欧洲股票策略：利率压力

受强劲的全球宏观势头、宽松的财政政策、大规模与人工智能相关的债务发行以及鹰派央行等因素影响，全球债券收益率已升至数十年来的高位。股市成功吸收了利率冲击，因为人工智能驱动的盈利繁荣带来的提振作用超过了不断上升的债券收益率带来的拖累作用。然而，在行业层面，表现深受利率变动影响，周期性板块跑赢防御性板块，价值型跑赢成长型，银行股上涨，而必需消费品板块表现疲软。 2026年8月28日 股权策略欧洲 利率压力会进一步加剧吗？市场普遍预期债券收益率将续涨，贝莱德基金经理调查显示，受访者认为收益率曲线的短期和长期端都有上涨空间。然而，鉴于通胀动能正在放缓、就业增长放缓以及美国消费者显现压力，贝莱德利率策略师近期已对美债期限持乐观态度。这可能使市场能够计入更鸽派的美联储。我们的全球策略师同意采取反势押注国债以对冲牛市共识增长预期下方的风险。 sebastian.raedler@bofa.com tpearce@bofa.com托马斯·皮尔斯，CFA持证人投资策略师 MLI（英国）+44 20 7996 2081 接下来利率的走向将受何驱动？单纯来看，债券收益率下降对股票是利好，因为较低的折现率会提升市盈率，其他条件不变。对股票而言，最好的情况是出现一个去通胀性的生产力繁荣，让美联储得以降息，同时释放进一步的利差压缩空间。但如果利率下降是由于劳动力市场疲软和消费者支出放缓，正如我们利率团队所预期的那样，这将挑战当前股票和信贷市场普遍存在的低风险溢价。 andreas.bruckner@bofa.com安德烈亚斯·布吕克纳投资策略师 MLI（英国）+44 20 79961306 我们对欧洲股票持负面看法，并倾向于降低周期股的配置比例，提高防御性股票的配置比例：这一代一次的AI资本支出繁荣将利润预期推至历史高位，同时将风险溢价压缩至异常低的水平。在此背景下，我们看到一些被低估的风险：(1) AI的变现存在不确定性，尤其是在AI技术堆栈的模型层竞争激烈以及超大规模企业融资成本上升的背景下；(2) 美伊战争引发的未解决的能源供应危机，尽管美国战略石油储备释放和中国人石油进口下降暂时稳定了油价，但这两种情况都可能只是暂时的；(3) 美国就业增长接近于零，这在过去的经济周期中一直是宏观疲软的预兆。这种非对称的风险回报特征支撑了我们预测的斯托克600指数下跌10%的预测。我们还预计更高的风险溢价和更低的债券收益率将转化为防御性股票、成长股和质量股的超额表现。 战略石油储备ERP：股权风险溢价采购经理指数贸易加权指数供应管理协会：美国供应管理协会 此处讨论的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。 利率压力 全球债券收益率触及数十年高位：强劲的全球宏观势头、宽松的财政政策、大规模与人工智能相关的企业债务发行以及鹰派的央行，已将美国30年期国债收益率首次推至2007年以来的5.3%以上，同时日本10年期政府债券收益率已升至2.9%，为1998年以来的最高水平。债券收益率的上涨开始引发政策应对，美国财政部宣布债券回购，并与日本进行协调的汇率干预以加强日元（从而减少日本单方面出售国债以支持其货币的需求）；参见：Liquid Insight，8月5日 债券收益率上升对股票意味着什么？在指数层面，股票已出色地抵御了债券收益率的上升。今年迄今为止，全球股票上涨了12%，其中10年期美国实际债券收益率（即无风险贴现率，本身约值9%的市盈率折让）上升了40个基点所带来的拖累，被12个月前瞻每股收益（EPS）上升20%所抵消，而股票风险溢价（ERP）大致保持不变。也就是说，股票的上涨幅度超过了全球盈利的增长，这由AI资本支出（CAPEX）繁荣引发（参见：欧洲股票策略，6月26日），从而弥补了更高利率对市盈率造成的压力。