欧洲央行行动的负面影响：欧元区国家多元化投资组合的动机消失了

2016年4月12日–第364号欧洲央行采取行动的一个负面后果是：欧元区国家多样化投资组合的动机已经消失在2008-2009年危机之后，欧元区国家之间的国际资本流动几乎消失了。这是欧元区实现更高增长的主要障碍：德国和荷兰的超额储蓄没有被借给其他国家，以使它们进行更多的投资，而是被借给了世界其他地区。因此，尽管在危机爆发前对储蓄的转移利用不多，但必须说服盈余国家的储户，投资者和银行将这些多余的储蓄借给其他欧元区国家。但是欧洲央行的行动正在导致政府债券和私人部门债券的利率在欧元区国家之间汇合。当然，这有助于欧元区外围国家的借款人重新获得偿付能力，但是却产生了非常不利的影响，即劝阻欧元区国家借贷者通过在欧元区国家分散投资组合而积savings了过多积蓄。如果德国的投资者或贷方的投资或贷款回报率仅比德国高，那么为什么要在欧元区外围国家进行投资或贷款呢？作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 364-页2欧元区之间资本流动的消失国家2008-2009年的危机消除了欧元区国家之间的资本流动。例如，这可以看到：欧元区外围国家需要消除其外部赤字（图1）；欧元区银行的政府债券投资组合缺乏国际多元化（表1）；持久的TARGET2大余额，显示银行间市场的细分（图2）。图1经常账户余额（占名义GDP的百分比）图2中央银行的TARGET2头寸（十亿欧元）德国法国 西班牙 德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙希腊 意大利 葡萄牙希腊1050-5-10-15爱尔兰98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161050-5-10-158006004002000-200-400-600爱尔兰980002040608101214168006004002000-200-400-600表格1使用2015年6月数据进行压力测试欧元区国家银行持有的政府债券银行->奥地利比利时塞浦路斯德国西班牙芬兰法国国家奥地利24.811.480.0015.750.020.227.16比利时0.5048.510.086.500.350.1128.25塞浦路斯0.000.003.020.000.000.000.00爱沙尼亚0.000.000.000.010.000.030.00芬兰0.450.070.003.070.030.843.02法国2.326.880.4918.322.490.16234.25德国1.5317.040.05336.250.021.8718.06希腊0.000.000.000.020.010.000.01爱尔兰0.341.100.031.820.180.002.52意大利1.1119.420.0227.3825.650.0035.76拉脱维亚0.030.100.000.260.000.000.01立陶宛0.020.200.000.360.000.020.09卢森堡0.020.010.001.170.000.000.54马耳他0.040.000.000.000.000.000.00荷兰0.811.360.0010.470.920.978.37葡萄牙0.022.050.003.509.700.002.57斯洛伐克8.212.570.000.510.000.000.50斯洛文尼亚0.500.100.000.450.000.000.57西班牙0.632.470.0016.92238.660.0011.30总（银行）41.3103.43.7442.7278.04.2353.0资料来源：Datastream，IMF，Natixis资料来源：Datastream，中央银行，Natixis 闪Flash 2016 – 364-页3德国+荷兰 欧元区资料来源：Datastream，IMF，Natixis表1（续）压力测试以及2015年6月的数据欧元区国家银行持有的政府债券银行->爱尔兰意大利卢森堡拉脱维亚马耳他荷兰葡萄牙斯洛文尼亚国家奥地利0.1218.130.250.000.006.580.010.17比利时0.392.771.400.000.0120.070.020.14塞浦路斯0.000.000.000.000.000.000.000.00爱沙尼亚0.000.000.000.000.000.000.000.00芬兰0.090.280.080.040.035.470.000.06法国1.0312.121.240.000.0515.890.190.15德国0.3136.240.260.020.1227.190.870.14希腊0.000.010.000.000.000.000.000.00爱尔兰17.800.240.390.000.010.130.000.01意大利1.33246.271.170.000.015.120.700.01拉脱维亚0.000.050.000.220.000.000.000.00立陶宛0.000.050.050.020.000.000.000.00卢森堡0.000.123.870.000.000.560.000.01马耳他0.000.000.000.000.830.000.000.00荷兰0.401.520.090.000.0592.220.010.13葡萄牙0.150.180.130.000.000.0017.100.00斯洛伐克0.052.900.220.020.010.130.000.03斯洛文尼亚0.000.950.000.000.010.000.001.78西班牙1.4319.540.440.000.011.760.240.00总计（银行）23.1341.49.60.31.1175.119.12.6资料来源：欧洲银行业协会欧元区内部资本流动性的消失是增长的障碍欧元区的超额储蓄集中在两个国家：德国和荷兰（图3）。