2025年4季度有色金属分析报告：旺季支撑价格 成色决定高度

——2025年4季度有色金属分析报告 内容摘要： 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 宏观：海外方面，受全球需求疲软、贸易摩擦及供应链重构影响，美国经济增长动能有所放缓。制造业表现疲软，并未出现反转信号，但服务业相对强劲成为经济增长的主要引擎，劳动力市场增长近乎停滞，下行风险上升，通胀水平呈小幅反弹趋势，核心通胀粘性仍较强，且关税政策不确定性或继续推高通胀压力。市场普遍预期美联储10月份降息概率仍然较高，但未来路径将继续紧密跟踪就业和通胀数据。国内方面，投资端，基础设施投资和制造业投资增速均延续回落趋势，对整体投资支撑相对有限，而房地产开发投资大幅下降更是对整体投资形成了明显的拖累，投资端增长动力持续衰减，但随着财政政策靠前发力，叠加“两重”项目持续推进、大规模设备更新以及新质生产力加速培育，四季度基建投资增速有望企稳回升，制造业投资也将保持平稳增长。消费端，当前消费市场呈现修复动能减弱，结构持续分化，政策效应递减的态势，但随着促消费政策与假日经济协同发力，叠加“双十一”促销、年末消费旺季等活动，社零增速有望温和回升，服务消费也将保持偏强韧性。进出口端，我国货物贸易延续平稳增长态势，出口、进口连续3个月实现双增长，贸易结构继续优化，展现出强大韧性与活力。此外，国内物价水平整体仍在低位运行，但在国内扩内需政策持续发力，节假日消费升温，以及“反内卷”政策持续推进等多重因素支撑下，CPI同比有望逐步回升，PPI同比降幅也将持续收窄。总体来看，美国经济增长动能趋弱，美联储重启预防式降息，市场普遍预期美联储10月份降息概率仍然较高，但未来货币政策路径仍将基于就业和通胀等经济数据。国内经济波动修复，内需提振仍需政策驱动。未来需持续关注美联储货币政策调整及关税政策反复，同时，全球需求疲软与地缘政治风险升级也可能加剧大宗商品市场价格波动。 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 铝锭：宏观上美国经济增长动能趋弱，美联储重启预防式降息，市场普遍预期美联储10月份降息概率仍然较高，但未来路径将继续紧密跟踪就业和通胀数据。国内经济波动修复，内需提振仍需政策驱动。基本面来看，近期矿端几内亚雨季影响发运逐步体现，对矿价带来一定支撑，或带动氧化铝价格走势稍有反复。但四季度后期雨季影响逐步淡化，长协议价有松动空间，氧化铝宽松格局延续，边际有望逐步收敛。需求金九银十对下游开工有所提振，目前加工端开工率出现回温，但终端来看仍缺乏明显带动，关注旺季下库消走势，预计银十整体对价格支撑仍在。当下宏观不确定风险因素仍多，短期在旺季中预计铝价高位支撑较强，易涨难跌，消费成色决定上方高度，旺季之后支撑减弱，价格有调整空间，关注宏观情绪和矿端消息。四季度价格关注19800-20000附近支撑位，上方关注21000-21500附近压力。 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年9月29日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 锌锭：锌矿方面，进口亏损加剧，价格优势下冶炼厂持续积极采购国产锌矿，海内外加工费出现分化。锌矿周期性供给转宽松逐步体现，但由于海外炼厂减产传导至实际有所延缓，而且冶炼产能充足矿端的增量基本得以消化，所以矿端宽松预计会传导至精炼锌产量的增加。锌锭方面，尽管9月部分冶炼厂检修可能导致产量环比小幅回落，但由于冶炼利润依然可观且原料充足，国内精炼锌整体供应预计将维持高位。同时，受“内弱外强”价格格局影响，沪伦比值偏低，锌锭进口窗口持续关闭，进口量处于低位。需求端则显现出明显的结构性特征。“金九银十”传统旺季的需求成色面临考验：占锌消费大头的镀锌板块表现弱稳，产量同比下滑，出口因海外反倾销及国内成本上涨而承压；房地产行业各项指标持续疲弱，对锌需求的拉动有限；但汽车与家电板块在“以旧换新”等政策支持下保持良好增长态势，成为锌消费的稳定支撑。库存变化直接反映了当前的供需矛盾。国内社会库存同比显著增加，背离了往年同期的降库趋势，表明供给压力大于需求。不过，随着国内产量增速放缓及进口受限，后续增库压力有望减弱。而海外LME库存持续下降至低位，对伦锌价格形成支撑。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 综合来看，后期锌市焦点在于国内旺季实际需求能否有效消化高位供应，从而缓解库存压力。价格上总体预计10月锌价延续震荡走势，运行参考区间21500-22500元/吨。 锡锭：四季度锡价的核心因素在供应端，其中又以缅甸佤邦的复产最值得关注，但出矿进度一再拖延，市场对缅甸产量上升的预期已经从三季度推迟至四季度。上游原料紧张的情况已经对冶炼厂的开工情况造成影响，自9月份起，国内冶炼厂开工率环比下降较大，且短期回升难。矿端吃紧也造成加工费持续处于历史地位。下游的半导体行业受益于AI技术的快速发展，继续支撑锡锭需求。8月汽车市场淡季不淡，目前已是“金九银十”黄金期，随着“两新”持续发力，车企新车投放，秋季车市值得期待。家电市场整体较好，以旧换新促进大、小家电均呈增长。但前期消费一定程度透支未来需求，四季度的国庆长假和“双十一”大促能够为家电市场提供支撑，但季度增速或环比放缓。 