欧元区周边国家：如果欧元区内部没有资本流动，就不可能有快速的收入趋同

2016年4月11日-第361号欧元区周边国家：如果欧元区内部没有资本流动，就不可能有快速的收入趋同自2008-2009年危机以来，欧元区国家之间的资本流动性一直很低。在危机之前拥有巨大外部赤字的外围国家现在被迫保持与经常账户平衡相匹配的增长道路。这大大降低了外围欧元区国家和核心欧元区国家之间的收入融合速度：如果资本在国家之间自由流动，那么它可以使不同国家的资本边际生产率均等，从而使它们的收入汇合-当然，如果使用得当，那在2008年之前是不可能的。如果资本不流动，则每个国家都必须利用其国内储蓄来积累资本并降低资本的边际生产率，这将大大减缓人均资本最初较低的国家的收入趋同，即使它们努力改善其收入水平也是如此。竞争力，减少消费。这在这些国家引起了政治风险。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 361-第2页2资料来源：Datastream，Natixis2008-2009年后欧元区国家之间国际资本流动性的消失危机我们将看看最近的趋势德国，法国，西班牙，意大利，葡萄牙，希腊和爱尔兰。在2008-2009年危机之前，欧元区外围国家的对外赤字相当可观（尤其是西班牙，葡萄牙，希腊和爱尔兰，还有意大利），并积累了大量外债（图1A和B）。图1A经常账户余额（占名义GDP的百分比）德国法国 西班牙12意大利 葡萄牙希腊12爱尔兰99图1B资产或净外部资产或债务*（占名义GDP的百分比）德国法国 西班牙 意大利60 葡萄牙希腊60630-3-6-9-12-15资料来源：Datastream，中央银行，Natixis98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16630-3-6-9-12-15300-30-60-90-120-150爱尔兰（*）资产> 0，债务<0资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15300-30-60-90-120-150在某些情况下，这种外债使用率不高，为家庭贷款和房地产泡沫融资（图2A，B和C），葡萄牙除外。图2A发放给家庭的贷款（年/年，占百分比）图2B房地产价格（1998：1 = 100）德国法国 西班牙 德国法国 西班牙意大利 葡萄牙希腊50 爱尔兰403020100-10-20资料来源：Datastream，中央银行，Natixis-3098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1650403020100-10-20-3035030025020015010050意大利 葡萄牙希腊爱尔兰资料来源：Datastream，BIS，Natixis98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表2C建筑许可证（1998：1 = 100）35030025020015010050500德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙希腊爱尔兰500400400300300200200100098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161000 闪Flash 2016 – 361-第3页3这就解释了为什么在2008-2009年，外围国家的外债被认为过多，而贷方拒绝向其提供更多贷款。从那以后，欧元区的国际资本流动性变得非常低，如外围国家的外部赤字的消失所反映（图1A）还有例如TARGET2天平的大小（图3）。图3中央银行的TARGET2头寸（十亿欧元）8006004002000-200-400-600德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙希腊爱尔兰02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 168006004002000-200-400-600对人均收入趋同的影响当我们看人均国内生产总值（图表4A和B）要么人均劳动生产率水平（图5A和B），我们看到了西班牙，葡萄牙，希腊和意大利的人均收入和生产低于德国或法国。图4A人均国内生产总值（千欧元）德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙爱尔兰希腊454035302520151002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图5A整个经济中的人均生产率水平（每季度数千欧元）德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙希腊4515040140130351203011010025908020701560501040图4B人均GDP（欧元）（占德国人均GDP的百分比）德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙爱尔兰希腊02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图5B人均生产率水平占德国水平的百分比法国西班牙 意大利 葡萄牙15014013012011010090807060504026 爱尔兰2422201816141226160241402220120181001614801260希腊爱尔兰160140120100806010资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis810840资料来源：Datastream，Eurostat，纳蒂西斯4002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Datastream，中央银行，Natixis资料来源：Datastream，AMECO，Natixis资料来源：Datastream，AMECO，Natixis 闪Flash 2016 – 361-第2页4在这里，欧元区国家之间的资本流动程度是关键：如果资本流动性强，则资本边际生产率低的国家的储蓄（人均资本高的国家和因此生产的国家）投资于这些国家资本边际生产率高的地方（人均资本和生产量低的国家）。这加速了人均生产量低的国家的人均生产量的增长，因此加速了高收入和低收入国家之间的收入趋同；如果自2009年以来资本流动性很低，那么人均生产量低的国家只能依靠自己的储蓄来积累资本而不是人均产量高的国家的储蓄。这减缓了他们的收入趋同向人均资本高的国家的更高水平迈进。如果我们看国家的生产性投资水平（图6），我们看到它在希腊和意大利低，在葡萄牙回升，在西班牙和爱尔兰回升。上面我们看到了爱尔兰不再是人均收入低的国家。在葡萄牙和西班牙，尽管平衡了对外贸易，但为了使投资能够回升，工资需要下降：图6提高竞争力并促进出口（图7A）;减少家庭需求（图7B）并在不使外贸恶化的情况下提高投资率。图表7A生产性投资（以体积计，1998：1 = 100）商品和服务出口（按体积计算，1998：1 = 100）40035030025020015010050德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙希腊爱尔兰98000204060810121416400350300250200150100503503002502001501005098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1635030025020015010050资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis德国西班牙葡萄牙爱尔兰法国意大利希腊来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯 闪Flash 2016 – 361-第3页5图7B数量方面的家庭需求*（1998：1 = 100）19018017016015014013012011010090德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙爱尔兰希腊（*）家庭消费+房屋投资资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1619018017016015014013012011010090尽管做出了这些努力，Charts 4A和上面的B表明，自2008-2009年以来，西班牙和葡萄牙的相对人均收入水平急剧下降。结论：政治风险2008-2009年危机后，欧元区国家之间的资本流动性消失，导致人均资本低的外围国家与人均资本高的核心国家之间的收入趋同速度放慢，因为外围国家不再能获得以人均资本高的国家的积蓄来积累资本。即使在努力提高竞争力和减少家庭需求以进行更多投资的外围国家中，收入损失似乎也出现了。鉴于外围欧元区国家对收入减少的反应，这是一个危险的趋势。因此，迫切需要恢复欧元区国家之间的高资本流动性。 闪Flash 2016 – 361-第2页6