2025年9月有色金属分析报告：旺季成色待验证 关注宏观情绪指引

内容摘要： 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 宏观：海外方面，美国制造业略有回暖但未摆脱萎缩态势，服务业加速扩张成为经济主要支撑，但劳动力市场韧性消退，就业增长近乎停滞，关税政策延迟反馈或使四季度通胀维持韧性。市场对美经济衰退担忧加剧，年内降息预期升温。未来需持续关注美国通胀与劳动力市场变化，同时美联储换届、特朗普政府与央行独立性冲突等政治因素或也将加剧市场波动。国内方面，投资端，投资增长动能减弱，且结构分化明显。基建投资与制造业投资仍然构成主要支撑力量，房地产投资则成为主要拖累因素。“反内卷”政策或成下半年关键，基建投资与制造业投资支撑有望强化，但房地产下行压力仍存。消费端，消费市场增速略有放缓但整体增长，随着政策端持续发力及促消费举措不断落地，以及居民收入逐步提升，国内消费潜力有望持续释放，消费市场将长期保持向好趋势。进出口端，我国外贸始终保持着向上向好的增长势头，韧性偏强。出口端表现强劲，结构持续优化且市场多元化效果显著。进口端表现仍偏弱但释放积极信号。随着内需修复，稳外贸等政策红利释放以及创新驱动产业升级，我国进出口将继续保持强劲增长态势。物价水平方面，国内物价水平整体仍在低位运行，CPI有望保持温和回升趋势，PPI也有望企稳筑底，小幅回暖，但行业分化或有所加剧。总体来看，市场对美国经济衰退担忧情绪明显增加，对年内降息预期进一步升温。我们认为美联储9月大概率重启降息，未来需要密切关注降息幅度及后续政策路径。此外，全球贸易保护主义抬头、地缘政治冲突加剧等外部风险也可能加剧大宗商品市场波动。 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 铝锭：宏观上市场对美国经济衰退担忧情绪明显增加，对年内降息预期进一步升温，预计美联储9月大概率重启降息，未来需要密切关注降息幅度及后续政策路径。国内宏观调控精准发力，制造业升级与基建投资提供支撑，经济运行整体平稳，但仍面临国内有效需求不足的问题。基本面来看，矿价平稳运行，几内亚雨季临近影响发运逐步体现，对矿价带来一定支撑，或带动氧化铝价格走势稍有反复。需求金九银十对下游开工有所提振，目前加工端开工率出现回温，但终端来看仍缺乏明显带动，关注旺季下库消走势，预计整体对价格支撑仍在。当下宏观不确定风险因素仍多，旺季中预计铝价高位支撑较强，短期易涨难跌。价格关注20000-20200附近支撑位，上方关注20900-21000附近压力。 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年9月9日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 锌锭：锌矿方面，进入9月后北方冶炼厂即将开启冬储，国产矿需求较好。加工费目前仍小幅回升，但随着四季度冬储阶段临近，后续加工费的上涨空间预计将受限。锌锭方面，总体供应将保持高位。国内冶炼厂受益于原料库存相对充足以及盈利水平较高，生产稳定性增强，但高供给同时造成库存持续增加，对锌价形成拖累，9月存在一定减量预期。进口端因利润倒挂影响，进口量预计依然存在下降空间。需求端，8月政策提振逐渐减弱，而基建及房地产数据仍然较差，对锌消费表现仍不及往年，叠加降雨等极端天气影响，锌材实际需求较差。整体来看需求低谷期基本将要结束，9月、10月份天气转好，整体锌材消费预期要好于7月、8月，但同比减弱。未来镀锌板出口量或面临下滑压力，不利锌锭需求。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 总体来看，锌锭呈现供强需弱格局，锌价承压弱势运行。进入9月，需求有望环比回暖，且生产端存在环比减量预期，供需偏松格局有望边际改善。另外美联储降息预期升温，大宗商品价格的外围压力减弱。总体预计9月锌价延续震荡走势，运行参考区间21500-23000元/吨。 锡锭：供应端近期变化不大，继续呈现近紧远松的状况，市场关注的焦点在缅甸佤邦的复产进度。目前佤邦地区矿产开采证已完成审批，但雨季阻碍复产，叠加泰国陆路禁止借道运输，短期供应难改善，未来产量上升预期较强。原料偏紧的局面对国内冶炼端造成一定影响。尽管短期开工率出现修复，但云南、江西等地区企业缺料情况仍然严重。冶炼加工费自去年8月一路下滑后稳定在低位。下游方面，半导体行业延续增长，是需求端支撑锡价的主要因素。汽车市场淡季不淡，其背后是国家政策和车企发力。后续增速存在下滑可能，主要是去年同期基数偏高和“反内卷”下车企优惠收缩所致，但全年保持偏高增长概率大。家电市场在以旧换新下保持较快发展，但“国补”透支了一部分未来需求，政策的边际效应有递减。年内后续增速或收窄，全年延续增长。综合来看，我们认为短期内的矿紧仍能对锡价带来支撑，如果叠加可能存在的美联储降息等因素，甚至锡价存在小幅震荡上涨可能，但从中周期看，在缅甸全面复产后，供应有望走向宽松，锡价面临下行风向。整体来看，锡价存在近强远弱可能。