在欧洲，今年迄今为止市场上涨了11%，这得益于12个月前瞻EPS增长了13%，同时30个基点的ERP压缩帮助抵消了更高利率带来的逆风，使12个月前瞻市盈率大致保持不变，为14.7倍。然而，在行业和风格层面，更高利率的影响却明显占主导地位，今年迄今为止，欧洲周期性股票表现优于防御性股票，涨幅为8%，而价值股表现优于成长股，涨幅为4%，而优质股跑输大盘，跌幅为3%，这是典型的高利率环境下的表现模式。在各个行业中，银行股今年迄今为止表现优于其他行业约10%，受益于由AI支出繁荣产生的宏观环境，其特点是增长强劲、企业利润丰厚、风险溢价低和利率上升。另一方面，消费品必需品股表现大幅跑输（自年初以来下跌约10%，将2022年峰值的跑输幅度扩大至40%），因为这种宏观环境对行业来说往往最为不利，即使我们的行业分析师强调（参见：欧洲股票策略，6月15日）基本业务基本面看起来良好。 利率压力是否将持续上升？投资者仍为债券收益率进一步上涨做好准备，根据8月份欧洲基金经理调查，34%的受访者预计未来12个月内短期和长期利率将持续上升，而41%的受访者多数认为央行加息是最有可能发生的情况）。在此背景下，作为股市回调的催化剂（参见：欧洲基金经理调查，8月18日共识，我们的利率策略师最近开始为债券收益率重新下跌进行布局，并指出：(a) 3个月美国CPI动能已降至五年低点，年化率为1.6%，随着美国与伊朗战争引发的通胀性供应中断开始缓解；(b) 美国劳动力市场数据扭转了年初的改善势头，3个月工资增长再次接近0%；(c) 美国消费者，直到最近仍是美国令人印象深刻宏观韧性关键动力的消费支出，开始显现疲软迹象，如近期零售数据所示）。所有这些都将使市场能够计入更低的销售和消费者信心（参见：全球利率周报，8月14日鸽派美联储，10年期美国实际债券收益率继续密切跟踪其与市场对美联储政策预期的历史关系——尽管投资者对财政可持续性和与人工智能相关的发行表示担忧）。我们的全球策略师一致同意采取反直觉的长期美国久期头寸，以对冲全球增长相对于市场预期可能出现的潜在不足（参见：资金流向图，7月23日）。 我们对欧洲股票持负面看法，且相较于防御性股票，我们建议减持周期性股票：债券收益率下降本身对股票而言是利好，因为较低的折现率会提升市盈率，其他条件不变。从当前的高位来看，股票的最佳情景是脱通胀型生产力繁荣，允许美联储和其他央行降息，不是因为宏观经济疲软，而是由于生产力驱动的脱通胀。在这种情况下，股票可能还会从生产率提升带来的更强趋势增长以及风险溢价（ERP）在快速生产力进步时期趋于收窄这两个因素中进一步受益。然而，如果利率的潜在下降至少部分是由于劳动力市场脆弱性重现和消费者支出减弱，正如我们的利率策略师所预期的那样，这可能会挑战当前股票和信贷市场普遍存在的低风险溢价。欧洲的风险溢价已下降至23年来的低点4.5%，而我们的信贷策略师指出，即使考虑到资产负债表质量有所改善，目前美国高收益信用利差也仅比2007年低点高约40个基点。类似地，如果债券收益率下降是由投资者对高增长预期的失望所触发，正如我们的全球策略师所建议的那样，这同样可能给风险溢价带来上行压力，并给每股收益预期带来下行压力。 依我们看，当今市场的主要问题在于其正在折扣的异常乐观的宏观情景。在AI资本开支繁荣和潜在生产力爆发式增长预期的推动下，市场共识预期欧洲和全球都将创下纪录的利润率，科技部门将贡献纪录的全球盈利，未来3-5年将实现持续的双位数每股收益（EPS）增长，并且对这些盈利预测施加了异常低的风险溢价。鉴于这种程度的乐观情绪，只要发生一点小差错，市场的假设就可能受到挑战。虽然全球增长依然强劲且盈利预测修订积极，但我们仍看到了丰富的风险管线，包括： 1.在人工智能资本支出（AI capex）方面可能存在的失望情绪，鉴于人工智能堆栈（AI stack）中模型层日益激烈的竞争，可能会削弱对人工智能作为高利润业务的预期，而这一预期正是支撑今年股市反弹的最重要驱动力，这也解释了当前强劲的投资支出。