锌期货期权2026年9月报告：锌：外盘强势波动上拓 旺季成色仍是考验

锌期货期权2026年9月报告锌期货期权2026年9月报告 锌：外盘强势波动上拓旺季成色仍是考验 有色贵金属与新能源团队杨莉娜F0230456（从业）Z0002618（投资咨询）2026年8月29日 全球宏观与锌市 目录 锌供应情况分析 锌技术分析 C O NTE NTS锌需求情况分析 锌套利分析 走势回顾 8月锌价波动上行，一度突破26000元整数关口，主力合约主要运行区间24800-26800元/吨之间。市场逻辑 •宏观：美联储年内加息压力有所下降，美国就业增长放缓，以及通胀压力可控暂缓和压力；美债收益率大涨，财政部回购长债干预，美元信用弱化，美元指数调整；AI投资回报预期波动放大，风险资产高波动延续。•供应：锌精矿偏紧格局延续，进口TC持续下行，国产矿供应也有扰动，国内TC亦趋紧，内外加工费负向运行持续带来强劲下方支撑；进口矿虽有增量，但下半年季节性因素仍将制约供应顺畅度。全球精炼锌继续微有过剩；国内副产品收益随硫酸下滑有所转淡，产量仍增长。•需求：下游逐渐料经历淡旺季转换，开工率或有回升；地产相关需求偏淡，基建相对较好，下半年财政重落地料有支持。内外价差时有开启出口窗口，我国向海外出口有所增长，预计流出仍将增加。•库存：国内库存处于近年偏高位置，季节性去库不明显；LME库存波动至9.7万吨附近，低位回升但仍处历史相对偏低位置，LME0-3价差正向走阔显示现货偏紧持续。后续继续关注出口窗口对国内外供应压力的调节。核心观点 9月，关注地缘扰动、厄尔尼诺等影响下对通胀韧性的影响，进而对美联储货币加息预期影响，有色金属需求旺季 成色仍受期待。预计阶段锌价主要运行区间25000-27200元/吨，重点关注成本推动传导与需求韧性的相对强弱。风险点 超预期加息倾向增强，债务风险；地缘扰动加剧；锌矿供应显著改善；锌锭供应增速超需求，累库超预期。 01全球宏观与锌市 锌价长期走势 锌价走势回顾 美元波动回调锌价重心波动抬升 •伊朗地缘反复，霍尔木兹海峡封锁情况波动，随着美对伊朗制裁升级，整体情况继续反复，能源冲击由弱再转强，高成本传导仍在延续。正如我们之前判断，完全通航短期难现，海峡作为谈判筹码，控制权与收益权归属未来仍可能反复拉锯，能源与物流成本抬升仍继续带来系统压力。•全球主要经济体债务风险有所升温，而美国财政部直接选择购买长债干预收益率变化，市场忧虑美债信用，美元走弱， 贵金属显著上行，有色有所提振，但同时市场仍继续关注未来加息预期是否能逐渐转向缓和，当前通胀韧性仍存，有色上行节奏仍谨慎。 制造业修复回升波动延续 锌价与全球制造业景气度高度相关，年初以来中美PMI走向对锌价相对偏正面。关注PMI未来变化，受地缘紧张形势持续时间长短，因通胀和经济负面影响带来压力越大；此外AI科技发展迅速，资本开支和对经济实际带动验证，进一步投资回报变化等，也将影响整体走向变化。 美国就业增长边际放缓通胀韧性仍存 美国就业数据边际增长放缓。地缘形势波动变化，能源冲击反复波动，通胀数据未来仍存反复可能。 国内政策重落地 政策组合拳：宽财政+适度货币宽松+产业强链+地产托底+消费刺激，AI及高端制造业发展继续相对亮眼，产业结构性变化明显。7月末，我国重要会议定调下半年方向，财政支持加快落地。主线：AI+、新能源、高端制造加速替代传统动能。对锌而言，基建与出口稳住基本盘（地产稳但无强拉动），光伏/ 储能/新能源车成为强增长极（但边际增长也有放缓），锌基电池与高端压铸有长期空间（体量小），需求结构持续向高景气领域切换（缓变化）。未来“六张网”相关基建推进仍有助于继续带来需求端增长。金九银十需求仍受期待。 02锌供应情况分析 海外锌矿产量分布 矿山产出不及预期矿端强势支持锌价 2025年，全球锌矿供应在连续三年减产之后转向回升，2026年，矿端增量空间依然存在，海外增长可能放缓，我国增长可能显现。2025年矿端供应改善明显。