东吴医药晨间深度汇报泰格医药临床CRO龙头 扬帆启航新征程

各位投资人，大家早上好。欢迎大家收听我们东吴医药系列的晨间深度汇报。今天的话为大家汇报C1临床C1的龙头泰格医药。首先的话我们先说一下整体的这个投资逻辑。从首先从行业上来讲，就是整个C超的一个景气度其实是非常高，并且也是一个高景气度持续的一个情况。我们觉得这样一个高景气度的行业趋势，其实是临床COO后续会持续改善的一个大的背景。虽然说现在临床COO的一个订单，包括改善的节奏会比临床前的CO和CDMO相对较慢一些。但是我们认为从行业景气度的一个持续趋势，以及订单逐步传导的一个节奏上来说的话，26年的Q4或者27年的注一可能就是临床C的一个拐点。那么我们也是建议各位领导都多多关注，现在还依然在左侧，并且能看到明确的改善趋势的临床加欧。首先从行业景气度来讲，我们认为这一轮新超的一个景气趋势其实是相对比较有持续性的。那么从海外去看，其实从24年以来，海外的需求就是逐步在回暖的。但是我们其实觉得近两年来说的话，特别需要关注的是MNC在专利悬崖之下持续去做的这个biota新的一些管线的一些并购。这个也是我们认为可能近期以来叉BI的一个指数持续的上涨，包括海外的投融资的一个高活跃度和订单增长的重要原因。所以我们认为即使是在未来可能有一定加息背景抬升的一个情况下，海外新药的研发开支依然会是在一个相对较高水平的重要原因。那么国内来看的话，中国创新药的出海浪潮是在持续的。并且也很多的医药公司来说，也有更多的一个退出渠道。 不管是说港股的一个上市，还是说现在更为常见的一些并购推出。加上在整个AI制药的一个加速的情况下，新药的研发开支无论是从国内外来看，都是在进入新一轮的持续高景气度的一个情况。那么临床CO的话在过去整个的一个比例其实也是持续在提升的。特别是在我们觉得未来AIG要加速的一个趋势下，它的一个外包率以及一个临床CO的一个市场规模，可能会有一个加速增长的一个态势。那么从行业增长来讲的话，预期至少是在一个双位数以上的行业增长。第二点的话是我们觉得从供需格局上来看，中国的临床3O行业已经经过一个非常激烈的竞争阶段，并且呈现了一个行业供给初心的一个格局。所以头部的公司是在持续的去提升份额，尤其是像泰德医药作为一家独大的临床三药的龙头，它的一个份额其实在过去行业下行周期依然是保持持续提升的趋势。从目前国内的临床销格局上来看，外资企业的销欧的市场份额是在持续的下降的。在过去的五六年间的话，我们根据一些公开资料的统计上来看，外资钱瞻的份额大概从一个19%持接下降到一个13%左右。国内的头部的这个销的份额持续在提升。其中在我们泰国医药的一个在全市场的份额来讲，我们觉得估算应该提升到了一个13%以上。中小企业的一个竞争格局也是初期也是非常明显的。根据过去的一个产业调研的资料，在22年的行业高峰时期，参加一些新B项目竞标的销O企业数量可以超过200单。但是到25年其实已经不超过60家。所以实际的中小的供给也是在减著的。这个初清。我们预期在随着这一轮景气度的一个修复，包括订单的量价的提升和整体格局的一个初清。我们认为泰格是具备一个龙头更强的一个提价能力，以及市场份额的一个持续提升的能力。第三点的话是基于公司本身的一个行业显著的优势。我们认为在过去的行业下行周期来说的话，龙头的这个护城河和优势是在持续的强化的。体现在公司的一个客户的一个粘性非常强，并且像MC相关的一些订单持续在提升。 第二的话，像他的一个项目经验和临床资源持续的积累，已经覆盖到了全国最多的一个临床中心，以及执行最多的一个临床项目。第三点的话就是海外的业务也在不断的布局。第四点的话是从全球竞争的一个格局上来看，就是国国内尤其是像泰格它的一个规模和成本的优势是更加显著的。并且公司现在也持续在投入AI未来是有希望借助AI的一个方式去突破人效的一个天花板，去实现一个更大的一个创收效绩效。综合以上我们认为行业的一个需求是在改善，格局是在显著优化。泰格作为龙头，它的一个份额在持续提升。