国泰海通固收每周观察 聚焦关键利差与市场信号

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、超长债核心利差与行情判断 1. 关键利差1：地方债与30年国债利差，是30年国债下跌的重要缓冲，今年该利差修复多通过30年补涨实现，与往年利差走阔对应30年下跌的规律相反，核心源于保险偏好地方债、中小银行30年买入力量不稳定；若地方债利率稳住，30年后续存在做多机会，关注9月左右的时机，赔率较充足。 2. 关键利差2：26特6与其他26年债的利差，26特6近期表现强势，反映机构对远期债市做多的诉求，基金与中小银行共振买入，预示9月至四季度债市或有行情；该券利差已扩至4BP，后续或再扩1-2BP，后期待9月第二笔26特6发行后，26特2、26特4或有补涨，利差将收缩至2-3BP。 3. 关键利差3：强于25、24年债与弱于21年债的分化，25、24年老券走弱源于中小银行解套换购26年券，21年券偏弱是因临近国债期货交割不再是可交割券，流动性负溢价，该分化不代表30年整体走弱，25、21年老券偏弱或持续。 二、资金面观察与判断 1. 近期资金变化：8月上旬央行连续8天暂停7天逆回购，上周五恢复投放但资金收紧，与6月资金收紧的机构行为特征一致，大概率有央行指导大行融出收缩；8月下资金或偏紧，关注10年国债回到1.7以上后资金或转向宽松。 三、信用债（摊债基重启）影响 1. 8月14日15只摊债基申报，多为中小公募、外资，封闭期63个月；5年期摊债基当前存续4200亿，若募1200亿则规模扩容28%，以利率债配置为主，25年以来配置信用债占比提升；本次重启或带动600亿以上信用债需求，以央企产业债、城投债为主，4-5年期品种或获支撑。四、美债与海外市场分析 1. 美债回购托底影响：8月19日美债回购上限扩至40亿，仅为情绪托底，难改美债高利率趋势，美债定价核心看美联储政策路径，期限溢价高是核心压制因素；财政部工具仅短期缓压，美联储工具（如QE、YCC）门槛高，需等更极端行情或美联储转向。 2. 后续关注节点：杰克逊霍尔年会、9月FOMC会议、美债发行结构调整、中期选举等，美债长端维持高位震荡，当前未加息预期下年末或有一次加息。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通固收每周观察关注三个关键的利差，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用。不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存国泰海通证券未授权任何媒体转发。此次电话会议相关内容未经允许和授权转载转发均属侵权国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利，国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损。 损失及责任市场有风险投资需谨慎提醒广大投资者谨慎做出投资决策。各位投资的朋友，大家晚上好，我是国泰海通的陶元茂呃，今天呢？我们想跟各位老师分享一下，就是关于接下来超长债行情的一个长短期逻辑吧。其实之前的时候，市场上面关于这种超长债的长短期逻辑的嗯，经济分析已经做了很多了，我们这边今天想从 一个细节。 就是在最近的话，我们发现其实超常债整个的超长债包括利率债和地方债，这边发生了比较明显的一些变化，在特别是在利差上面，我们觉得接下来30债行情，现在最近不是出现了一些这种波动吗？后续能不能够维持哪一些30债会比较好？我们觉得主要关注以下的三个利差，这三个利差是非常关键的，新增信息啊啊，第一个呢就是这个啊。地方债和30年国债的利差，我们觉得这个东西是30年，没有大跌的一个重要保护啊，就地方债如果说相对于30年利差比较薄的话，30年就跌不了太多，就今年的情况可能跟往年是相反啊，就是说地方债可能决定了30年，这是第一点，第二点的话，就是在上一周的时候出现了这个。 