2015年7月8日-第556号欧元区国家之间资本流动的消失：后果是什么，那么货币区的优势是什么？自2008年以来，欧元区国家之间的资本流动（中央银行之间的流动或与欧洲计划无关的资本流动）已经很小。这是对以下事实的反应：在2008年金融危机之前，资本流动主要是为财政赤字和住房投资效率低下提供资金。目前，即使是公司投资也主要是由国内储蓄提供资金，并且出现了严重的外部平衡约束。欧元区国家之间资本流失的后果是非常负面的：-拥有盈余储蓄的欧元区国家将其借给世界其他地区而不是欧元区，这解释了欧元区的外部盈余和增长不足；-不得不减少外部赤字的欧元区国家投资不足，并且正在削弱其潜在增长。实际上，没有内部资本流动的货币区只有缺点（货币主权的丧失，宏观经济规则的限制性，增长率的差异等等）。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2015 – 556-页2（*）德国，荷兰，法国，比利时，奥地利，芬兰（**）西班牙，意大利，葡萄牙，希腊，爱尔兰资料来源：Datastream，Natixis停止欧元区之间的资本流动国家自2008-2009年以来，欧元区国家之间的资本流动已停止直到2008年，核心国家向周边国家提供了可观的贷款（图1）.图1净外部资产或债务*（十亿欧元）核心**欧元区外围***欧元区1 5001 0005000-500-1 000-1 500-2 000-2 500（*）资产> 0；债务<0（**）德国+法国+荷兰+比利时+奥地利+芬兰98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141 5001 0005000-500-1 000-1 500-2 000-2 500从以下方面可以明显看出欧元区国家之间资本流动的停止：-外围国家需要消除其外部赤字（图2）；-核心和外围欧元区之间的利率扩大（图3）;图2经常账户余额（占名义GDP的百分比）西班牙意大利 葡萄牙10希腊 爱尔兰1010图3十年期政府债券的利率（百分比）核心*欧元区外围**欧元区1055880066-5-544-10-1022-15资料来源：Datastream，IMF，Natixis98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-150098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-外围国家非居民购买金融资产的流量（图4A至E），它在2008年，2011年以及2015年因希腊危机而消失。（***）西班牙+意大利+葡萄牙+希腊+爱尔兰资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2015 – 556-页3图4A西班牙：非居民净购买的股票和债券（十亿美元）图4B意大利：非居民购买股票和债券的净额（十亿美元）1,51,51,51,51,01,01,01,00,50,50,50,50,00,00,00,0-0,5-0,5-0,5-0,5-1,006070809101112131415-1,0-1,006070809101112131415-1,0图4C葡萄牙：非居民购买股票和债券的净额（十亿美元）图表4D希腊：非居民购买股票和债券的净额（十亿美元）0,080,080,100,100,060,060,050,050,040,040,000,000,020,02-0,05-0,050,000,00-0,10-0,10-0,02-0,02-0,15-0,15-0,04-0,04-0,20-0,20-0,0606070809101112131415-0,06-0,2506070809101112131415-0,25图表4E爱尔兰：非居民购买股票和债券的净额（十亿美元）0,250,200,150,100,050,00-0,05-0,10-0,15-0,20060708091011121314150,250,200,150,100,050,00-0,05-0,10-0,15-0,20在减少赤字的阶段，外部赤字是由以下资金资助的：-欧洲援助计划（表1）；-中央银行之间的信贷额度（图5）.资料来源：EPFR，Natixis资料来源：EPFR，Natixis资料来源：EPFR，Natixis资料来源：EPFR，Natixis资料来源：EPFR，Natixis 闪Flash 2015 – 556-页4表格1欧洲贷款计划（十亿欧元）希腊（2010-2012）欧盟*国际货币基金组织总预测80.030.0110.0已支付53.020.073.0余27.010.037.0希腊（2012-2014）EFSF / ESM国际货币基金组织**PSI总预测144.528.035.5208.0-银行注资48.0-剩下的第一包***24.4-新贷款****60.9已支付130.912.034.5177.4余13.616.01.030.6爱尔兰EFSMEFSF国际货币基金组织爱尔兰人 治理者双边的（1）Ť总2010-201322.517.722.517.54.885,0葡萄牙EFSMEFSF国际货币基金组织总2011-201424.32626.576,8西班牙ESM总2012年7月41.341.3（*）希腊贷款工具（**）82亿欧元将在2014年后支付（***）由于第二批贷款中尚未支付的270亿欧元的余额已减少至244亿欧元，因为斯洛文尼亚拒绝参加，葡萄牙和（****）预算预算融资496亿欧元，债务回购113亿欧元(1)o / w英国3.8；瑞典0.6和丹麦0.4资料来源：EFSF，IMF，EC，Natixis图5中央银行的TARGET2头寸（十亿欧元）德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙希腊800 爱尔兰80060060040040020020000-200-200-400-600资料来源：Datastream，中央银行，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-400-600 闪Flash 2015 – 556-页5资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis为什么这会阻止欧元区之间的资金流动国家？