固收对话行业系列二十二：市场回暖，聚焦券商转债的投资机会

券商股价的驱动因素来自基本面和市场风险偏好两个方面。从基本面的角度看，券商的三类业务受到不同因素的驱动。零售业务方面，当市场无风险利率下行时，零售客户往往更偏好权益类资产，因此对零售业务占比较高的券商的股价会有提振；机构业务方面，机构业务近些年的发展除受客户需求驱动外，也和监管政策高度相关，如果监管政策在机构业务方面有所松绑，将会利好机构业务占比较高的券商；企业业务方面，受政策监管的影响比较大，如果直接融资或再融资监管政策有放松，将会利好投行业务占比较高的券商。 从市场风险偏好的角度，市场风险偏好提升对券商股价有提振作用。比如2022年6月券商板块的阶段性行情，主要来自于市场风险偏好提升叠加券商板块低估值，还有一些政策面消息的催化。 国君非银团队认为，券商板块短期受政策面消息驱动，长期的阿尔法则更多来自于机构业务的产品化能力，产品化能力较强的公司后续发展会更好。此外，近期，财富管理主线也值得关注，因为如果经济复苏或者经济复苏预期增强，居民对权益类资产的偏好程度会有所提升，相应也会带来财富管理业务的超预期。 非银金融行业现存转债共有10只，总余额494.4亿元，其中8只为券商转债，总余额437.92元，整体呈现价格较低，余额较大的特点。建议增持弹性较强的中银转债、苏租转债。 引言 6月以来，券商指数大幅上行，而光大证券从6月8日开始，六天五个涨停板领涨券商板块。券商行业历年多次被看成牛市来临的旗手，但每一次大涨都非常迅猛，让人难以把握。在经济预期向好、市场风险偏好回升、全面注册制预期再起的当下，券商板块的转债进入了我们的视线。 现存的券商转债有8只，余额为438亿元。当前券商板块估值处于2018年以来8%分位数的历史低位，券商转债普遍价格较低，弹性较弱。对于券商行业的转债，我们应该如何把握投资机会？ 1.券商的业务分类 自1987年我国第一家证券公司“深圳经济特区证券公司”成立以来，券商服务客户的手段在不断丰富，比如推出融资融券、基金投顾业务等。 但万变不离其宗的是，券商的本质是满足客户的投融资需求。 从商业模式的角度来看，券商的主营业务包括经纪业务、资管业务、信用业务和自营业务等；但更本质的是由客户需求角度对券商主营业务进行分类。券商的客户包括零售客户、机构客户和企业客户三类。 零售客户更多的是通过券商满足自己的投资需求，券商会提供交易通道，对应的是经纪业务，反映到财务报表上，就是代理买卖证券业务净收入和保证金利息净收入；另外，零售客户还有购买金融产品等财富管理需求，券商通过代销金融产品和资管业务满足这类需求；对于有融资需求的零售客户，券商还会提供融资类的服务。 机构客户和零售客户比较相似，也需要通过券商满足投资需求。机构客户的平均资产管理规模比较大，且对收益的确定性有一定要求，近年来需求更为多元化、定制化、专业化，券商对机构客户需求满足的手段包括研究咨询、融券、以及衍生品等各类产品及服务。 企业客户更多的是通过券商满足自己的融资需求，比如IPO和股权质押业务等。 2.券商板块行情的驱动因素 券商被称为牛市“旗手”的原因主要来自两个方面。第一，从历史上看，券商板块是市场资金重要的风向标。券商板块的涨跌趋势以及拐点往往比大盘更早，券商大涨之后可能会迎来结构性牛市或全面牛市；第二，从收入结构看，券商的收入中业务占比非常大，而经纪业务往往和市场的成交量高度相关，所以大家会券商贴上牛市“旗手”的标签。 券商股价的驱动因素来自基本面和市场风险偏好两个方面。 从基本面的角度看，券商的三类业务受到不同因素的驱动。零售业务方面，当市场无风险利率下行时，零售客户往往更偏好权益类资产，因此对零售业务占比较高的券商的股价会有提振；机构业务方面，机构业务除受客户需求驱动外，近些年的发展也和监管政策高度相关，如果监管政策在机构业务方面有所松绑，将会利好机构业务占比较高的券商；企业业务方面，受政策监管的影响比较大，如果直接融资或再融资监管政策有放松，将会利好投行业务占比较高的券商。 1236766 从市场风险偏好的角度，市场风险偏好提升对券商股价有提振作用。比如2022年6月券商板块的阶段性行情，主要来自于市场风险偏好提升叠加券商板块低估值，还有一些政策面消息的催化。 近几年券商股价弹性减弱的主要原因是券商的重资产业务收入占比提升且重资产业务的盈利不确定性在下降，导致券商的盈利确定性在提升。近年来券商的重资产业务净收入呈上行态势，2019-2021年，券商的重资产业务净收入占比都在50%左右，对比十年前30%的水平明显上升。同时，重资产业务的盈利不确定性在下降，主要因为券商客需型机构业务增长较快。以中金公司为例，公司近两年场外权益衍生品的对冲持仓占其金融资产的规模在30%以上，占比还在不断提升。 3.