，未来规模会迅速扩张。短期来看HJT、TOPCon、IBC多技术是并行的，中长期来看，我们认为HJT技术有望成为主流，因为它的优势在于转换效率高、工艺流程步骤少、低温工艺导致其良率较高，降本空间更大。2022年HJT技术的规模预计80亿元左右，2025年有望增长到420亿元，年化复合增速能达到74%的高水平。HJT技术实力最强的迈为股份目前在HJT设备中市占率达到70%，未来即使市占率有所下降也有望保持在60%左右。 组件设备是光伏设备中更新迭代速度最快的，因为不论是硅片还是电池片的技术变革都会带来组件设备的更新迭代。从过去几年来看，组件设备中串焊机的价值量是最高的，占比40%-50%。预计2022年串焊机的市场规模为52亿元左右，2025年有望增长到100亿元，年化复合增速为25%。组件设备中的龙头奥特维在串焊机领域的市占率达到70%，同时也在拓展单晶炉等业务，未来有望拿到5%-10%左右的单晶炉市场份额。奥特维的设备能卖到一台300万元左右，同行的设备单价为250万元，即使单价比同行贵20%左右，奥特维的市占率还在持续提升，主要因为它的产品效率很高，能节省人力成本，并且能够给下游赚到利润。 奥特维的毛利率和净利率都很高，向下游传导成本的能力很强。 3.平价上网背景下的风电设备 风电作为目前最成熟且最具性价比的可再生能源之一，在“双碳”目标下，有望逐步实现从替补能源向主力能源的转换。2000至2021年，全球风电装机容量的年均复合增速超过21%，长期来看高景气有望持续。 国君机械团队认为，风电设备的股价此前回调幅度较大主要有两方面的原因：一方面，一季度一般是装机的淡季，叠加疫情影响导致风电的开工率较低；另一方面，平价上网引发了投资者对于上游零部件价格大幅下降造成零部件厂商盈利下行的担忧。 短期来看，三四季度往往是风电开工的旺季，叠加疫情影响的消退，预计下半年风电装机量和开工率环比会有较大幅度的改善。由于“十四五”风电的装机量较为确定，如果之前装机量较少，之后就会有抢装的情况出现。2022年下半年可能会有抢装的情况出现，慢的话2023-2024年也会出现，所以风电设备的需求预计将有明显提升。另外，当前零部件的价格整体已经比较低，后续下降的空间相对较小，各家零部件厂商也有望通过成本效率的提升来弥补降价的空间。 中长期来看，全球风电装机量也在快速提升。2025年全球风电装机量有望达到133GW，2021到2025年的年化复合增速约为9%；2025年中国的风电装机量也将超过80GW，年化复合增速为14%左右，其中海风的装机量2025年大概为20GW左右，2022年海风的装机量大约为8GW，海风装机量的增速会更快。在风机大型化和平价上网的趋势下，建议关注壁垒相对较高，价值量不会有明显下降的细分赛道，比如轴承等。 4.“稳增长”政策利好的工程机械 2021年由于下游需求趋弱，工程机械的主要产品销量疲弱，同时原材料价格的上涨也对工程机械的毛利率形成了压制。2021年11月以来PPI走出下行趋势，随着“稳增长”政策的逐步发力，基建投资增速加快，也有望带动工程机械的需求提升。当前如何看待工程机械的投资机会呢？ 国君机械团队认为，工程机械2022年下半年可能会有反弹的机会，2023年可能是基本面的底部。从2022年3月和4月的数据来看，挖机销量下滑40%-50%，一方面是因为2021年3月的基数特别高，另一方面是疫情的影响。从2022年下半年来看，基数方面有明显好转，所以下半年的整体下降幅度可能在10%-20%之间。