在2008-2009年，有盈余的核心欧元区国家意识到他们向外围的贷款(图1以上）有，自欧元创立以来，主要用于融资:-一些国家的过度财政赤字（希腊，葡萄牙，意大利，图6);-房地产泡沫（图表7A，B和C）, 葡萄牙除外.630-3-6-9-12-15-18图6财政赤字（占名义GDP的百分比）意大利西班牙* 葡萄牙 希腊 爱尔兰*98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15630-3-6-9-12-15-18250200150100500图表7A建筑许可证（1998：1 = 100）西班牙希腊 葡萄牙 爱尔兰98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15250200150100500图7B意大利：建筑许可证（2000：1 = 100）图7C房价（1998：1 = 100）175150125100755025175150125100755025意大利西班牙 希腊380 葡萄牙 爱尔兰3403002602201801401003803403002602201801401000000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯6060980002040608101214结果，放款人显然停止了放贷，导致突然停止（资本从欧元区核心向外围流动）。（*）不含银行注资资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2015 – 556-页6资料来源：Datastream，ECB，Natixis欧元区之间的资本流动结束的后果是什么国家？这些后果是非常负面的:-拥有盈余的核心欧元区国家将其盈余储蓄贷给了世界其他地区，而不是其他欧元区国家，如显示的非常大欧元区的外部盈余（图8）.图8欧元区：经常账户余额（占名义GDP的百分比）4433221100-1-1-2-2-3-302 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15这些借给世界其他地区的储蓄并未用于资助欧元区的投资，这就是投资下降的原因（图9A），并且由于投资下降，资本（图9B）和潜在增长.图9A欧元区：家庭住房投资和生产性投资（以体积计，1998：1 = 100）家庭住房投资160 生产性投资15014013012011010090资料来源：Datastream，ECB，Natixis8098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1516015014013012011010090803,02,52,01,51,00,5图表9B欧元区：实际净资本（每年百分比）98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 153,02,52,01,51,00,5- 欧元区周边国家现在受到严峻的外部平衡约束(图2以上）。这是降低他们的投资能力（图10）及其潜在的增长。资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2015 – 556-页725022520017515012510075图表10生产性投资（以体积计，1998：1 = 100）西班牙意大利 葡萄牙 希腊 爱尔兰98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1525022520017515012510075结论：没有内部资本流动性的货币区只有缺点货币统一的主要目标是储蓄的最优分配，即最佳移动和资本投资.如果欧元区国家之间的资本流动保持停止，则欧元区将仅包括:-货币主权的消失;-宏观经济规则（财政赤字等）；-由于资本流动最终不再等于生产力水平，收入水平有所差异（图11）.图11人均生产率水平（以千欧元不变的2010年欧元计算，按年计算）德国 法国 西班牙 意大利 荷兰比利时110 奥地利芬兰葡萄牙希腊爱尔兰100资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis908070 11010090807060 6050504040303098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2015 – 556-页8报名本信息文档（包括附件）严格保密，仅供专业客户或合格投资者使用。未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您收到此文件和/或任何错误的附件，请销毁它，并立即向发送者报告。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们。 Natixis或其关联公司，董事，董事，雇员，代理人或顾问以及任何其他任何人均不应承担对任何人在任何司法管辖区中散布，拥有或交付本文件的责任。该文件是由我们的经济学家编写的。它不构成财务分析，也没有按照为促进投资研究的独立性而采用的法律规定编写。因此，其发行不受任何禁止在发行前执行交易的禁止的约束。本文档及其所有附件仅提供给每个接收者，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们旨在分发给每个接收者，并且相关的产品或服务未考虑任何投资目标，财务状况或特定接收者的特定需求。本文档及其所有附件均不构成购买，出售或订阅的要约或邀请。在任何情况下，本文档都不得视为对个人或实体的交易的正式确认，并且不能保证本交易将根据本文档中出