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年9月9日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 目录 1第一部分宏观：美联储或重启降息国内需求仍存压力.............................1一、市场运行逻辑.........................................................11、美国：劳动力市场韧性削弱，市场降息预期再升温......................12、欧元区：制造业引领复苏，外部风险仍存..............................23、国内：增长动能走弱，需求端仍存压力................................3二、行情走势判断.........................................................8三、后期关注/风险因素....................................................8第二部分铝锭：旺季预期支撑关注库消走势.....................................9一、市场运行逻辑.........................................................91、2025年8月沪铝价格走势回顾.......................................92、成本端：新增产量逐步兑现矿端价格维稳.............................93、电解铝：运行产能维持高位铝水预计小幅回升........................124、废铝：精废价差缩窄行业受政策影响较大............................135、需求端：进入金九银十关注终端力度................................146、供需平衡与库存：金九银十来临关注库消走势........................17二、行情走势判断........................................................18三、后期关注/风险因素...................................................18第三部分锌锭：锌价低位震荡关注需求变化....................................19一、市场运行逻辑........................................................191、2025年8月锌锭市场走势回顾......................................192、锌精矿：加工费持续反弹矿端远松格局..............................193、精炼锌：库存压力渐增关注旺季需求成色............................214、锌消费：淡旺季切换关注需求变化..................................23二、行情走势判断........................................................24三、后期关注/风险因素...................................................25 目录 第四部分锡锭：供应偏紧局面未改变锡价短期震荡偏强..........................26一、矿端近紧远松缅甸复产缓慢...........................................26二、原材料偏紧格局未改变冶炼厂开工率低水平.............................26三、下游整体较好情况下存在增速放缓迹象.................................27四、后期关注/风险因素...................................................30 【宏观】：美联储或重启降息国内需求仍存压力 【市场运行逻辑】 一、美国：劳动力市场韧性削弱，市场降息预期再升温 从PMI数据看，8月美国ISM制造业PMI指数48.7，较上月提高0.7个百分点，略低于市场预期，已连续第6个月处于收缩区间，虽然8月收缩速度略有放缓，但未改变整体疲软态势。分项数据显示，新订单指数显著回暖，是今年2月份以来首次回归扩张区间，表明国内需求仍具韧性；新出口订单略有回升，已连续第6个月处于萎缩区间，表明贸易环境不确定下外需仍然承压；就业指数也略有回升，但已连续第七个月收缩，显示企业招聘意愿低迷，裁员压力加剧；生产指数大幅下滑至收缩区间，显示企业可能因关税不确定性等因素削减生产。8月美国ISM服务业PMI指数52，较上月大幅提高1.9个百分点，为2025年2月以来最高值，超出市场预期，且连续第三个月处于扩张区间，表明美国服务业活动加速扩张，成为当前经济的主要支撑力量，能够有效对冲制造业持续收缩的负面影响。 从劳动力市场来看，8月美国新增非农就业人数2.2万人，远低于市场预期，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，6月数据下修至-1.3万人，为2020年12月以来首次出现负增长。分项数据来看，商品生产部门就业连续第四个月净减少，采矿、建筑、制造全线下滑，反映实体经济用工需求萎缩；政府部门就业延续走弱态