随着疫情的影响逐步消退和“稳增长”政策的持续发力，下半年的挖机销量增速有望在某个月份实现转正。 整体看来，工程机械基本面的底部可能在2023年。本轮工程机械的周期相对以往可能会比较短，主要有三方面的原因。 第一是国际化。海外的挖机销量增速目前仍然保持在50%左右，海外的需求仍然非常旺盛，能够有效对冲国内挖机销量的下滑；第二是电动化。 电动化也会带来挖机的更新需求。虽然电动挖机的初始销售金额比燃油挖机贵，但如果从整个生命周期来看，电动挖机的成本比燃油挖机低； 第三，本轮挖机的销售政策整体偏谨慎。过去在挖机景气度非常高的时期，各家厂商为了抢份额，甚至出现过零首付的情况。但这一轮并没有出现明显的零首付情况，各家厂商的坏账率基本在1%以下，因此挖机需求没有被提前透支。往后看，随着疫情影响的消退和“稳增长”政策的持续发力，下半年需求的改善有望带动挖机销量的反弹。 5.转债中的机械设备标的 新春转债近期需密切关注可能的强赎风险。五洲新春主营业务为轴承、精密机械零部件、汽车安全系统和热管理系统零部件的研发、生产和销售。近年来，公司以轴承为基础，向汽车零部件、风电滚子等产业拓展，布局未来，转型高端精密制造。 风电滚子受益于风电装机量的提升，目前市场规模为20亿元左右，预计2025年能达到27亿元。风电滚子的竞争格局相对较好，可分为三个梯队。第一梯队是一些海外的厂商，比如舍弗勒、斯凯孚等，一方面它们因为成本压力产生了一些外包滚子的需求，另一方面它们的扩产速度很慢，扩产周期在3-4年左右；第二梯队是国内的风电轴承企业，比如洛轴、瓦轴、天马等，都是自产自用，但不对外销售，也不会互相采购。 出于成本的考量，它们有些也会向五洲新春采购滚子，风电主机厂比如远景能源会把五洲新春作为战略供应商，要求给它供应轴承的企业向五洲新春采购滚子；第三梯队是专业的滚子厂，比如五洲新春和力星股份，五洲的竞争力略强一些。 从订单角度来讲，五洲新春目前的在手订单饱满，下游客户包括远景能源、金风科技、新强联等龙头企业。在风机大型化的背景下，滚子和轴承的价值量会有提升。预计五洲新春未来3年的利润年化复合增速会保持在30%左右，目前正股估值水平相对较低，值得重点关注。 此外，转债处于预案阶段的新强联、华锐精密和高测股份同样值得关注。 新强联所在的风电轴承赛道的市场规模是200亿元左右，随着风电装机量的快速提升，有望增长到250亿元左右。风电主轴轴承的国产化率只有30%左右，大兆瓦的主轴轴承国产化率更低，而其它风电零部件的国产化率在50%-70%的水平，因此风电主轴轴承有国产替代逻辑。另外，主轴轴承需要认证后才能量产，新强联和明阳智能绑定，是目前唯一大兆瓦主轴轴承量产的厂商。公司还在拓展齿轮箱轴承，齿轮箱轴承目前的国产化率为零，如果能拓展成功，业绩将有较大提升。 华锐精密主要产品是硬质合金数控刀片，主要逻辑是刀具行业的国产替代。公司产品的性能已经达到海外同产品70%-80%的水平，价格只有海外的一半，而且响应速度非常快，因此具有替代进口产品的优势。随着产能逐步释放，公司有望保持20%-30%的年化复合增速。公司未来可以往一站式解决方案的方向发展，或是向其它的产品拓展，成长确定性较强。 高测股份是切片代工业务的龙头，是切片设备行业第一，金刚线行业第二。它通过技术上的优势，带来整个行业的降本，帮助整个产业链获利。 公司从卖设备和金刚线转化为卖解决方案，盈利来源于代工费、硅泥回收和异质结硅片。随着公司切片代工产能的逐步释放，未来业绩增长的确定性较强。