浙商52call农业-周期拾级五原奶拐点渐进20260824 原文

文 2026年08月25日06:50 发言人00:00 浙商证券研究所提醒您，一、本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户、第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点具体市场表现的判断或投资建议。2、嘉宾所述信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点，如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。3、依照监管要求和保密原则，未经合法授严禁录音记录转发。 发言人00:30 感谢您的理解和配合。若本次交流内容不慎流出或涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利再次感谢您对浙商证券的理解和配合，谢谢。 发言人00:40 各位领导早上好，我是浙商证券农业研究员张心怡。非常感谢大家来参加我们秋收之前系列电话会议。今天我们继续沿着周期时间这一条专题做一个汇报。今天我们会来聊一聊远南，我会从这个生产节奏，产业链利润分配，到历史周期的复盘和未来的价格展望，把整个的这个逻辑串起来讲。 发言人00:58 我们先看这个原奶行业的周期特征，就是一头奶牛从补栏到开始产奶大约是需要两年的时间。具体来说，就是养殖场在引入牛犊之后，大概13到14个月之后，才可以开始配种。在经历9到10个月的孕期并且完 成分娩，奶牛才会正式进入到泌乳期。泌乳的中早期，也就是产后的21天到200天，是这个产奶的高峰期。之后的330天左右，奶牛会进入到肝胆期会持续30到50天，需要再次配种进入到下一个循环。 发言人01:26 通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是5到8年，之后的这个产奶效率会逐步降低，会被淘汰进入到这个肉牛屠宰加工渠道。那么淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的5%左右，这个比例是相对比较低的。然后也是会跟着这个牛牛，会跟着这个肉牛的价格以及同步的波动。这也就解释了为什么原奶行业的供给调节会存在非常明显的滞后性。当奶价上涨的时候，牧场开始补蓝，而新增的产能要到两年多之后才能释放，那么奶价下跌的时候，即使牧场想要减产，那么存栏的这个奶牛还在继续的产奶供给就很难快速的收缩，所以这种长周期慢调节的特征，就是原奶价格周期性波动的一个根本原因。 发言人02:03 原来的产业链大致就是分为上游的养殖和下游的加工两个环节。从成本端来看，奶牛养殖是一个重重资产的行业。单头奶牛养殖的这个资本开支投入大概是在3.5万到4万元。饲料成本是最大的支出项，占整个养殖总成本的60%到70%。 发言人02:19 那么我们按照现在的这个行业平均的这个原料奶的完全成本，大概是在三块3到3块5之间，剔除掉一些折旧摊销之后，单公斤原来的现金成本大约是在两块9到3块一之间这样子一个饲料照的大头贴。从利润分配来看，产业链的这个价值也主要是集中在加工环节。在整个奶牛的这个产业的价值链当中，农户会获得全部收益的10%左右，养殖牧场大约是3%。那么如企是达到了86%，所以中游加工企业的毛利率一般是高于上游的牧场的，主要的这个上市乳企的毛利率也都是在25%到40%之间。 但是我们还是能够看到一个明显的现象，就是在原奶价格下行的时候，下游主体的利润并不是会相应的有改善。因为虽然说原来的这个成本占到如企的总成本大概60%到70%，成本的下降理论上是有利于这个乳企的毛利率提升的。但是在实际的这个过程当中，奶价的下行通常是会伴随着终端市场的竞争加剧。如此他们也是为了消化这个过剩的奶源，来要加大这个促销的力度，可能会相应的打一些价格战，包括销售费率的上升，都会抵消成本下降的红利。