从订单来讲，现在也呈现了一个量价提升的一个趋势，在26年的上半年依然保持了一个较快速的订单增长。所以我们认为公司的一个随着低价订单的消化以及高价订单的收入逐步确认它的一个毛利对净利率将会有一个显著的一个修复。那么业绩的话也是有希望在我们认为是在26年的Q4或者27年注意迎来拐点。所以当前我们是也是积极的推荐，各位领导多多关注偏左侧的临床C1的龙头泰格医药。以上的话是我们整体的一个投资逻辑。我们最后给到公司的一个业绩的预期是26到28年营业收入分别为75.5、85.4和98.3亿元，扣非规模净利润分别是六个亿，8.5亿和13个亿。所以我们认为当前的话看绝对的PE估值，可能看27年大概是五十多倍的一个估值。但是从动态去看的话，随着未来的一个净利率的修复，加上投资收益的一个逐步的一个增长。我们认为从占空间的角度来看，最多可以我们我们认为就是看一个相对中期的维度，一个市值空间可以看到600亿的目标市值。以上的话是主要的投资逻辑和结论。下面的话我将快速的过一下我们公司的一个深度报告。首先的话是对于公司基本情况的一个介绍。可以看到泰格医药它也是经过了一个大概五个阶段的一个发展的历程。也通过自建和并购去构建了一个全球的服务网络的一体化临床CO在国内来说的话，泰格医药是绝对的龙头。在国内的市场份额我们估算应该是至少到一个13%以上。 在海外的话，也是通过不断的并购，相关的业务版图拖到了四十多个国家和地区。所以海外的业务也是未来去看的话，新的一个增两点。公司的这个联合创始人叶小平博士和曹小春女士也是中国临床消行业的先行者。所以公司在整体的一个专业人才的储备，以及公司领导的一个经验方面来说的话，都是国内非常领先的这样的一个先驱。公司也是通过了很多的并购，包括去布置一系列的子公司，去形成了不同的业务板块的一个覆盖。后面我们再通过这个业务方面去详细介绍。从财务上来看，其实过去的在22年之前，行业加上公司整体都是在一个快速阶段快速增长的一个阶段。因此在财务表现上也是相当的一个亮眼。我们知道在22年左右的时候，随着个疫情需求的一次性随着这个疫情一次性需求的一个退坡，以及行业产能的一个扩张背景下，行业经进入了一个下行周期。公司的这个业务也是从高峰时期开始，价格的折扣率的下降。经历了二三年的一个降价，以及24年下半年的最后一轮降价。在25年初的时候，整个的业务大多数的折扣率其实已经到了5折左右的一个水平。特别是像大临床的一个业务，整体的一个折扣大概就在5折左右。那么像竞争格局比较好的，像SMO这样的一个业务，折扣率就相对更低。我们大概了解来说的话，大概可能在一个75折8折左右的一个水平。但大多数的这个业务，其实也都是由于在疫情过后需求的一个下降，产能扩张的一个背景下，进入了一个非常激烈的低价的竞争。那么在这个过程中的话，公司的一个收入的增长，包括利润的表现，确实是相对来说在一个下行阶段。但我们可以看到进入25年以后，整个收入的一个增长开始提速。到今年的26年的上半年，收入是同比增长14%，相较于25年也是依然提速的一个节奏。在利润方面，我们其实重点去看经营利润，还是在于公司的一个扣非规模净利润。可以看到25年其实是一个扣非利润的最低点。26年的话已经呈现了一个提速增长的趋势。26年的上半年扣费利润是同比增长32%，大概是2.78亿元。所以扣费利润其实已经触底回升。 变化比较大的是规模利润，这其中包含了投资收益的一个表现。投资收益的话也会随着创新药的一个行情呈现一个比较大的一个波动。但是我们认为公司做的这个投资的一个版图，更重要的一个意义还是在于去覆盖整个生物医药的一个客户，保证了后续订单增长的一个持续性。因此我们认为从业绩上来看，公司的一个收入已经在提速增量，扣费利润已经在触底回升，那么整体的一个经营趋势是在持续的改善的，特别是26年已经呈现出相当程度上的一个改善。投资收益的话其实也是会随着创新药的一个行情去逐步的向好。因此整个今年业绩上来说的话，也是持续向好的趋势。在这个过程中的话，我们可以看到相关的其他财务指标。