量化信用策略：低波格局何时解

一、组合策略收益跟踪 本周多数模拟组合收益普遍回升，且利率风格组合优于对应信用风格组合。利率风格组合中，二级超长型、混合哑铃型策略收益靠前，周度读数分别为0.14%、0.13%；信用风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略相对占优，周度收益分别达到0.11%、0.09%。 从重仓券种看，利率债、超长二级债重仓策略收益小幅领先。信用风格存单重仓组合收益均值上行3.7bp至0.05%；城投重仓组合平均收益环比回升3.8bp至0.07%，其中，城投久期策略反弹幅度最大，收益上涨至0.08%，但从近两周累计收益看，哑铃组合仍是表现最优的策略；二级资本债重仓组合收益均值升至0.07%，涨幅约为5.9bp，5年内与5-10年二级债表现存分歧，使得重仓超长端品种的混合哑铃型策略收益超过久期、子弹型等策略；超长债重仓策略平均收益升至0.09%，城投、产业及二级超长型策略收益分别为0.08%、0.08%和0.11%。 收益来源方面，模拟组合票息多回升，而价差收入的收益贡献有限。信用风格组合中，城投短端下沉、久期策略年化票息距年内最低点约9.8bp、5.3bp，但已显著低于去年7月读数，与之相反，城投超长型、二级超长型组合年化票息分别达到2.19%、2.09%，几乎已降至年内低位，但较去年7月末低位仍留有12.7bp、11.2bp的安全垫。此外，本周多数组合的票息贡献度集中在35%至70%之间，组合收益依旧更多来源于票息收入。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，券商债、永续债下沉策略优势凸显。具体来看，券商债下沉、城投哑铃型及永续债下沉策略累计超额分别达到9.4bp、5.2bp和4.8bp。券商债下沉策略连续四周跑赢城投子弹型组合，当前2年、3年高等级券商债较中票利差处于过去一年65%、57%左右的中高分位，仍具有利差压缩空间，但需要注意的是，继续下沉的性价比未必高，尤其是3年AAA-、AA+次级债与普通债利差仅剩3.3bp、4.3bp，分别处于1%、12%附近历史低分位，博弈空间受限。 从策略期限来看，中长端策略超额收益分化收敛。短端方面，存单策略、城投下沉策略收益较基准负偏离略有收窄；中长端方面，除二级债子弹型、商金债子弹型及券商债久期策略外，其余组合均获正项超额收益，特别是城投久期、券商债下沉策略超额分别达到2.8bp、2.7bp，同时，各类策略组合偏离基准幅度在±3bp以内，市场进一步呈现低波动特征，后续交易将聚焦政治局会议是否出台超预期政策，这也是打破现阶段低波格局的关键变量；超长端方面，城投超长型策略超额收益降至-3.7bp，而产业、二级超长型策略较基准负偏离有所收窄。 风险提示 模拟组合配置方法失真；收益测算方法误差。 内容目录 一、组合策略收益跟踪...........................................................................31、组合周度收益一览........................................................................32、组合周度收益来源........................................................................6二、信用策略超额收益跟踪.......................................................................6附：模拟组合配置方法...........................................................................9风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表3：本周模拟组合收益表现对比..............................................................4图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现..................................................4图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现....................................................5图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现................................................5图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现....................................................5图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益....................................................6图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益................................................6图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比...................................................7图表11：信用风格短端策略组合超额收益.........................................................7图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益...........................................8图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益.........................................8图表14：信用风格超长债策略组合超额收益.......................................................9图表15：模拟组合配置方法一览.................................................................9 一、组合策略收益跟踪 截至7月24日，模拟组合今年以来累计收益均超越去年全年水平。主要信用风格策略中，产业超长型、二级债久期及城投债久期组合位居前列，累计综合收益分别达到3.78%、2.6%、2.51%，除存单策略、城投短端下沉策略外，其余信用风格组合均跑赢对应利率风格组合。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 1、组合周度收益一览 本周多数模拟组合收益普遍回升，且利率风格组合优于对应信用风格组合。利率风格组合中，二级超长型、混合哑铃型策略收益靠前，周度读数分别为0.14%、0.13%；信用风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略相对占优，周度收益分别达到0.11%、0.09%。 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 从重仓券种看，利率债、超长二级债重仓策略收益小幅领先。信用风格存单重仓组合收益均值上行3.7bp至0.05%；城投重仓组合平均收益环比回升3.8bp至0.07%，其中，城投久期策略反弹幅度最大，收益上涨至0.08%，但从近两周累计收益看，哑铃组合仍是表现最优的策略；二级资本债重仓组合收益均值升至0.07%，涨幅约为5.9bp，5年内与5-10年二级债表现存分歧，使得重仓超长端品种的混合哑铃型策略收益超过久期、子弹型等策略；超长债重仓策略平均收益升至0.09%，城投、产业及二级超长型策略收益分别为0.08%、0.08%和0.11%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、组合周度收益来源 收益来源方面，模拟组合票息多回升，而价差收入的收益贡献有限。信用风格组合中，城投短端下沉、久期策略年化票息距年内最低点约9.8bp、5.3bp，但已显著低于去年7月读数，与之相反，城投超长型、二级超长型组合年化票息分别达到2.19%、2.09%，几乎已降至年内低位，但较去年7月末低位仍留有12.7bp、11.2bp的安全垫。此外，本周多数组合的票息贡献度集中在35%至70%之间，组合收益依旧更多来源于票息收入。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，券商债、永续债下沉策略优势凸显。具体来看，券商债下沉、城投哑铃型及永续债下沉策略累计超额分别达到9.4bp、5.2bp和4.8bp。券商债下沉策略连续四周跑赢城投子弹型组合，当前2年、3年高等级券商债较中票利差处于过去一年65%、57%左右的中高分位，仍具有利差压缩空间，但需要注意的是，继续下沉的性价比未必高，尤其是3年AAA-、AA+次级债与普通债利差仅剩3.3bp、4.3bp，分别处于1%、12%附近历史低分位，博弈空间受限。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，中长端策略超额收益分化收敛。短端方面，存单策略、城投下沉策略收益较基准负偏离略有收窄；中长端方面，除二级债子弹型、商金债子弹型及券商债久期策略外，其余组合均获正项超额收益，特别是城投久期、券商债下沉策略超额分别达到2.8bp、2.7bp，同时，各类策略组合偏离基准幅度在±3bp以内，市场进一步呈现低波动特征，后续交易将聚焦政治局会议是否出台超预期政策，这也是打破现阶段低波格局的关键变量；超长端方面，城投超长型策略超额收益降至-3.7bp，而产业、二级超长型策略较基准负偏离有所收窄。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法