恢复欧元区国家之间的资本流动将带来巨大的改善

2016年6月22日–第625号恢复欧元区国家之间的资本流动将带来巨大的改善自2008-2009年危机以来，欧元区国家之间的资本流动性几乎完全消失了。恢复这些国家之间的资本流动将产生相当大的积极影响，因为它将：-确保在没有欧洲央行干预的情况下欧元区国家政府债券之间的利率趋同，从而使欧洲央行能够退出量化宽松，而不会在欧元区外围国家引发新的危机；-确保银行贷款利率之间的趋同，特别是通过重新建立欧元区银行间市场的职能来实现；-恢复外围欧元区国家的公司和公共投资水平，以便这些国家可以再次借用具有外部盈余的国家（尤其是德国）的过剩储蓄；-消除欧元区的整体外部顺差，从而消除未来欧元汇率异常重新升值的风险，并提振欧元区的内需。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2016 – 625-第2页2德国 荷兰 法国 西班牙 意大利葡萄牙希腊资料来源：Datastream，中央银行，Natixis西班牙意大利资料来源：Datastream，Natixis欧元区之间资本流动的消失国家自2008-2009年危机以来，欧元区国家之间的资本流动性几乎完全消失了。从中可以看出：-重新增加TARGET2余额（图1）显示银行间市场冻结欧元区国家之间；-事实德国和荷兰的外部盈余与外围欧元区国家的外部顺差同时出现（图2）.8006004002000-200-400-600图1中央银行的TARGET2头寸（十亿欧元）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 168006004002000-200-400-60012840-4-8-12-16图2经常账户余额（占名义GDP的百分比）德国荷兰 法国西班牙 意大利葡萄牙希腊资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1612840-4-8-12-16恢复欧元区国家之间的资本流动会非常积极效果(1)在没有欧洲央行干预的情况下，政府债券的利率收敛欧元区国家之间缺乏资本流动性的结果是每个国家的资本市场均独立于其他欧元区国家.由于这些国家的经济和储蓄行为各不相同，如2011-2012年那样，这将导致欧元区国家之间政府债券的利率存在差异（图3A和B）没有欧洲央行购买政府债券在量化宽松计划下（图4）.图3A该国针对德国的10年期政府债券的收益率差异（百分比）7766554433221100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1615,012,510,07,55,02,50,0-2,5图3B葡萄牙：该国对德国10年期政府债券的收益率差异（百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1615,012,510,07,55,02,50,0-2,5资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 625-第3页3资料来源：欧洲央行，纳蒂西斯图4欧元区：欧洲央行持有的证券（10亿欧元）政府债券（包括量化宽松）1000 担保债券1 0009008007006005004003002001000ABS资料来源：Datastream，ECB，Natixis09101112131415169008007006005004003002001000因此，恢复欧元区国家之间的资本流动性将使欧洲央行能够退出量化宽松，而不会引发另一场外围主权债务危机.(2)银行贷款利率收敛恢复欧元区国家之间的资本流动，特别是银行间市场的重建在不同国家的银行之间的贷款，将导致欧元区国家之间银行贷款利率趋同.图表5A和乙显示就家庭贷款而言，西班牙和意大利目前的信贷成本仍然异常高关于商业贷款。降低信贷成本过高的国家的信贷成本显然将有助于促进投资。图5A固定利率贷款给家庭的利率（百分比）德国法国8 西班牙 意大利765432资料来源：欧洲央行，纳蒂西斯102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图5B固定利率商业贷款的利率（百分比）德国法国8 意大利 西班牙799886775664554433322211102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪Flash 2016 – 625-第2页4德国+荷兰欧元区不含税德国+荷兰资料来源：Datastream，AMECO，Natixis(3)促进对周边国家的投资欧元区外围国家必须消除其外部赤字(图2以上），因为无法再为其提供资金，因为2008-2009年有外部盈余的国家拒绝将这些盈余贷给赤字国家。这强加了在外围国家的投资下降：在住房投资中（图6A），企业投资（图6B）和公共投资（图6C）.7,57,06,56,05,55,0图表6A数量上的家庭住房投资（占实际GDP的百分比）德国+荷兰欧元区不含税[德国+荷兰]7,57,06,56,05,55,011,010,510,09,59,0图表6B数量上的生产性投资（占实际GDP的百分比）德国+荷兰欧元区不含税[德国+荷兰]11,010,510,09,59,04,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 164,58,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 168,54,4图表6C公共投资（占名义GDP的百分比）4,44,14,13,83,83,53,53,23,22,92,92,62,62,32,32,002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162,0恢复欧元区国家之间的资本流动性将使外围国家能够再次获得盈余国家的储蓄，并增加公司和公共投资.资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 625-第3页5资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis(4)消除欧元区的整体外部顺差拥有剩余储蓄的国家拒绝将其借给其他欧元区国家的结果是，这些国家不得不消除其外部赤字（图2以上），因此欧元区总体上有外部盈余（图7）.图7欧元区：经常账户余额（占名义GDP的百分比）554433221100-1-1-2-2-3-302 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16恢复欧元区国家之间的资本流动将使外围国家再次从德国和荷兰借款，再次出现外部赤字，因此将消除欧元区的外部盈余， 导致：-刺激欧元区内需（图8）;-欧元未来再次升值的风险消失了，因为存在欧元区的外部盈余。11411211010810610410210098图8欧元区：国内需求（以数量计，2002年= 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1611411211010810610410210098资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 625-第2页6德国法国西班牙意大利资料来源：彭博社，纳蒂希斯结论：欧元区之间的资本如何流动恢复国家？与恢复欧元区国家之间资本流动有关的好处（在没有欧洲央行干预的情况下，各国之间的利率趋同，投资和国内需求的上升，防止未来欧元高估的可能性）相当可观， 正如我们所看到的。但是如何恢复欧元区国家之间的资本流动当德国人（和荷兰语）在2008-2009年危机之前，储蓄被用于为周边国家的房地产泡沫和超额借贷提供资金（图9A和B）？图9A房价（2002：1 = 100）德国170 欧元区不含税德国160150140130120110100170160150140130120110100图表9B私营部门债务*（占名义GDP的百分比）德国190 欧元区不含税德国180（*）家庭+公司170160150140130190180170160150140130资料来源：Datastream，BIS，Eurostat，Natixis909002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16120资料来源：Datastream，中央银行，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16120拥有剩余储蓄的国家必须恢复对:-银行的实力银行CDS显示，在外围国家，目前还不是这样（图10）;图10银行CDS（以bp为单位）7007006006005005004004003003002002001001000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-投资项目的质量外围国家的融资，这可能需要像Juncker计划那样的控制和验证系统。 闪Flash 2016 – 625-第3页7