二六特六这只新券非常的强啊，那么这个背后代表着什么意思？我们觉得其实还是有一些机构愿意在远期的这个环境下面就比如说下个月啊，去对这个债券市场做多，表现了这么一个东西，它跟债券期货市场就是国债期货市场上面的呃2612，这支合约比较强，应该是一脉相承。对啊，这是第二个第三点呢，就是我们可以看到前期比较强势的一些25年和24年的债总相对来说比较弱，前期比较中性的，比如像21年的一些债总那就更弱，那么这些26年以前的老券走弱又代表什么意思？ 在我们看来的话，这个背后可能是有一定的机构行为因素，在里面后续的话有可能啊，就是26年的债总会一直强于2524的代总了呃，具体的原因，我现在开始解释一下，主要是三点吧。首先第一个的呢就是说这个怎么看待地方债和30年的利差，其实一直这么这么窄啊，其实在此之前的时候，市场上面有一种说法，就是地方债的利差和30年的利差压的比较薄的时候，往往就是行情要结束的时候。对吧，但是我们觉得今年的这个规律和往年很不一样啊，就是往几年确实有这么一个规律，但是嗯今年的话情况是反过来的，今年的情况是地方在利他偏薄的时候，其实反而是再是要出机会的时候啊，甚至30年这边有比较好的机会的时候，而且今年的话大部分的这个地方债减30债的一个利差修复其实是通过30年的一个补涨来形成的，而地方债，你要通过30年的一个跌去把地方债的利差拉拉阔，或者说地方债跌的更多啊。 往前几年是有这样的规律的，但是今年不是啊，今年的话地方债的一个利率其实是比较稳健的，如果地方债的利率不怎么动，30年的利率往上走，那反而可能会造成这个30年减。地方在减30年的利差变薄啊变薄，然后呢到最后发现这个30年逐渐逐渐就跌不动了，而不是说30年跌一个bp地方再来跌三个五个，这样跌啊，我们觉得这个背后的一个原因其实是今年和前几年的这么一个整个债券市场对于操场在投资的一个偏好变化呀就今年比较稳健的一些投资力量，特别是保险啊，其实还是比较偏好地方债的，其实在上一周保险都在大量的买入地方债啊，但是前几年对于这种三十年国债嗯，有很它有很强的弹性，对吧市场上面的包括像一些中小银行啊，包括像有一些基金可以持续持续的稳健的去买它。 今年其实不是啊，就是说今年基金可能相对来说会更偏好一些，但是中小银行的买入力量其实不是很稳定，所以市场上面对于30在的投机力量是比较强的。对于超常债超常地方债的这个配置力量是比较强的，我们觉得有这么一个现象，而在这种情况下的话呢，其实在我们看来，今年的30年国债其实是被这个超长地方债和10年期国债夹着的，夹着的就是说嗯是以地方债和超市和10年期国债为毛，而不是以30年的国债为毛啊，就地方债只要不跌。 10年期国债只要是相对中性偏强，那30年就会有机会啊，哪怕是这个地方再建30年的利差，比较比较比较窄啊，或者比较薄。这个是第二点第三个还有一个问题啊，就是在我们看来就是未来。我们其实现在大家都很关注一个问题，就是说这个保险和呃银行之间的一个买卖关系，对于超长债的一个买卖关系，到底是银行卖 的多呢，还是保险买的多？其实市场上面这种二级市场的买卖其实看起来是比较难受的。 因为他们看不到一级市场的数据，而且每一天可能都会有这种短暂的变化呀，但是在我们看来，其实更多的应该去关注这个地方债的一二级利差啊，就地方债的一级和国债的利差，地方债的二级和国债的利差，这个东西其实比较重要的。因为嗯，这代表着一个稳定的供需关系的一个表现，但是从我们最新的一个情况来看的话呢，就是地方债的利差，不管是一级还是二级啊，和国债利差还是相对来说比较低的，就是有最低的时候压到了十个bp左右高一点的时候十二三个。 然后我们觉得其实这个利差如果是压在15 bp以下呀，整体上都可以说明就是地方债的这么一个供需力量是比较均衡的，就保险这边是拿得住的保险，这边是拿得住的，如果保险这边拿得住地方债，那么30年可跌的空间就不是很大。所以说，在我们看来的话，当前如果在当前这个环境下面啊，特别是8月份整个地方债发的比较多的一个环境下面那么能够作为这个债券市场啊？地方债的利率或者说地方债减国债的利差能够稳住。 