反过来，买家上行期，行业的竞争就会趋于缓和，整体的销售费用率下降可以有效的对冲毛利率的小幅下行，最终实现毛交叉的一个改善。 发言人03:31 我们从过去的这个原奶周期的历史复盘来看，08年以来，我们国内的原奶市场大致是经历了2到3轮的完整周期。第一轮的周期是在08年到13年，这一轮的起点是08年的三聚氰胺事件和金融危机。当时国内的乳制品需求骤降，整个生鲜乳的价格从08年的一月到09年的七月这一段时间下降了25%以上。在这个三月现象事件之后，有大量的散养户退出牧场减产。整个生鲜乳的供应区里，从09年的八月到一年的三月，原奶价格开始大幅反弹，从2.3块的反弹到3.1块，涨幅在40%左右。到了13年的夏季，又爆发了罕见的高温和A型口蹄疫，进一步的影响了奶牛的产奶量，叠加饲料成本的上升，以及新西兰大旱导致国际大包粉的价格上涨，国内的原奶价格从3.4块快速的上涨到了4.2块这样的一个峰值。 发言人04:15 那么第二轮的周期就是从14年开始到21年。这一阶段的主要特征就是规模化养殖的加速替代，中小牧场在逐步的出清。奶价从14年的三月到15年的六月是下降了20%。 发言人04:26 从15年的七月到18年初，整个奶价整体处于一个低位震荡的一个状态，这个涨跌都是相对比较温和的。那么到了20年这个疫情爆发之后，消费者对于健康的关注度有明显的提升。乳制品的这个需求也是阶段性的回暖，叠加饲料成本的一些抬升。我们看到0 5020年的五月份到21年的八月份，原奶价格继续上涨了， 涨了大概23%左右。 发言人04:46 那么第三轮周期就是从21年的九月至今，这轮的核心驱动就是规模化牧场的扩产叠加需求走弱。19年起下游的这些乳企就开始加码上游的牧场建设。由于奶牛的养殖周期是两年，所以19年21年9月前后，这个产能开始集中释放。与此同时乳制品的需求随着疫情影响的消退，渐渐的走弱。所以说供需的简报差开始逐步的放大。原奶价格从21年的高点持续下跌，到了26年的六月，原奶的生鲜乳均价相比21年的九月是跌了30%。 发言人05:16 那这一轮周期和前两年相比有三个不同之处。第一个就是规模化牧场的扩展比较多，上游整体的抗压能力更强，产能资金更慢。第二个就是终端需求的走弱幅度还是较之前还是要更多一些的，加剧了这个供需错配。第三就是上下游的绑定加深，下游的肉体通过喷粉延长账期一些方式去分担上游的部分压力，所以导致原奶周期开始逐渐的内化，那么我们当前的这个价格跌了这么长时间之后，那目前的这个产能区划和以及这个需求的变化是怎么样的？就是我们现在这个周期走到哪一步呢？ 发言人05:45 我们先来看这个供给端，我们国内的奶牛存栏从19年的460万头增长到二三年的大约640万头，累计增长了180万头。那么受到供给过剩，价格持续下跌，行业全面进入亏损的这样的一个这样的一个影响，从24年到25年，全国奶牛的存栏累计去化了55万头。那么在这55万头当中大约70%都是后备牛。那么到了今年的二季度末，全国的奶牛存栏进一步下降到了570万头。那么行业预计今年这个存栏量将进一步的惯性往下走，比较可能会降到560万头往下这样子的一个水平。 虽然说这个存栏是在持续的连续两三年的这样一个下降，已经有了10%几以上的这个区块的幅度，但是我们看到牛奶的产量并没有同步的大幅下降。26年上半年的原奶产量的同比还是增长了2.4%，这个主要也是因为单产的持续提升。25年我们全国奶牛的平均单产是达到了10.5吨，规模化牧场的单产更高，可能部分已经达到了12吨以上，从这个主要是因为这段时间的这个规模化牧场是在加速提升的。从这19年到24年，存栏量低于2000头的这个中小规模的牛场占比，从48%降到了27%。 发言人06:52 那么五千头以上的这个大型牛场占比，从27%上升到了48%。前是两个集团的24年的存单量较22年增长了73%。所以题就是一个规模，规模化集中化的程度也在提升。所以说源头的供应量在往下走。但是我们看奶的产量并没有进行同步的一个大幅的出新。这个节奏相对来说还是需要再再继续的往下去磨一磨，现在都会有点慢。 发言人07:13 那么我们再来看需求端，24年乳制品的终端需求同比是下降了3%左右。