固收对话行业系列九：如何看待光伏产业链转债的投资机会

从国内市场来看，光伏需求主要来自大基地和分布式并举。首先，大基地一期的100GW项目已在2021年底开工，2月末印发的大基地二期规划提出，到2030年规划建设风光基地总装机约455GW，将为我国“十四五”期间的光伏装机提供重要增量。另外，以户用和工商业为代表的分布式市场的需求旺盛。受益于屋顶项目资源要求低、投资成本低、经济效益更优等优点，同时在整县推进的大背景下，户用市场发展非常迅猛。 降本增效是光伏产业发展的恒久追求，提高转换效率是实现光伏降本最主要也是最根本的方式。我们可以看到，2022年新型电池技术已迎来快速发展窗口期，抢先布局的企业有望获取先发优势，享受技术迭代过程中的超额收益。 通22转债，正股通威股份。公司光伏业务由硅料和电池片两部分构成。 硅料板块持续受益于行业的高景气和公司作为行业龙头的低成本与快速扩产。公司有望持续受益于硅料的高景气和电池片的利润复苏，迎来估值的修复。 隆22转债，正股隆基股份。公司是光伏行业的龙头企业，以单晶硅片起家并持续布局一体化产能。公司作为光伏行业龙头企业，市占率目标分别为硅片45%、组件30%。 锦浪转债，正股锦浪科技。公司逆变器订单需求旺盛，积极克服芯片紧缺、收汇币种汇率下行等不利影响，应对供应链端压力并扩充产能以提升产品的交付能力。公司在组串式逆变器领域的品牌和渠道优势明显，伴随芯片短缺影响减弱和海运保障加强，公司业绩有望持续高增。 引言 2022年以来光伏行业淡季不淡，在下游旺盛需求的拉动下，上游硅料价格连续上涨10周，硅片价格也持续走高。隆基股份自1月16日以来已连续5次上调硅片价格。上周末通威股份公告一季度业绩预告，公司2022年一季度业绩预计49-52亿元，同比增长478%-514%，也印证了光伏产业链上游环节的高景气度。 光伏产业链自上而下大致分为硅料、硅片、电池片和组件四个制造环节，再加上电站开发，共五个环节。产业链各环节之间的价格博弈，还有硅片、电池等环节的技术革新都给光伏这个高景气产业链增添了几分不确定性。光伏产业链相关的转债也特别多，因此我们有必要梳理一下光伏产业链的整体情况，判断哪些环节值得布局。 1.如何看待2022年全球和国内光伏的需求 整体来看，2022年一季度光伏呈现淡季不淡的情况。3月21日，国家能源局发布光伏装机数据，2022年1-2月光伏新增发电装机10.86GW，同比增长234%。同时，1-2月光伏组件的出口量也大幅上升，1月和2月光伏组件的出口额分别为29和37亿美元，同比分别增长110%和117%。 国君电新团队认为，光伏装机超预期主要由于行业的潜在需求巨大，海外和国内实现了需求的共振。 从海外来看，随着光伏经济性的不断提升，发展以光伏为代表的清洁能源已成为全球共识。近期的地缘冲突事件也使得传统能源的价格暴涨，极端背景下更体现出可再生新能源的重要性，市场需求激增。 从国内市场来看，光伏需求主要来自大基地和分布式并举。首先，大基地一期的100GW项目已在2021年底开工，2月末印发的大基地二期规划提出，到2030年规划建设风光基地总装机约455GW，将为我国“十四五”期间的光伏装机提供重要增量。另外，以户用和工商业为代表的分布式市场的需求旺盛。受益于屋顶项目资源要求低、投资成本低、经济效益更优等优点，同时在整县推进的大背景下，户用市场发展非常迅猛。 总结来看，不管是国内还是全球，光伏装机需求均非常旺盛，一季度的淡季不淡更是进一步强化了全年需求预期。 2.硅料价格的变化趋势和硅片的盈利水平 硅料价格处于比较高的位置，主要因为硅料仍然是产业链环节中最紧俏的环节。2022Q1以来，硅料价格呈每周微涨，目前均价已达24万元/吨以上。而工业硅价格较2021年12月逐步回落，均价为2.1万元/吨左右。硅料-工业硅剪刀差开始逐步放大，预计硅料先进产能单吨盈利有望达14万元/吨以上，利润十分丰厚。 硅料的价格节奏方面，还是需要看供需格局的匹配。2021年四季度以来，新增硅料产能爬坡顺利，大全能源（3.5万吨）、通威股份（2*5万吨）、保利协鑫（2万吨颗粒硅）新增产能爬坡稳定，还有多家厂商宣布多晶硅扩产计划，包括信义晶硅（6万吨），合盛硅业（20万吨），江苏阳光（10万吨）等，持续利好行业原材料供应。 