2025年全球矿山锌产量增长了 5.4%，这得益于澳大利亚、中国、印度、伊朗、秘鲁、南非和刚果民主共和国等地区的产量增加，其中Kipushi矿于2024年中期开始运营。2026年，矿产增长预期仍存，Gamsberg二期、Kipushi、我国火烧云项目扩产等可能带来增量，年初预计可能带来约40万吨增量。不过，不断创新高的铜/锌比价，引导部分矿端向铜方向继续倾斜，已经带来矿端增量不及预期的调整变化，再加上老矿品位下滑，自然灾害，能源扰动等等，矿端增长不及预期上半年表现明显。据ILZSG数据，2025年全球锌矿市场供应1258.6万吨，较 2024年增加64.1万吨。符合且略超此前我们年增60万吨的预期。2026年，预计产量1284万吨，增速从3.6%放缓至2.3%。但实际上，据ILZSG数据，2026年1-6月，全球锌精矿上半年产量595.1万吨，同比下滑2.58%。多金属配矿转向，自然灾害，矿石品位下滑，均令矿端供应收紧。 海外锌矿产量分布 2026年，预计全球矿山增长难度进一步增加，从目前已公布产量指引的矿企来看，跟随矿企26年产量指引调减不少，锌矿贡献主力Teck及Gelncore调降明显，而Antamina，也显现减量。海外矿山偏铜弱锌倾向，以及矿山品种下降、自然灾害问题均带来影响。2026年初预期增量40万吨预期已经显著调整，尤其海外矿山增量显著不及预期，甚至已经继续下修至难有明显增长，上半年来看基本兑现海外减产。 海外锌矿产量2026年二季度同环比均减产 2026年二季度财报逐渐发布，可见跟踪矿山同比、环比均呈现显著下降态势。全球锌矿供应偏紧态势继续强化。2026Q2海外锌矿延续收缩周期，减量 集中在头部多金属矿企的配矿调整（强铜弱锌），老旧矿山资源枯竭，部分因为天气原因、地质灾害，仅IvanhoeKipushi等少数新建/技改矿山实现显著增产，增量难以抵消总量下滑。 国内增产潜力存在 •根据SMM对国内矿产量的预测来看，2024年国内矿预计增加7万吨至383.8万吨左右，火烧云贡献主要增量。考虑到其他矿山的产出，SMM年初预计2025年国内锌精矿产量或同比增加10万吨左右。不过事实来看，前三季度国内矿产增量显著弱于国外，进入第四季度，季节性减产明显。•2025全年国内矿山利润加持下，多数矿山恢复正常生产，叠加新增产能稳步释放，预计全年锌精矿产量同比增 加7万吨左右，主要增量集中在西北、华北、华中地区，低于年初预计水准。•2026年，国内矿端增量主要还是需要看火烧云项目增产扩产，可能带来10-20万吨供应增量，此外猪拱塘项目 若试车成功顺利投产，也可能带来5-8万吨增量。不过矿端增产自用冶炼较多，实际流通增长相对较少。•从2026年以来国产矿生产来看，经历1-2月季节性减产后，3月起国产矿供应逐渐增加，第二季度进入显著增产 期。据SMM统计，2026年1-7月国内锌精矿产量累计同比增长约5%，其中7月实际出现减产，国内多地（如华北部分矿山）因环保与安全督察、高温多雨天气频发（洪涝灾害风险）及设备检修等因素，矿山主动降低开采强度，导致国内锌精矿产量环比下滑。从增量结构来看，新增产量主要由火烧云矿山贡献，其余新增矿山产能多数将在下半年逐步释放。同时，受部分成熟矿山原矿品位下降影响，国内部分地区锌精矿产量同比有所回落，因此除火烧云矿山外，国内市场实际流通资源增量相对有限。 锌精矿产量历年新低利润持续走高 据SMM数据，2026年初国内锌精矿产量略低于五年平均，4月相对较高5-6月仍有小幅回落，上半年产量整体偏低。锌精矿企业生产利润2026年1-2月，季节性减产，但同比供应增长，加工费用回落，矿企利润出现显著回升。3月，国内矿端供应趋改善，且加工费企稳一度略有回升，而锌价显著回落，矿企利润自高峰有所回落。但4月之后矿端利润则在国内外矿端供应偏紧逐渐显现，锌价回升，而TC下滑之下波动回升，矿端利润再度回到万元上方，甚至创2018年以来新高点。 锌精矿进口量环比回各累计增速温和 据海关数据，2026年1-7月，锌精矿进口量累计达到3185233.31吨，同比5.04%。