近期路演债市关注热点探讨20260823

2026年三季度债市展望：财政金融协同下的信用创造与赎回压力年三季度债市展望：财政金融协同下的信用创造与赎回压力 摘要摘要 1.5年期政金债及信用债收益率下行主因流动性管理预期，年期政金债及信用债收益率下行主因流动性管理预期，10年期以上品种因突破前期低点担忧进入震荡年期以上品种因突破前期低点担忧进入震荡期。期。2.2026年财政金融协同侧重财政贴息以疏通信用创造，但受限于项目短缺及化债压力，短期内难以扭转年财政金融协同侧重财政贴息以疏通信用创造，但受限于项目短缺及化债压力，短期内难以扭转资产荒逻辑。资产荒逻辑。3.9月固收月固收+产品面临赎回高峰，叠加基金久期处于高位且分化严重，市场波动风险及次生风险加大。产品面临赎回高峰，叠加基金久期处于高位且分化严重，市场波动风险及次生风险加大。超长债供给端预计9-10月专项债集中发行，需求端保险资金存在3,000-4,000亿配置缺口，利差表现将不稳定。央行立场偏呵护但操作节奏存变央行立场偏呵护但操作节奏存变：若三季度GDP支撑4.7%目标且出口向好，四季度财政刺激力度或将受限。投资策略指引投资策略指引：建议投资者由孤注一掷转向节奏与仓位管理，关注子弹型策略向哑铃型策略转换带来的交易性机会。 Q&A 当前市场演绎的核心逻辑是什么，以及对未来流动性管理的预期如何？当前市场演绎的核心逻辑是什么，以及对未来流动性管理的预期如何？ 当前市场延续了央行对流动性和资金的呵护态度，具体体现在税期后隔夜逆回购的边际变化以及对摊余成本法债基的预期。市场在央行呵护流动性的背景下，寻找确定性方向进行交易，推动了五年期政金债及五年内信用相关品种收益率的进一步下行。这更多是基于未来有承接力量的流动性管理预期，而非当前实际的买入力量。十年期以上品种则进入了震荡略调的时期，反映出市场在十年期国债收益率突破前期低点时存在一定的担忧。尽管近期资金价格略有上行，止盈压力开始显现，但市场整体仍在重定价资金呵护的连续性。进入8月下旬，央行已开启现券投放，且政府债发行略有加速，预计9月份发行速度会进一步加快。考虑到6月至7月央行高频使用隔夜逆回购以及续作MLF等操作，预计跨季时点央行偏呵护的立场和市场的偏乐观情绪不会发生根本性逆转，变化主要体现在节奏、品种和空间上。 知识星球：芒果纪要 如何理解近期提出的如何理解近期提出的“财政金融协同财政金融协同”及其对市场的影响，这与及其对市场的影响，这与2024年和年和2025年的情况有何不同？年的情况有何不同？ 传统的财政扩张模式是政府通过增加支出和投资来创造需求，进而传导至企业和居民部门。当前提出的**“财政金融协同”**则更侧重于利用财政贴息等手段降低融资成本，以提高企业和居民的融资意愿，疏通金融机构的信用创造机制，从而放大财政资金对金融体系的影响，形成更大规模的社会需求。 今年（2026年）“财政金融协同”的背景尤为特殊，M2与社融增速差的格局延续，且信贷增长疲弱与政府债发行偏慢同时出现，这解释了今年新增债发行较慢的原因。虽然存在项目短缺、地方政府化债压力等表面因素，但更深层次的逻辑在于积极财政政策在经济体系中作用的认知和实际情况正在发生变化。 回顾历史，2024年三季度的调整主要由监管导向变化引发，而非财政或扩信用政策的直接影响。2025年下半年的市场变化则是在新规公布后，直接影响了市场供求关系。 当前，要扭转资产荒的逻辑预期，条件较为苛刻，需要信用类资产的大规模创造。从8月份银行负债端(包括存单)略有起色以及央行偏呵护的态度来看，财政金融协同能否在短期内有效创造信用资产仍需观察，其对市场演绎的导向性尚不明朗。 