25年的全国乳制品的销量额的同比下降了5%左右。我们看来这两年乳制品的消费确实是比之前来说要相对要弱一些。不过今年来看，这个边际改善的信号是在增多的。 发言人07:30 26年的1到5月份，整个乳制品的产量的同比增长7%，虽然说这个量在增长，包括我们看到上半年，也是这样的一个淡季，但是淡季依然是一个稳步复苏的一个状态。我们看到从喷洒量来看26年的这个喷洒量，已经是到6月份，已经是降到了四千多吨。全行业的奶粉的库存已经是回到了一个良性的区间。包括上半年这个生鲜乳的价格，也一直是维持一个稳定，稳定在三块钱三块出头这样的一个水平，没有再继续往下降，说明这个需求还是在一定程度上的一定程度上承接了这样的一个供给的增长。那一定是需求有一个边际的改善。所以说这个周期并没有大家想那么差。 发言人08:04 再我们再来看这个，进口的变化，过去几年，我们看到这个巨大的进口乳制品，确实是对国内的原来市场形成了持续的压制。但是从24年开始，这个格局就发生了非常明显的变化。国际的大包粉价格，从二三年底部以来，已经累计上涨了64%。 发言人08:19 那么大包粉的这个进口折原的价格大约是3.67块，已经是明显高于国内原奶价格的三块出头这样一个水平。所以进口大包粉目前是不太具备这个性价比的优势的。那么从进口量来看，过去我们看到过去五年进口量大部分的进口量是从98万吨降到了64万吨。液态奶，也是从107万吨降到了65万吨。到了今年的1到5月份，大包粉的进口量是在33万吨，同比进一步下降了3%左右。换句话说，就是进口对于国内原奶市场的冲击是在减弱的。过去是进口便宜压制国内，现在变成了进口贵，所以这个进口量的下降，对国内也会形成一个相应的支撑。所以综合以上几个方面，我们还是认为当前的原奶周期处于底部向拐点过渡的一个阶段。 发言人09:01 从价格方面来看，今年上半年的价格一直是在三块02到3块04之间徘徊，那么到了七月份这个价格微微上涨，上涨到了三块06左右，环比大概涨了0.3%，同比涨了1%。这个奶价的同比转正，也是一个非常重要的信号，也是这两年以来首次出现了同比的转正，表明下游油企确实也感知到了这个供给的距离，以及我们最近大家关注比较多的散奶价格。那五月底以来，主产区的散买的收购价也是大幅走高，从33到4月份的两块3到2块5，慢慢的涨到了两块8到3块一，甚至一些部分块2到3块五左右。那么散奶价格在这种传统的消费淡季出现了一个逆势大涨的这样一个趋势，甚至是这就反超了合同买价，说明现在的这个即期的供需，确实是已经比较偏紧的了。因为散奶是更灵敏的一个供需的指标。 发言人09:48 从企业的这个情况来看，头部的目前的这些报表，已经是在上半年实现了扭亏。那UM牧业预计上半年的规模净利润是在7.39亿到9.0 3亿元。现代牧业上半年的税前利润是不低于0.4 3亿元。包括澳亚集团，也都同步的实现了理亏，从这个行业的这些产业的情况来看，其实大家对于这个奶价也都是啊因为经过了一些调整之后，可能从下半年开始会迎来一个持续性的回暖的这样一个过程。所以从产业的长周期来看，26年应该就是这个奶价的底部确认的一个年份，触底以及拐点体现的这样的一个时间点。也就是说下半年开始的这个原奶周期，也会逐步的进入到右侧的一个验证区间，开启一个温和上涨的一个趋势。 发言人10:30 当然我们也要看到一些相应的制约因素。第一个就是类似于猪周期这边的单产的提升，对冲了部分的存单下降效果。虽然说存栏去化了10%以上，但是产量的降幅是比这个数字要小的。所以说实际供给收缩的速度可能会比预期的要更平缓一些，包括我们认为这个价格上行的趋势，也可能斜率也可能会比过往的这个周期要更频繁一些。 发言人10:51 第第三个第二个就是这个终端消费的复苏力度，还需要持续的去观察。所以说一季度的乳制品板块的营收降幅是在持续收窄的，但是需求的持续回暖，我们是需要持续的去观察后续的这些开学、中秋、国庆这一些消费旺季带来的实际的效果。第三就是海外市场方面，全球的原奶供应还是来相对来说是比较充足的。26年的全球的牛奶供给预期是比25年增长大约0.2%。 发言人11:16 虽然说这个对在原奶方面进口冲击是