但第二季度进口量逐月下滑，7月同比略有增加。7月从澳大利亚、阿曼、西班牙等国家进口锌精矿的量增加明显，而从秘鲁等国家进口锌精矿的量有一定程度减少。由于我国进口窗口持续关闭，国产矿更具经济性，因此预计进口积极性相对有限。 全球精炼锌供应修复放缓 2026年精炼锌供应改善显著好于矿端，矿端锭松明显。2026年1-6月锌锭产量685.6万吨，同比增1.26%，其中6月产量1150.23千吨，同比0.84%，但环比下滑。锌锭的总体改善，主要是来自中国的产量增长带动较为明显，但海外供应修复节奏料受到能源、矿石供应、较低加工费影响可能后续表现不佳。3月起随着伊朗地缘带来的能源成本上行压力，海外锌锭供应因能源成本持续带来供应扰动。锌锭供应内外差异较明显。而且负TC持续逐渐令精炼锌减产预期有所上升。 进口与国产加工费负TC持续走阔 据上海有色网数据，2026年，国产月度加工费震荡回落一度至趋稳，但矿端供应旺季TC未能明显上行反而继续下降，自2025年最高3950元/吨回落至2026年8月末的-1850元/吨左右，而进口TC则持续下降，进口矿TC周度加工费也已经下降至8月末的-123.25美元/干吨，2025年高点一度在120美元附近。2025年长单加工费降至历史低位80元/干吨，对海外锌锭供应产生偏空影响。3月份，2026年度的锌精矿长单加工费正式 出炉，成交在85美元/矿吨，比去年略高。 精炼锌企业副产品抵补转弱利润情况波动 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度有所增加。根据SMM统计数据，2026年，精炼锌企冶炼利润持续下行，创历史新低，一度亏损超5000元/吨。但当前企业主要依赖副产品收益，由于中东地缘带来全球硫磺供应收缩，硫酸价格大幅上涨，硫酸带来的副产品收益，叠加小金属、贵金属副产品收益，企业生产积极性料好，国内锌企扩产。但是2026年5月起，我国暂停硫酸出口，国内供应相对增加，副产品收益可能面临收窄，而白银等其它副产价格也面临转弱。而8月，中东硫磺供应出现流通改善，国内硫酸价格也出现明显回落，而矿端加工费下行，令锌企利润情况出现波动，后续关注精炼锌开工变化。 精炼锌产量波动旺季到来回升受利润制约 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善，随着利润修复，产量显著增加。而且，火烧云及云铜均有新产能投产运行，也将继续带来供应的增长，而2026延续了锌锭产量的增势。2026年上半年产量同比增长约4%，7月淡季检修增加产量有所下滑，8月则小幅回升。负TC下，国内锌原料谈判小组达成共识有序减产，随着矿端压力持续，以及副产利润支持减弱，减产落地可能性有所增强。 精炼锌净进口但出口窗口时有打开 精炼锌进出口量：2026年1-7月累计进口64723.50吨，同比-69.16%。2026年1-7月累计出口：30054.57吨，同比134.53%。 2026年以来，人民币升值，沪伦比低位回升，进出口窗口均多数时间处于关闭状态。但外盘显著走强，出口窗口偶开启带来出口回升。上半年出口量虽同比增长明显，绝对量仍略低于预期，人民币升值节奏对出口增长有一定扰动。不过，7月出口增长出现较显著回升，而8月因出口窗口开启也有出口进一步显现。 03锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模2025年多数时间高于五年均值，并略高于实际消费情况，说明精炼锌供应相对偏紧虽延续，但有改善的事实。尤其是下半年以来表观偏强，显现供应改善显著好于实际消费，但年末出现相反变化。而进入2026年月度表观消费情况好于2024年水准，供应相对需求改善逐渐相近。 镀锌企业开工率偏弱运行 从锌下游三大需求来看，2025年以来，镀锌企业开工情况由弱转强再转弱，整体市场实际消费复苏有限，但电力铁塔及部分出口订单表现亮眼。库存则较有显著改善。2026年我国镀锌企业仍有产能释放预期，国内需求增长放缓