天风固收债市周谭：近期路演债市热点探讨

发布时间：2026-08-30 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 九月债市：整体震荡偏弱，调整幅度或小于往年，无需过度悲观，当前政策仍偏宽松，央行未动用总量工具 2. 增量政策：三季度以存量政策为主，四季度或有增量，财政政策含贴息、化债等方向，货币政策年内或有一次宽松动作 二、投资线索 1. 确定性机会：受摊余配置需求支撑，中断（五年以内）国债等，尤其是三年期品种，12月有1200亿相关配置额度释放 2. 弹性机会：超长债（十年以上）或存四季度机会，利差高位难趋势性压缩，需关注大行、保险配置行为及地方债供给 三、风险与关注 1. 理财端：三季度理财收益达标压力大，或引发赎回及股债资金再配置扰动2. 政策与供给：美联储鹰派表态、国内地产政策效果待观察，地方债供给节奏存在不确定性3. 交易节奏：交易盘与配置盘难形成共振，超长债短期需谨慎 二、音频原文（转写） 嗯。大家好，欢迎参加天风固收债市周谈。近期路演债市关注热点探讨，目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。 本次电话会议为闭门会议，未经天风证券许可，不得通过任何途径向会议录音或纪要等向第三方提供或传播。天风证券对违反上述要求的行为主体保留追究其法律责任的权利。呃，各位领导，大家昨日晚上好啊。啊，我是天风固收的谭一鸣，依然在周日晚上的时间呢，给各位领导更新一下关于我们呼市的一个观点啊。 那么我们依然还是聚焦大家站在当下时刻吧，对于市场最关心的一些呃热点问题，我们路演当中讨论的比较多的一个话题啊，进行开展。那么呃，上周呢，市场进行了一些调整啊，整体来看呢，我想也是。钱加上的一些。敲打包括 对于 啊，宏观验证质量政策的一些。 期许。和探讨呢，进入到了一个 呃，日历效应当中。叠加整个机构。在经历了七八月的行情。 当中呢。九月份出现了一些。はい。这个只因调整，我想共同带来的一些。 辩证了，所以我们首先第一个话题呢。想要探讨的是关于。九月份的我们这样的一个视力效应。是。 会如何演绎？到底是会重建呢，还是说我们需要嗯？再审视一下。那我想。 首先我们的。日历效应吧，或者说我们的。研究分析当中。对于历史的一个展开和对比。 从来都不是刻舟求剑。而是。仿古润金 法术当中的。相同与不同。 去做一些。对比。那么日历效应呢，或者说九月效应呢，并非简单的一个呃。科学所见的规律啊，背后的一个更重要的原因呢？ 多是在于。进入九月，我们呃累积了前面的大月的宏观状态呢，包括七月政治局的一个演绎当中的宏观数据的验证，增量政策的一个推演和落地，政府在供给和跨境资金，包括权益呃通篇的一些变化呢，多条线索容易集中交汇在九月。包括全年的一个目标的一个完成，在九月这样的一个时间呢，也是呃更重要的一个嗯边际变化之时啊，就像我们的二零二四年。那么与此同时呢，啊更多经历了我们七月到八月的一个行情极致的演绎来看之后呢，市场也充分的会把现弱现实跟货币政策啊进行交易，累计的浮盈和提升的久期对于后续潜在的一个利空敏感度是提高的。 此前对于市场的利多是显著要高于利空的一个敏感度的。当然这个背景也是在我们自二零二三年以来整个市场是 是处于 资产荒的这么一个大背景之下啊。这是我们想讲第一个点。当你解决相应的一个问题。 那么今年来看呢？其实 非常相似，我们如果说对比。I got you. yeah. 的一个状况的话。充分的去交易了。 弱的基本面。只是对于 降息啊。和资金的一个预期。今年并没有完全打开，因为并非是一个简简单的。 像2024年那么悲观的一个环境啊。目前来看呢。市场虽然很极致。但是。 はい。货币的一个空间。给克制住了。这是第一点。 第二点呢？在量子的一个预期，目前是处于。存量加速。增量储备的。 一个。阶段。而在这个阶段的过程当中呢。我们 相比下来讲啊，也并非是一个简单的对应。 政策加码，利率就上行的一个状态。