披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。对于其他重要披露，请访问www.credit-suisse.com/ researchdisclosures或致电+1（877）291-2683。美国披露：瑞士信贷（Credit Suisse）与并试图与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。2011年3月4日全球股权研究投资策略（策略）研究分析师Andrew Garthwaite44 20 7883 6477卢卡·保利尼（Luca Paolini）44 20 7883 6480玛丽娜·普罗尼娜（Marina Pronina）44 20 7883 6476马克·理查兹44 20 7883 6484塞巴斯蒂安·雷德勒44 20 7888 7554全球股票策略欧洲央行开始行动在周四的欧洲央行新闻发布会上，特里谢总统强烈暗示欧洲央行将尽快加息（说“必须保持高度警惕”，并说“有可能在下次会议上提高利率”）。我们的经济学家认为，4月7日加息25个基点几乎是肯定的。他们还指出，2005年11月使用了“高度警惕”消息，就在该年12月1日加息之前。我们有以下主要结论:■我们全球股票策略团队的成员并不认为这是正常紧缩周期的一部分；■美联储利率和欧洲央行流动性比欧洲央行利率重要。■欧洲央行语言的改变加强了我们对欧洲大陆（尤其是西班牙）的轻量化。■从历史上看，在首次加息之前，技术和保险一直是表现最好的行业。投资者应警惕杠杆率高和自由现金流差的公司。1)对于全球股票策略团队，我们认为预期的加息只是象征性的手势，并不构成正常紧缩周期的开始（尽管我们注意到，我们的经济学家更加悲观，预测到年底欧洲央行利率将达到2％，明年将达到3％），如下所示：■潜在的通货膨胀压力很低：作为备用产能代表的欧元区的产出缺口仍然很高（经合组织估计，今年占国内生产总值的3.8％），欧元区的工资增幅创历史新低。同比增长0.7％。回想一下，通货膨胀的70％来自劳动力市场。（接下页）图1：欧元区工资增速创历史新低4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.012月00日12月1日12月2日12月3日12月4日12月5日12月6日12月7日12月8日12月9日12月10日如果股票价格在过去24个月中至少有8个月内一个月内上升了20％或以上，或者分析师预计未来将出现大幅波动，则将股票定义为波动性股票。战略欧元区-每小时工资增长，同比 2011年3月4日2全球股票策略■在这个周期中，我们认为紧缩政策将通过财政而非货币政策来实现。据国际货币基金组织估计，按周期性调整的基础，欧元区的财政紧缩措施相当于GDP的1.2％。假设乘数约为一半，仅此一项将使增长减少约0.6％。■欧元坚挺。欧元每上涨10％，名义GDP增长将减少1.5％（实际GDP增长将减少0.8％）。在经合组织互连模型中，欧元升值5％相当于短期利率上升1个百分点。■实际上，由于各个国家以比《巴塞尔协议3》规定发布后最初预期的更为激进的方式实施资本和流动性要求，因此实际上采取了一种货币紧缩措施；■显然，欧洲央行将意识到，欧元区的所有超额杠杆都在外围地区，并且大多数超额杠杆都是浮动利率债务（例如，西班牙87％的抵押贷款债务处于浮动状态）。图2：所有欧元区的超额杠杆都在周边...320%图3：......而且大多数超额杠杆是浮动的利率债务100%270%220%170%120%葡萄牙匈牙利中国马来西亚 Div Fin香港法国丹麦亚帕尼尼90%80%70%60%50%40%南非希腊意大利德国加拿大30%70%20%巴西智利波兰土耳其俄国新加坡20%10%0%-30% 010,00020,00030,00040,00050,00060,000人均GDP，美元资料来源：国际货币基金组织，国家中央银行，瑞士信贷研究部资料来源：欧洲抵押贷款联合会，各国资料显然，欧洲央行的困境是，在泰勒规则下，德国（占欧元区GDP的28％）的政策利率应为4.5％，而欧洲外围国家（占GDP的17％）的利率应为负4.6。 ％。西班牙爱尔兰可变抵押贷款占抵押总额的份额私营部门杠杆，占GDP的百分比葡萄牙西班牙爱尔兰丹麦意大利英国日本瑞典比利时德国法国保险加拿大 2011年3月4日3全球股票策略图4：泰勒规则表明德国空头利率为4.5％，外围货币为负4.6％欧洲8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.099年1月Jan-01 Jan-03 Jan-052007年1月09年1月饮料资料来源：汤森路透，瑞士信贷（Credit Suisse）估计2)美联储利率和欧洲央行流动性比欧洲央行利率重要从历史上看，全球市场的关键一直是美联储而不是欧洲央行的决定。 2004年1月28日，格林斯潘更改了美联储声明的措辞（从“相当长时期的低利率”改为“耐心等待取消政策调整”），然后在6月底实施了首次加息。市场在2月11日达到顶峰，然后在六个月内修正了8％。 1994年，当美联储提高利率（2月4日）时，市场在两个月内下跌了9％。欧洲央行加息并未发生这种情况。我们仍然认为，美联储最早要到2012年才会加息。此外，欧洲央行对流动性的决定比对利率的象征性姿态更为重要。这是因为根据国际清算银行的数据（例如，爱尔兰的贷存比率为160％），欧洲仍然有1.2trn的存款缺口。欧洲央行继续提供充足的流动性至关重要。确实，在过去18个月中，欧洲央行建议减少流动性准备金时，我们通常会看到欧元紧张局势急剧升级。同样重要的是，欧洲央行在购买外围欧洲债务方面的作用。据估计，欧洲央行现在直接持有约770亿欧元的欧洲外围债务，我们认为，在外围国家局势再次紧张的情况下，欧洲央行随时准备提供进一步的支持至关重要。3)我们保持5％的体重不足欧洲大陆欧洲大陆仍然是我们区域投资组合中最大的减持。 我们认为，欧洲央行新闻发布会强调，欧元区是政策错误风险最高的地区。 我们认为，欧洲央行加息有可能对外围欧洲的脆弱局势产生相当大的负面影响，因为外围国家拥有欧元区所有的过剩杠杆，而且大多数外围欧洲债务都是浮动利率债务，如突出显示以上。 收益率曲线上的任何利率上升都会增加资金压力。 以希腊为例，根据我们的计算，到2014年希腊的政府债务与GDP的比率将上升至156％，如果收益率曲线上的利率上调1％，则会导致额外的偿债费用1。GDP的6％。从历史上看，欧洲央行/德国央行总是在美联储之后加息。 然而，这一次他们正在美联储之前远足。 这给我们增加了欧洲央行犯下政策错误的风险。图5：欧洲央行和联邦议院总是落后的图6：。。平均1½-2年美联储在紧缩过程中政策率德国央行/欧洲央行 美联储日期的第一次远足铅/（滞后）（月）美联储德国央行/欧洲央行71年6月72年9月77年7月三月7984年2月84年6月86年11月88年6月94年2月99年11月04年7月05年12月意思中位数资料来源：汤森路透，瑞士信贷研究资料来源：汤姆森路透，瑞士信贷研究此外，我们注意到：欧洲大陆的相对收入势头是主要地区中最差的；泰勒规则（欧元区的实际ECB汇率）：欧元区德国 西班牙，爱尔兰，希腊和葡萄牙的平均值 2011年3月4日4全球股票策略 总得分图7：欧洲大陆的盈利势头在任何地区都最差净升级（总修订百分比）1m 3m分数1m... 9 每股收益变化1200万3m 分数208187166141251048362412001970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010Gs / Wt / Mul利用率地区■平均相对表现，％秩%如果股票价格在过去24个月中至少有8个月内一个月内上升了20％或以上，或者分析师预计未来将出现大幅波动，则将股票定义为波动性股票。