比如说像公司的这个毛利率，也是随着他订单的一个折扣率的恢复，折扣率的一个减少，在呈现逐步的一个毛利率的提升。比如说今年上半年来看的话，我们估算整体的一个业务的毛利率其实是可能会同比提升大概在两三个点。但是由于整体的这个订单执行周期来说的话，临床下的订单执行周期平均在两年左右。大多数情况下在2到4年。因此的话其实在26年的报表上面依然在消化此前的一个低价订单。所以在整体的这个毛利率上，它的一个改善还不是太显著。但是我们认为随着低价订单在24年的低价订单在26年逐步的一个消化，以及新签涨价的订单在逐季度的一个收入确认。那公司往这个27年去看，它的毛利率净利率修复会更加的显著。在这个过程中的话，其实公司也是持续的在做降本控费。所以可以看到它的一个销售费用率，管理费用率，其实都还是在一个稳步下行的一个情况。那也体现在公司的一个扣费净营率还是在一个恢复通道。另外的话从资本开支和资本结构上来讲，随着规模的一个订单的一个增长，整体的资本开支是进入到一个提速的阶段，资本结构也在持续的优化。从业务上来说的话，现在分为两类的这个业务，整体上来说的话，都还是在一个比较平衡的一个阶段。业务的毛利率，特别是像临床试验技术服务相关的一个毛利率，也是一个随着折扣率的减 少，会呈现一个逐步的修复。海外市场方面的话，其实现在整体中国境内的一个收入占到了50%多，境外的收入占到了44% 10多。那么整体的话海外的一个增长其实还是一个在持续提升的趋势。但从26年来看的话，国内的一个需求会比海外的一个需求恢复的更加显著。所以整体的一个收入增长更快。我们认为整体国内的一个收入还是在一个今年也在一个提升的一个趋势。但总体来看的话，海外也是未来的这个增长点。另外从订单的角度来说，25年其实整体的一个新签的一个订单合同金额是达到了102亿元，同比增长了21%。累计在执行订单的金额是达到了182亿元，同比增长15%。所以从整个订单的增长来讲，其实泰格的一个订单增速是在一个行业就是高于行业的一个增长。那么它的一个新鲜订单的话，在今年上半年我们整体估算还是在一个15到20的一个增速。往下半年去看的话，我们觉得订单是非常有可能继续的一个提速的那主要是基于第一就是整体这个投融资回暖持续的一个情况下，客户是有资金去推动更多的一个项目的一个前移。包括可能有一些重新启动的一个项目。所以在这个需求在有所改善的情况下，其实折扣率是有希望去折扣率的一个减少。特别是对于一些新增的复杂的一些项目，其实是有一个更高的一个定价权。第二的话是从临床前的订单传导到临床阶段。现在已经可以看到，临床一期的一个订单金额呈现一个50%多的一个增长。所以从临床前传导到临床的话，我们认为在下半年来看，它所传导的一个订单增长供能性会更加的显著。那么他所带动的前期的这个项目的一个增长，也是远高于后期的一个增速。随着逐步的传它的一个订单增长应该是提速的。所以我们觉得从全年26年去看，我们认为新签订单的一个增长还是非常的有希望举保持一个20甚至更高一点的增长。那么往27年去看，我们觉得整体订单的一个增速其实是会明显更高。 我们认为可能随着低价订单的消化，加上新鲜订单的确认，在27年的一季度去呈现在报表上的改善会非常的明显。这个也是从订单的角度去看公司整体的经营节奏。总结来讲，整体的一个财务进入26年以后是在明显改善的。进入27年我们认为改善的幅度会更高，这个是在报表上去有一个明显的体现，这是公司基本情况。对于行业的话，我们就更加简练的回更加简练的去讲一下，我们认为行业景气度会持续更长的一个重要的背景。首先的话去关注海外的这个投融资，其实还是在高位。我们觉得除了像嘉息降息这样的一个周期性的影响以外，其实对于MNC的专利在持续去做并购这样的一个背景，其实是有非常大的一个对新药开发，对于新药的研发开支的增长有重要的驱动的。我们去看这两年来说的话，海外的一个大并购其实是非常多的。从总体的金额以及整体的并购管线来讲，那么MC的这个研发开支其实也是持续在增加。从中国来说的话，创新奥的出海依然在持续，并且在全球的比例其实是在大幅的