更多呢？还是要取决于。市场的交易阶段。 和政策组合，尤其是最终的。经济修复通胀状态，社融结构转变，资产再创造的这么一个实际结果啊。不同的一个程度呢，对于市场的影响往往不尽相同。那么呃，此下来看呢，我想大家有所担心，但这样的一个担心的呃幅度，我认为暂时来讲啊，还不算特别的大啊，不算特别的大。 有几点原因啊，第一个从实际情况来看，今年是我们的。十五开局开门红了。但是呢，我们今年全年又考虑是一个浮动目标，以及出口延续好的一个状况之下呢，下半年有压力。但是压力呢是灵动的，或者说是呃政策来看没有那么着急的一个状态。 那么从实际的政府在供给而言呢，目前看九月有没有加速呢？有加速，但是集中出现高峰的一个概率并不算特别。在高目前我们看发行计划，包括八月、九月甚至之前的发行计划和实际发行的一个比例来看，是有点偏低 的。今年或者说从二季度开始就一直是相对偏低的一个一个情景啊。 那八月是多的，九月呢目前来看发行计划比八月要更低一点六千亿啊。九月呢呃比八月的一一万亿出头是要少一些的，这是第一个。第二个银行对于流动性资。的一个匹配的问题。 今年信贷九月，目前来看，信用再创造这样的一个话题，我想自二三年以来呢，大家没有担心过，今年又处于化债跟地方换届的一个关键之年。呃，那我想今年真正由于我们的信用扩张，在财政发力都算比较平均的一个情景之下，出现反抽的概率更加是偏低的。呃，所以我想九月呃，更可能是一个正 震荡偏弱的环境，而非是一个历史上我们的九月哎整体利空调整幅度更大的一个图景。今年的幅度或许会小一些，因为我们还要考虑另一个因素，就是监管政策。 其实从二四二五两年来看啊，更多其实还是监管政策的因素。九月的二零二四年，包括央行，包括九二四，去年包括了我们公布新规，今年来看呢，目前尚未可知。那大家也讨论过。比如说税，比如说定制贷机，啊，比如说央行的态度等等以上因素。 但我想跟二五年一季度相比，当前的央行的态度更多还是保持定力，啊，维持一个相对偏宽松的环境，但不轻易动用总量供给这么一个状态。啊，这是我们对于九月的一个基本态度啊，震荡为主，而更简单的有超调的九月效应，呃，这是呃第一个大的方面，第二个宏观。关键这和增量政策。宏观验证目前从八月份来看呢，还是有一些压力的。 啊，九月份是一个关键分水岭。那么下一次呢？增量政策的一个。呃，储备使用或许要到四季度了，十月。 今年三季度整月，更多还是存量的一个使用。那么和最近的。财政部副部长廖敏部长。讲的话以及。 七月政治局的表述来看。我讲这个方向是。比较明朗。那么如果说三大政策呢，我们主要就提四个抓手，第一财政。 那财政从四个方面开展。才这么贴息。包括。啊，地方政府。 债务。接掌接鱼。去年是动用了五千。那今年来看呢？ 如果。考虑增长。或许压力可控。はい。 但是如果考虑收支平衡化债。我倾向于。不排除可能还是会使用。第三个。 2027年中央教育额度提前下达。但使用到今年的概率就比较低了。这是第三个。第四个呢？ 国债和各国维度来。对于增长率。做一个呃增发，但这种概率不会下。是。 呃，更低一些。或者说市场。嗯。期待的一个。 普度啊。会更小一些的。这是第一个方面。第二个货币政策。 原来我们老说粮草先行。啊，货币先行。但。我们并非是按照一年维度。我们或许是按照一个时期维度。红。2022年开始至今 货币已经先行了。三年的时间了，去年。有点。呃。中心与其。指向一次洗。今年来看呢，我们不排除 呃，年内 呃，甚至一次。応援モードと。当然。也有可能去见一次。是啊。关键呢，要观察四个方面的因素。第一个经济增价。尤其是外区。出口 第二个。物价的一个变化。你看最近。美联储。啊，鹰派的卧室。暂时仍留有余地。啊，当中呢。对于美联储的独立性。包括通胀。以及 啊。整个对于市场预期的一个管理以及 数据依赖的一个空间。让他。按兵不动，继续观察的一个。状态呢，实在的。但是。海外假期的概率是进一步提升的。所以对于国内来讲呢，我想。啊，货币啊。当前来看。其实 总量工具是否触发？总体来讲，概率是偏低的。当然，第三点和第四点因素呢？