2008-2009年后欧元区国家之间资本流动性的消失意味着德国和荷兰的积蓄不是贷给其他欧元区国家，而是贷给了世界其他地区，这解释了为什么自2009年以来，整个欧元区都有外部盈余（图4）。欧元区（德国和荷兰除外）的公共和私人投资水平有所下降（图5A和B）。图3经常账户余额（占名义GDP的百分比）图4经常账户余额（占名义GDP的百分比）德国+荷兰12 欧元区不含税德国+荷兰1210108866442200-2-2-4-4-6-6资料来源：Datastream，IMF，Natixis-8-898 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16121210108866442200-2-2-4-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪Flash 2016 – 364-页411,0图5A数量上的生产性投资（占实际GDP的百分比）德国+荷兰欧元区不含税[德国+荷兰]11,04,54,0图5B公共投资（占名义GDP的百分比）4,54,010,510,09,59,010,510,09,59,03,53,02,53,53,02,58,598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 168,52,098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152,0为了促进欧元区的增长，需要将盈余国家的储蓄借给其他欧元区国家而不是到世界其他地方。换句话说，欧元区国家之间的国际资本流动性将需要恢复。欧洲央行的行动不利于欧元区投资组合多元化国家因此，拥有储蓄盈余的国家（德国，荷兰）的储户，贷方和投资者将需要愿意通过将在其他主要是外围欧元区国家发行的金融资产和贷款包括在内，来分散其金融资产和贷款的投资组合。德国和荷兰之间的这种国际投资组合多元化（在欧元区国家之间）将恢复欧元区国家之间的资本流动。但是，欧洲央行自2011年至2012年以来的行动导致政府债券的利率上升（图6A和B）和私营部门债券（图7）在欧元区国家之间急剧融合（除希腊外，这是一个特殊情况）。资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis德国+荷兰欧元区不含税德国+荷兰资料来源：Datastream，AMECO，Natixis 闪Flash 2016 – 364-页5资料来源：Datastream，ECB，Natixis图7公司固定利率贷款的利率（占百分比）德国荷兰 西班牙 意大利 葡萄牙爱尔兰998877665544332202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16这阻止了国际投资组合的多元化：如果收益率仅比德国高，那么为什么德国的投资者或银行愿意向欧元区外围国家贷款？更是如此，在2008-2009年危机之前，储蓄从盈余国家转移到外围国家的资金不是有用的投资，而是主要是家庭信贷和房地产泡沫。（图8A和B）。图表8A发放给家庭的贷款（年/年，占百分比）图表8B房地产价格（2002：1 = 100）西班牙意大利 葡萄牙西班牙意大利 葡萄牙 希腊 爱尔兰 希腊 爱尔兰403020100-10-2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16403020100-10-202202001801601401201008002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1622020018016014012010080因此，如果相应的风险溢价非常低，现在很难说服德国和荷兰的储户向周边国家提供更多贷款，因为他们的初次经验很差。结论：很少提及风险欧洲央行的行动（长期回购，量化宽松，非常低的利率，使用OMT的选择）导致政府和私人部门债券的利率在欧元区核心国家和周边国家之间收敛。通常认为这是非常积极的发展：它恢复了周边国家公共和私人借款人的偿付能力。来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯资料来源：Datastream，BIS，Natixis 闪Flash 2016 – 364-页6但是在这里，我们提请注意利率趋同的一个负面后果。在需要恢复欧元区国家之间的资本流动性的时候，即，有必要对储蓄过多的国家（德国，荷兰）的放贷方进行多样化投资，利率的趋同阻碍了这种多元化。各国之间的收益率差非常低，这意味着拥有过多储蓄的国家中的贷方从向其他欧元区国家的投资中获得的收益很小。 闪Flash 2016 – 364-页7