那么30代，我们觉得接下来的可以等待第二轮第三轮的机会啊，因为大家也都知道了就30年只要跌不动那市场上面做多的力量就会重新聚集起来，就可能短期当中这个冲击力没有之前那么足啊，对吧，但是如果说一旦发现哎它不跌，那后续的机会应该还是比较大的，就等于说现在可能等1等。我等到9月份啊，为什么要等9月份我们来看啊，我们等一会儿会说，但是整体来说赔率还是相对比较充足的，就是说市场上面保险对于地方债的需求还是比较稳健的，那么30年能够跌的空间就不大啊，这是第一点第二个大点呢。 其实我们想讲的问题就是说为什么上一个星期二六特六涨得这么好啊，其实在我们这边看起来的话就是二六特六，其实它有两点吧，一个就是说，从一个机构行为的长期逻辑上来看的话，就是说它其实是表达了市场上的一种对于远期做多的一个诉求。就换言之的话，我可能二六特四和二六特二，我不知道接下来能不能再涨，但是二六特六，如果它能够成为活跃圈的话，我觉得它还是能涨的。实际上在表达这么一个信表达这么一个信息，所以我去买这只券，而且从买卖的数据上来看的话，其实我们可以看到两个东西啊，一个就是它换手率非常的高啊。 他每天能够做到1000多笔的这么一个换1000多笔的这么一个买卖量，另外还有一点就是说它其实是基金和中小银行都在买的一个资产，它是共振的，它是共振的。那么在这种情况下的话呢？其实嗯，在我们看来，呃呃表达了一种对于远期当中债券市场还继续做多的这么一个一个偏好，当然当然同时还有另外一个问题啊，就是二六特二为什么就是如果仅仅从技术的角度上来说的话，那就是二六特二本身太稀缺了本身太稀缺，它总共量不是不是特别大市场上面一旦有买入的力量的话，就很容易把这个利率买的特别的快啊所以说，在这个环境下面，我们觉得能够给我们远期的就是中中长期当中的一个，指示就是其实我们觉得整个市场上面对于9月的债市还是相对来说是相对偏看多的，就等于说是接下来再发第2笔第三笔的这么一个呃二六特六大家对它的定价还是相对比较低的，相对比较低的，那么这一点其实和这个债券市场上面这个呃tl合约2612，这支合约涨得比涨得相对比较强势，在上一周周五其实已经拉红了呀，比二六零九要强势一些也是异曲同工啊，我们觉得异曲同工就大家觉得这个在九月份到四季度可能还会有行情。 提前就去做多，当然另外一方面就是我们刚才说其实可能在这个技术层面上有另外一点啊，就是说但是你这个二六科六，这只合约是不是已经啊？兑现了一些未来的涨幅了，你既然通过它来表达我对于未来的观点，那么其实就已经兑现了一部分的未来涨幅，我们觉得是的，我们觉得是就是说，接下来的话，我们觉得其实在9月份再发第二笔这个二六特六，或者说到第三笔二六特六的时候，至少可能在二第二笔啊就可能会有。 一个新的方向选择，那大家觉得接下来利率可能还是往下的话，那么二六特斯和二六特二应该是要补涨的呀，因为从历史数据上来看，就是说这种呃新券上市之后，呃给到最高的这种新券和老券就活跃券或者次活跃券的这么一个利差呀，最高就是五六比平。最高就是五六bp，而现在来看的话已经有四个bp了，其实可所以在我们看来的话，嗯，未来的话可能在比如最短的这一段时间之内啊，就接下来一个星期到两个星期有可能出现二六特二二六特六的持续强势啊，它利差可能再扩一点，再扩个一到两个bp，但是再往后的话应该是出现一个利差的收缩啊就是二六特六和二六特斯二六特二之间的利差，不该这么阔可能会回到两三个bp左右。 所以说，如果接下来是一个长期的一个考量的话，可以逐渐逐渐的又买入一些二六啊。特斯和特二这一点其实也是很多中小银行现在在做的一个事情啊，在做的一个事情，这个是嗯第二个大点吧，第二个大点，第三个大点就是说，其实我们除了说这种26的三只券二六特626特226特四三只券之外的这么一个啊。不同的表现之外，我们还可以看到一点就是这个嗯二六就是前一段时间比较强势的，像二五开头二五特二对吧，其实最近这段时间表现就比之前弱了一些，然后前一段时间表现比较中性的，像一些二一开头的圈或者二三开头的券开头的圈，最近就相对来说特别的弱，特别是二一开头的圈。 所以这直接导致了这个呃2tl2609，这支合约也很弱，也很弱，