券商板块2022年中报前瞻 国君非银团队认为，2022Q2券商的业绩将较Q1有所改善，但是2022H1上市券商的调整后营收（营业收入扣减其他业务支出）同比将下降28%左右，盈利同比下降37%左右，主要原因是疲弱的市场之下券商自营业务下滑，且2021年同期基数较高。 分业务来看，2022H1经纪业务收入同比将下降13%左右，主要原因是代销金融产品的收入下滑。上半年受市场调整影响，新发基金规模大幅下降70%左右。另外，虽然股票交易量同比上升，但经纪业务的佣金率呈下行趋势；投行业务表现相对较好，预计2022H1投行业务收入同比增长10%左右，因为上半年无论是股承还是债承的规模都有所提升；预计资管业务收入2022H1同比下降16%左右，主要源自资管费率回调影响；预计2022H1信用业务收入同比下降2%左右，主要由于两融规模和股权质押规模的下降；投资业务是券商一季度业绩大幅下滑的主要拉动因素，预计投资业务2022H1同比下降63%左右，主要原因是投资收益率的下滑，但客需型业务占比较高的券商投资业务收入下滑的幅度相对较小，比如中信、中金和华泰。从下半年来看，我们更看好机构业务占比较高、产品化能力较强的头部券商。 4.当前非银金融行业的整体观点 多元金融角度，看好私募股权行业的头部公司。我国私募股权行业的发展主要得益于两个因素，第一是新兴产业高速增长带来的融资需求非常旺盛；第二是注册制落地利好私募股权行业的项目退出。头部私募股权公司将更加受益于全面注册制，因为头部私募股权公司具备更强的投资能力、更丰富的第一产业资源、更专业的人才配备，也更有能力去促成项目之间的合作。 保险公司角度，经济复苏预期带来长端利率上涨的预期，从而利好保险投资端的边际改善，其中投资端弹性更大的标的更为受益。 券商角度，短期受政策面消息驱动，长期的阿尔法则更多来自于机构业务的产品化能力，产品化能力较强的公司后续发展会更好。此外，近期，财富管理主线也值得关注，经济复苏预期增强，居民对权益类资产的偏好程度会有所提升，相应也会带来财富管理业务的超预期。 5.非银金融行业的转债 非银金融行业现存转债共有10只，总余额494.4亿元，其中8只为券商转债，总余额437.92元，整体呈现价格较低，余额较大的特点。 表1：非银金融行业重点关注转债一览 瑞达转债：公司正围绕大财富管理产业链，构建客户端和产品端的核心竞争优势。我国居民财富管理需求不断增长，对标美国，我国的期货市场交易金额还有很大的提升空间。公司围绕大财富管理产业链，在客户端，以互联网为手段抢抓非金融法人居间业务退出的获客红利；在产品端，以CTA策略为基础，打造强大的资产管理能力，加速自身发展。 近年来，清晰的战略叠加极强的执行力推动公司业绩持续增长。1）公司是盈利增速远高于同业的老牌期货公司，2021年净利润上升到行业第七位；2）战略清晰且执行力强是公司盈利增长的主要原因。期货经纪业务是公司盈利增长的主要驱动力，公司战略清晰、目标明确，重点开拓二三四线市场，持续做大经纪业务；股权高度集中，高管团队长期稳定，执行力极强。 瑞达转债当前价格110.30元，转股溢价率84.49%，安全性较强但弹性较弱。 敖东转债：吉林敖东 并建立了以“产业＋金融”双轮驱动是广发证券的第一大股东吉林敖东的影响较大。 模式快速发展的控股型集团上市公司。 （持股比例16.43% 广发证券是中国最大的非国有控股证券公司，拥有投资银行、财富管理等全业务牌照。2021年，广发证券财富管理产业链（代销金融产品与资产管理）业务收入占比占调整后营收的30%以上，广发证券分别参股和控股两家公募基金易方达和广发，2021年财富管理产业链业务对广发证券营收的贡献超过80%。如果居民配置权益类资产的需求提升，将利好广发证券财富管理业务。 敖东转债当前价格111.04元，转股溢价率52.10%，为低价偏债型转债且没有下修空间，弹性较弱。 中银转债：中国银河是中央汇金旗下的综合性券商，2021年总资产排名行业第八。公司在合并五大行及中经开所属信托公司分部的基础上组建成立，继承了各机构原有的渠道体系和客户资源。截至2021年末，公司拥有5家子公司、37家分公司、501家证券营业网点，是国内分支机构最多的证券公司。公司的经纪和两融业务收入处于行业领先地位。 中银转债当前价格119.90元，转股溢价率28.56%，性价比尚可，建议增持。 苏租转债：江苏租赁是目前唯一一家A股上市的金融租赁公司，实控人为江苏省国资委。公司深耕江苏本地市场，聚焦中小微客户，不良率保持在1%以下，明显优于商业银行和同业。2021年公司净利差为3.47%，明显高于商业银行和同业。随着经济的逐步复苏，实体经济的融资需求的提升，有利于公司的盈利的提升。 苏租转债当前价格120.86元，转股溢价率16.94%，在非银转债中性价比最高，建议增持。