也是央行需要去考虑的。设计融资需求的一个支撑。包括银行。成本的一个。何苦？西沙的一个客户。没问题。啊。那么第三点呢，就是。消费政策了。继续推进两新。包括兼顾补商品跟补收入。这是政策一直在做的，但是弹性。并非特别的大。尤其在U型复苏的初期。消费政策很难成为一个。呃，提纲挈领式的。大头羊啊，一般是草汁。啊，就像。下周。本周 有不少的内需和投资的文章，也是在 故事起。那么第四个呢？ 呃，本周五其实已经。有。针对于房地产的全产业链的融资 发布了。拆发带 的销售包括了经营，包括了居民的按揭相关的政策，也有出台呃地产政策，消化存量和优化增量呃刺激需求呃小幅的一个呃稳定需求啊，防止呃房地产或者说围绕房地产止跌回稳展开。 但是真正说对于全产业链的一个需求端，包括对于居民房贷按揭的一个刺激作用，我想仍然还需要观察，毕竟呃经过了二零二一年资金的调整，资金已经 有一些止跌回稳的迹象，确实政策是给在了当下之时。但是它的 节奏、影响力度和速度，或许还需要我们持续地去观察。那么至于说对于债券的影响，更多可能还是一个中长期维度了，而非短期维度的一个探讨。这是我们想说的第二个方面吧。 关于增量政策，第三个方面呢，探讨完以上宏观大的方向跟 背景之下呢？我们来聊一聊余下的四个月，那暂时的机会在哪？以上呢，我们 表达了对于九月。嗯。 无需过度担心的。一个话题。那么 在这样的一个无需过度之下呢。震荡包括利差的低位，或许会仍然延续。 或者说。哎，调整。甚至都不会有多大的空间，就会有机会。但机会空间逼仄的环境之下。 呃，我想谈一个确定性和一个弹性。确定性的。主要还是在。嗯。 中断。我们贪鱼。带来的一个需求。那么。 下塘洲其实已经针对于探鱼。那就不交易了。我们这里回答。然后。 探鱼 存量部分。打开九月到十二月。依然还有一千二百亿份额。主要集中在三年左右。 一千亿 那么开放节奏来看呢，主要是十二月。九月到中月上旬 在十月上旬，十月中下旬到十一月，只有零星的几只。主要是到十二月了。那么第二个新申报的中小公募五年段，目前来看呢，我们如果结合历史上的参与申报到获批，再到发行的一个节奏来看，呃，一九到二零年啊，当时申报的这个参与自材料接收日到获批呃，三到六个月不等。 呃，那么自获批到发行耗时也从一个月到两个月左右不等。那么当下来看呢，如果我们认为九月份呃完成获批的话，那我想呃最早建仓或许也是。是十月十一日，当然不排除有提前囤券的一个问题啊。因为当下的资产荒，尤其是三年、五年，如果我们按照呃杠杆来测算，呃整体的收益率，目前的摊余呢也利率大概是呃一点六上下啊，信用或许在呃一点八、一点九这样的一个水平，费钱啊，费后呢其实也有些差强人意的。 那么按这个水平来看呢，确实呃利率自营我想需求都应该是不高的，呃或许更多还是在 AND 台的一个需求。在信用上。但到底是集中释放，还是获批之后？等待市场的一些变化，在逐步的。 做 嗯。配置 啊，那我想这两种情况都有可能。いじん。随着收益率的进一步下行。 理财参与。那产品的一个需求和意愿，也值得我们去探索。但是无论是何种情况，整个下半年。贪于对于。 五年级以内中断的一个需求呢。一直是会。持续的这么一个呃释放。这是一个确定性。 第二个弹性。在操场站。我们团队呢年初至今其实对于超常的观点 来看呢。呃，一直是表达了几个维度啊。 我们呢 整体对于利差的一个探讨在于。如果配置盘。没有系统性的去参与到超长，你当时说是国债这个品种的。纯靠交易盘的交易来看的话。 牛市环境估值当然会下，包括T O整个也是拉升的一个幅度。但是三十减十利差。或许维持在高位已经是一个客观的现象而存在。很难系统性的趋势性压缩到40个点。 一批。我想原因呢，我们对比了三个维度。第一个。去年的一波回调是在。 呃，这台一V一的问题显现。公布新规，包括通胀预期。极点环境之下叠加调到了35到40。我们以四十为台阶。 那么今年来比的话呢，整个配置谈的问题是更显著的。那他一V一的问题没有去缓释。而保险今年 整个除了地方债以外的长债配置的。力度是降低的。 当然。当中我