■欧洲（英国除外）对全球风险的偏好（50％升级，50 EPSchange）亚帕我们英国宝石欧洲前U格洛巴资料来源：汤森路透，瑞士信贷研究估值（使用行业调整后的市盈率和预定价格）并不是特别便宜；-15图8：欧洲大陆按行业调整后的市盈率并不便宜相对于美国，欧洲（英国除外）行业调整后的前瞻性市盈率为1200万-20欧元的平均开始图9：...且相对于-4我们欧洲除英国外的美国：该部门将价格定为-19书平均-70资料来源：汤森路透，瑞士信贷研究资料来源：汤姆森路透，瑞士信贷研究在领先指标不断加速的情况下，欧洲大陆的表现仅占三分之一左右（因此，这似乎是欧洲周期的错误阶段）。-17图10：当全球领先指标出现时，欧洲大陆往往表现不佳-24加速-18性能时间的 欧洲前英国日本司法学会J.P我们 欧洲前英国英国数据从1988年1月开始，以当地货币计资料来源：汤森路透，瑞士信贷研究34%31%1.31.7%2.9%1.31.3保险23%26%0.80.2%1.9%-0.10.3Div Fin11%7%-0.20.4%2.3%0.20.0银行业务-6%-4%-1.10.5%0.8%-0.2-0.7图12：...且共同基金流量有所改善1%2%-0.7-0.1%-0.7%-1.2-1.0中性11%13%0.4%1.4% 2011年3月4日5全球股票策略用料Tch H / W / Eq实用工具资料来源：汤森路透，瑞士信贷研究资料来源：EPFR，瑞士信贷研究...145%130%115%避免使用杠杆率高且FCF收益率低且债券收益率上升时通常表现不佳的股票和板块对于杠杆率高，FCF收益率低（长期替代）的行业，以及债券收益率上升时历来表现不佳的行业，加息将是一个问题：这突出了公用事业，烟草和电信（请参见附录）。另一方面，在利率上升的环境下，矿业和科技股应跑赢大盘。105%95%85%75%100%65%55%85%45%70%1995199719992001200320052007200935%1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 20112011 下图显示了未来一个月以及2005年12月1日欧洲央行首次加息后一个月的行业表现。我们注意到，半导体，多元化金融和保险业在首次加息之前的一个月表现最佳。图13：12月份欧洲央行加息前后的欧洲板块表现零售业Gs / Wt / Mul利用率■Cons Dur / ApFd / Staples RtlCap Gds Cons Svs房地产媒体H / C Eq / Svs银行业务26%86%1[R13%86%2Coml /教授Svs U1%71%3保险0%43%4H / H Pers Pdr-1%29%5Div Fin-4%14%6Fd / Bev / Tob如果股票价格在过去24个月中至少有8个月内一个月内上升了20％或以上，或者分析师预计未来将出现大幅波动，则将股票定义为波动性股票。■T / Cm Svs我们认为，欧洲核心国家和外围国家之间的预期“大交易”存在明显的风险，即强有力的核心国家承诺向外围国家提供更多支持，以换取采用支持财政审慎和提高竞争力的政策，这令人失望，迹象表明欧洲央行和德国决策者可能不批准将纾困资金用于回购欧洲外围债券，德国可能不同意重新谈判爱尔兰的利率。当然，这是在葡萄牙国债收益率维持在7.5％的高水平之际发生的。欧洲央行加息将对西班牙外围国家非常不利。根据我们的计算，西班牙不仅需要将名义工资再降低2％（与市场对名义GDP增长加2％的共识预期相比），而且西班牙的浮动利率债务比例很高，银行的贷款也很高存款比率。我们将对FCC和国内银行保持谨慎。 2011年3月4日6全球股票策略汽车与复合能源软体和SvsS / Con＆S / Con方程... 1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.530%20%10%0%-10%-20%继续欧洲。 pf欧洲央行在12月250.0日加息1个月后-2.01997199920012004200620082011-30%20042005200620072008200920102011资料