从机构行为和监管政策角度分析，当前市场面临哪些潜在的利好与风险从机构行为和监管政策角度分析，当前市场面临哪些潜在的利好与风险因素？因素？ 从机构行为和监管政策来看，市场面临多方面因素。 利好因素利好因素 摊余成本法债基的预期能够为市场提供后续的配置资金，这一点近期已得到市场充分交易。 风险因素风险因素 1.固收固收+产品赎回风险产品赎回风险：固收+产品在9月份将面临一个赎回高峰。与7月份权益市场下跌时资金倾向于抄底不同，当前固收+基金整体的破净率和收益预期均面临一定压力。进入8、9月份，无论权益市场回撤还是上涨，都可能引发固收+产品的阶段性赎回，带来次生风险。2. 监管政策不确定性风险监管政策不确定性风险：虽然市场对定制债基等方面的监管有所关注，但目前仅停留在研究观察层面，暂未构成实质性影响。3.市场博弈带来的流动性风险市场博弈带来的流动性风险：今年(2026年)基金久期已累积至非常高的水平，分化度也很高。在当前时点，大量产品可能倾向于将子弹型策略转换为哑铃型策略以锁定收益，这种行为可能导致30年与10年期国债利差的不稳定，使其更多呈现为交易性机会，尤其是在配置盘未持续入场的情况下。4.宏观与流动性风险宏观与流动性风险：宏观预期变化、银行负债压力边际凸显以及央行对市场下行风险的担忧。此前央行的零投放操作便是一种提示，尽管随后通过隔夜逆回购进行了呵护，但基金久期过高的问题仍是潜在的担忧点。 如何评估下半年超长债的供需格局以及配置盘的潜在行为？如何评估下半年超长债的供需格局以及配置盘的潜在行为？ 下半年超长债的供需格局受到多重因素影响。 供给端供给端 若考虑3,000亿用于银行补充资本的特别国债，大型银行下半年卖出的超长债量将少于去年(2025年)同期。同时，剩余的两万多亿专项债预计将在9月和10月集中发行。此外，四季度是否存在增发特别国债的可能性，这一预期差依然存在。 需求端需求端 截至7月，保险业3万多亿的保费收入增长对应的配置进度相比往年可能偏低10%至15%，约有3,000亿至4,000亿的配置缺口。当前保险资金更多配置于高股息、 知识星球：芒果纪要 价值股以及用于流动性管理的仓位。下半年，若市场收益率继续下行，保险资金可能会增加配置，但这取决于保险资金可能会增加配置，但这取决于基本面、通胀、央行态度以及供给预期的变化基本面、通胀、央行态度以及供给预期的变化。综合来看，在配置盘没有大规模参与的基础上，交易盘主导交易盘主导下的超长端利差表现将不稳定，更多是交易性机会下的超长端利差表现将不稳定，更多是交易性机会。考虑到财政收支缺口和化债压力，即使四季度专项债额度增加(如去年增加5,000亿),新增的保险资金也足以承接地方债，因此配置盘被大幅逼空入场的概率不高配置盘被大幅逼空入场的概率不高。 综合来看，对综合来看，对9月份及三季度末的市场走势有何判断和建议？月份及三季度末的市场走势有何判断和建议？ 进入9月份，市场需要开始关注一些潜在的利空因素市场需要开始关注一些潜在的利空因素。在地方债集中发行的时期，市场参与度可能不会特别高。从节奏上看，历史上由监管或扩信用政策引发的市场调整更多发生在8月底至9月。当前不建议投资者简单当前不建议投资者简单地孤注一掷，而应更多地关注节奏、仓位管理以及胜率和赔率的平衡地孤注一掷，而应更多地关注节奏、仓位管理以及胜率和赔率的平衡。未来市场的走向将取决于多项因素的演变：若三季度经济数据能够支撑全年约4.7%的增长目标，且出口保持良好势头，同时中央对地方化债责任的落实得到加强，那么四季度的财政刺激力度可能无需过大。在这种情景下，配置盘和交易盘可能会迎来更多利好配置盘和交易盘可能会迎来更多利好因素因素。然而，这些都存在不确定性，需要持续观察。 知识星球：芒果纪要