然而，超大规模企业（hyperscalers）借贷成本上升以及日益增加的对数据中心建设的政治反对也构成了额外的风险（参见：欧洲股票策略，8月）。我们的全球策略师将人工智能资本支出的可能削减列为他们下半年（H2）最喜爱的逆势观点之一（参见：21 The；7月9日《Flow Show》） 2.美伊战争带来的剩余能源供应风险：本周油价因霍尔木兹海峡重新开放的希望而下跌。然而，海峡的船舶交通量仍处于低迷水平——而使石油市场得以应对由此产生的石油供应短缺的措施——即美国战略石油储备的持续削减和中国石油进口的减少——是脆弱的，很可能只是暂时的。与此同时，全球成品油短缺导致裂解价差飙升至历史新高，给石油衍生产品消费者带来进一步压力，美国汽油平均价格已回升至每加仑4.8美元，较7月的每加仑4.4美元有所上涨； 3.美国劳动力市场数据再度走弱，其中3个月工资增长接近于零，而这一数据历来是宏观疲软即将来临的重要预警信号。 综合来看，我们对高风险溢价和较低每股收益的预期，加上债券收益率温和下降，与欧洲股票在第二季度达到580点之前可能下跌约10%的预期相符。欧洲周期股相对于防御股在近几个月的势头逆转中部分恢复，但仍比6月份的30年高点低6%。我们的 对较低债券收益率和较高风险溢价的预期意味着，在未来几个月内，周期股相对于防御性股票将下跌7%，价值股相对于成长股将下跌8%，而优质股将跑赢市场5%。在防御性股票中，我们仍看好食品饮料和电信股，这些股票在风险溢价较高、债券收益率较低的环境中有望表现良好。我们还继续看好医药股，尽管其也受到债券收益率上升的影响，但如果收益率再次下降，其表现应会优于其他股票。在周期股中，我们预期的宏观情景是利率降低、风险溢价升高，这使我们减持银行和金融股，特别是如果伴随着欧元区增长动能放缓，考虑到信贷环境收紧、世界杯效应消退以及油价上涨。同时，较低的债券收益率应有助于化工和奢侈品等长周期行业（我们均看好），以及科技行业，尽管我们更倾向于通过增持软件股来布局这一点（该股自7月底以来已上涨25%，已基本收复去年5月以来急剧下跌的四分之一），而人工智能资本支出方面的担忧仍使我们减持半导体，尽管该板块自6月底以来已下跌20%。 我们的欧洲股票策略产品基于这些资产价格与其宏观驱动因素之间稳健的长期关系，提供欧洲股票指数和欧洲行业相对表现的预测。为确保我们的建议相互一致，我们在可能的情况下，使用源于我们宏观分析框架的这些宏观驱动因素的假设。请注意，在某些情况下，我们的假设可能与花旗集团对这些宏观驱动因素的预测有所不同。请注意，本文件包含几张图表，展示了“拟合”线，这些线展示了组合驱动因素（由花旗集团识别并以最高相关性（回归）方式加权对PMI基准）的加权历史表现。无法保证按所示方式加权的这些驱动因素将继续与PMI高度相关。该基准的分析预测（在其他图表中显示为红色）是使用实际数据以及某些基础驱动因素的分析师预测组合得出的，这些基础驱动因素以类似于历史拟合线的方式加权，并进行了异常值调整。无法保证这些预测（基础驱动因素或PMI）将准确。有关分析和预测背后方法的更多信息，请在此处找到。 策略观点摘要 图2：风格观点摘要：我们倾向于超配小盘股而非大盘股，以及超配价值股而非成长股；同时，我们倾向于超配周期股而非防御股。 展品1：宏观、股票市场和行业观点摘要：我们对欧洲股票持看跌观点，增持食品与饮料和优质股，减持银行和资本货物。美银证券股票策略预测 花旗集团股票策略预测 展品三：我们最喜欢的防御性超配行业是食品与饮料和制药，而我们最喜欢的周期性低配行业是银行和资本货物。 利率压力 图4：强劲的全球宏观动能、宽松的财政政策、大规模与人工智能相关的企业债务发行以及鹰派的央行，已将美国30年期债券收益率推至2007年以来的最高水平，同时日本10年期债券收益率也达到了1998年以来的最高水平。美国30年期债券收益率和日本10年期债券收益率 美国联邦赤字6个月平均值（占GDP百分比） 第七项证据：美国实际债券收益率也因全球