我们测算2021/2022国内多晶硅产能约为49/72万吨，年进口产量约为10万吨，2022年硅料有效产出将达82万吨，产出同比增长39%，将有效支撑下游约300GW的组件供应。到2022年底，硅料整体产能有望达到120万吨，可以满足400GW的组件需求。随着硅料产能的快速投放，终端需求有望逐季改善。 随着硅料价格的上涨，硅片一直能够比较好的传导成本。2021年11月硅料价格上涨，硅片价格滞涨，出现过一段时间硅片单瓦盈利的下降，但很快在2022年一季度得到恢复。硅片盈利稳定的核心原因，在于硅料的紧缺造成硅片的紧缺，而下游的需求持续旺盛，硅片的市场格局又好于下游，导致硅片环节利润稳定，好于预期。龙头企业可达7~10分钱/W的利润，并且龙头企业往往有参股硅料产能，能够分享硅料企业的投资收益。 国君电新团队认为，2022年只要硅料依旧保持比较紧缺的态势，硅片也将继续传导成本，保持稳定的盈利水平。 3.技术变革期电池片企业的投资思路 降本增效是光伏产业发展的恒久追求，提高转换效率是实现光伏降本最主要也是最根本的方式。我们可以看到，2022年新型电池技术已迎来快速发展窗口期，抢先布局的企业有望获取先发优势，享受技术迭代过程中的超额收益。 目前的新电池技术布局，主要是TOPCon，HJT和IBC。目前我们看到TOPCon一马当先，有望率先实现大规模量产，TOPCon的理论效率高于HJT和现有的PERC，并且产线可以和现有的PERC产能进行兼容。 降本路线上，主要可以从降低硅片厚度、减少银浆用量等角度入手。2022年已有晶科能源、中来股份、钧达股份多家企业快速布局TOPCon产能，有望率先实现量产。除此以外，还有不少厂家布局了HJT和IBC，比如隆基的HPBC技术在2022年有望实现量产和出货。 建议投资者重点关注布局新电池技术的企业，在技术的快速发展的窗口期，享受技术领先带来的超额收益。 4.组件环节的投资机会 组件环节更看重的是盈利修复的预期。 从制造业的角度看，只要是资金投入的都不存在长期的壁垒。而组件端的长期布局形成的品牌和渠道，正在成为最有价值的企业护城河。 组件环节短期受益于上游供给的边际缓解和利润释放，中期则可以关注组件企业在电池技术环节的持续领先布局，从更远视角看，组件行业的龙头企业市占率正在快速提升，未来品牌和渠道带来的终端话语权将提升其盈利能力。 5.光伏产业链的整体观点 我们现阶段主要看好两大赛道。 第一是户用赛道，户用光伏，因其商业模型好，市场空间广阔，目前处于爆发式增长期。依赖品牌、渠道优势，行业已呈现一超多强的格局，马太效应强。建议投资者重点关注户用光伏的龙头企业。 第二是新电池技术，尤其是以TOPCon为代表的领先产能，有望受益于技术的快速发展的窗口期，享受技术领先带来的超额收益。 此外还有一些光伏的辅材，比如胶膜、金刚线、热场、玻璃等，在各领域已经形成了不可动摇的龙头，受益于硅料扩产带来的行业需求增长，有望实现业绩的稳健成长。 6.光伏产业链的转债 表1：光伏产业链推荐转债一览 通22转债，正股通威股份。公司光伏业务由硅料和电池片两部分构成。 硅料板块持续受益于行业的高景气和公司作为行业龙头的低成本与快速扩产。展望2022年，硅料环节仍将为主产业链最为紧缺环节，硅料价格维持高位，利润十分丰厚；电池片方面，展望全年，电池片环节有望迎来盈利改善，需持续关注新型电池技术的进展。公司有望持续受益于硅料的高景气和电池片的利润复苏，迎来估值的修复。 隆22转债，正股隆基股份。公司是光伏行业的龙头企业，以单晶硅片起家并持续布局一体化产能。公司公告拟投资195亿元于鄂尔多斯建设年产20GW单晶硅片（76亿元），30GW电池（103亿元）及5GW组件（16亿元）。公司作为光伏行业龙头企业，市占率目标分别为硅片45%、组件30%。随着平价需求爆发，行业快速发展，公司作为光伏龙头地位稳固，硅片成本控制优异，一体化产能持续扩张，布局新型电池技术和BIPV、氢能等新业务，业绩有望持续高增。 锦浪转债，正股锦浪科技。公司逆变器订单需求旺盛，积极克服芯片紧缺、收汇币种汇率下行等不利影响，应对供应链端压力并扩充产能以提升产品的交付能力。公司在组串式逆变器领域的品牌和渠道优势明显，伴随芯片短缺影响减弱和海运保障加强，公司业绩有望持续高增。