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 综上所述，我们认为锡锭四季度存在自高位震荡回落的可能，其主要取决于缅甸佤邦产量上升的情况，下游需求在保持增长的同时或有放缓。 成文时间：2025年9月29日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 目录 1第一部分宏观：美联储重启预防式降息国内经济仍待政策驱动.....................1一、市场运行逻辑.........................................................11、美国：经济增长动能趋弱，美联储重启降息............................12、欧元区：制造业再度承压，服务业支撑经济温和复苏....................23、国内：经济波动修复，等待政策驱动..................................4二、行情走势判断.........................................................8三、后期关注/风险因素....................................................8第二部分铝锭：旺季驱动库存去化关注银十力度.................................9一、市场运行逻辑.........................................................91、2025年3季度沪铝价格走势回顾.....................................92、成本端：新增产量逐步兑现矿端价格维稳.............................93、电解铝：运行产能维持高位进口亏损扩大............................134、废铝：精废价差缩窄行业受政策影响较大............................145、需求端：进入金九银十关注终端力度................................146、供需平衡与库存：金九银十来临库存小幅去化........................17二、行情走势判断........................................................18三、后期关注/风险因素...................................................18第三部分锌锭：高供应遇结构性需求，库存压力待旺季验证.......................19一、市场运行逻辑........................................................191、2025年3季度锌锭市场走势回顾....................................192、锌精矿：进口亏损加大矿端远松格局................................193、精炼锌：供给存下降预期跌价压力有望减弱..........................224、锌消费：短期需求分化中长期仍存压力..............................24二、行情走势判断........................................................26三、后期关注/风险因素...................................................27 目录 第四部分锡锭：海外供应上升概率增大价格重心存下行风险......................28一、缅甸复产概率上升四季度供应端变量较大...............................28二、原料紧缺致冶炼厂开工率下降加工费处于低位...........................28三、下游需求有支撑但增速放缓...........................................29四、后期关注/风险因素...................................................32 【宏观】：美联储重启预防式降息国内经济仍待政策驱动 【市场运行逻辑】 一、美国：经济增长动能趋弱，美联储重启降息 从PMI数据看，制造业方面，年初以来美国ISM制造业PMI指数仅在1-2月短暂高于荣枯分界线，自3月开始到目前已连续6个月处于收缩区间，8月指数虽然回升至48.7，较7月提高0.7个百分点，但仍未摆脱收缩区间，显示制造业收缩趋势虽然有所缓和，但整体表现疲软，并未出现反转信号。分项数据显示，8月新订单指数升至51.4%，是今年2月份以来首次回归扩张区间，反映国内需求短期回暖；新出口订单指数升至47.6%，但自今年3月份以来已连续6个月处于萎缩区间，全球贸易摩擦仍持续压制外部需求，美国制造业出口依赖型行业受冲击明显；8月生产指数47.8%，大幅下滑至收缩区间，且年初以来生产指数波动较为明显，反映关税不确定性、成本上升和需求不足等因素导致生产端