国泰海通证券 从固收 微观机构行为考量 权益回调对债市的影响拆解- 国泰海通固收每周观察

00:01:43 00:01:48 对近期城投就是发行政策的变化我们的一个看法。 00:01:54 因为其实过去几年应该说从一揽子化债政策落地以来，就是每年其实交易所和协会都会在这个发行政策上，有一个边际的一个变化，更多还是以这种补丁文件。的这种形式，这个落地，当然这个交易所更偏这个一些，这个文件的一些下达，而协会这边可能更多是以窗口指导为主核心。我们觉得从政策脉络上其实是一脉相承的，呃，市场把它定义成收紧，我们觉得呃更多其实是一个补丁。 00:02:29 为什么要打补丁？一方面就这几年其实退平台的数量本身就是在增加的，而且地方比如说我去包装一些这个产业类的一些平台来融资，包括在这个发现期限上的的确确有一些呃变化，有一些变化。 00:02:47 所以呃我们觉得补金的话，其实或者说交易所跟协会这边的一个政策思路，还是这个一个防风险的这么一个基调为主，当然已经临近那个20027年的6月份对吧，这个化债大限临近。肯定无论是交易所和协会肯定在这个也要去，这个应该说是一个收官战吧，肯定还是要呃，对于近期可能存在的一些情况或者一些发行的一些变化的话，肯定也要做一些边际上的一个调整。 00:03:25 总体来看，因为今年其实5月份就是交易所这个市场啊这个。 00:03:32 成为这个三道红线嘛，成为三道红线其实对呃，所谓的一部分的重头和产业链平台的的确确是有影响的。因为对那个主要的三道红线里面，其实主要限制的就是RA呃要大于1%。还有一个就是这个一年以内没有重大资产重组，这两点其实正好卡在这5月份这个节点出。你往一年之后推，其实就是临近22027年6月，那就意味着你这一年其实这种所谓包装的这种产业链平台，或者比较弱的一些资资质的一些主体的话，你想要去新增融资相对来说就呃就更难一点，就更难一些。 00:04:12 而协会这次出的呢，呃这个市场我们看到市场的这。几个版本吧，一个是关于那个发行期限的对吧？两年以内，两年以内就这个协会这边都不允许去这个重投这边去发行，而且这个其实是在7月初出来的，你按照两年来推算的话，其实正好是到28年的这个7月份，那就意味着。就很明显就不鼓励这些平台公司你再去卡这个节点去发，你一味地去为了成本考虑，或者说为了迎合这些投资人的这个这个倾向对吧，把这个到期的节点过于集中，那其实对呃这个从市场来说其实肯定是会累计一些风险的。 00:05:01 万一这个市场的预期出现变化的话，其实，呃，后面的赛宁斯压力某个节点可能就会比较大，对吧？这个我们觉得是这个。 00:05:12 政策的一个初衷，还有一个就最近这个市场。 00:05:17 那个我们看市长这个传的这这一版，就是关于呃这个331节点债务规模不能新增这一这个呢，其实我们觉得就跟呃应该说。就是刚提到交易所的那个呃所谓三道红线其实是有趋同之处，就是叫应该叫限制发债，就是呃整体来说对于一些呃资质比较弱的，或者你去通过各种方式想要拿到新增的，其实呃从。就是政策监管这边其实是不鼓励的，其实不鼓励就纯粹的真的产业类其实新增一直是不受限的对吧？但是呃， 00:05:59 对于这种所谓还是城投属性，或者说政府性资产收入占比还是比较高的这些主体的话，那呃。这个交易所跟协会这边肯定也会定期地去这个审核，会看看到有一些呃比如说政策漏洞，那肯定也会及时地这个去打补丁。这个我们觉得和呃之前的一个政策思路相对来说是 一脉相承的。 00:06:25 对于呃退平台之后呢，其实因为今年肯定是去去年跟今年其实都是退平台的大年。各地多数这个平台公司在今年，因为都会留出一些政政券政策的一些空间出来，所以虽然说规定的是明年的630，但是多数其实在今年底就会完成这个退平台的这个任务，我们认为呢，呃对。这个资质上肯定会有一些分化，会有一些分化，呃，但是这两年相对来说不会有。大的这个风险出来，呃，不会有大的风险，更多的其实就是融资结构上的的确确会有变化， 00:07:07 因为你标债这边肯定还是持续收紧，呃，这个其实可预期的对吧？从过去几年都是如此，就是你想要去通过无论是平台的一些整合包装去新增这个。这个口子肯定是越来越紧的，那就意味着很多平台你想要去这个保持你的流动性，可能就更多的要依赖这个银行贷款。 00:07:33 所以我们觉得就是很包括一些省份，其实也有比如说721的这种占比对吧，那银行贷款的占比可能就是越来越像，比如说70%是趋同，而债券和非标的话的占比。这个肯肯定是会压缩的债券， 00:07:51 主要是因为这个发债政策的一个收紧，而非标这边更多其实是一个呃成本的考虑。 00:07:57 那这个我们觉得化债这边核心其实并不是说要债务规模的一个压缩，更多的其实是什么，就是一个是优化你的融资结构，对吧，期限还有成本对吧，降低成本，还有一个就是这些资金更多的变成一个可。可以接续的一个资金，对吧，因为你标债跟非标，一旦基本面有一些波动，其实它的机构行为是趋同的，那可能这个集体撤出的时候，你的流动性的。窟窿就会比较大。但是如果说这个就。就是这个间接融资，就是银行贷款这边的占比能够有一个比较明显的一个提升的话， 00:08:38 相对来说对平承投平台来说，我觉得这个整体的债务结构相对来说其实是更稳定的是更稳定的。 00:08:47 呃，像呃包括最近我们跟一些去做一些调研，包括跟一些发现这边去交流，的确有一些弱的平资质平台，就是这个发债这边其实政策是不鼓励的对吧，或者说你可能有些指标没有达标，政策是不鼓励你再去在公开市场上亮相的。但我们觉得呃短期肯定会有会有阵痛对吧？因为你的有一部分可能就是要需需要进偿还，但是从中期维度来看，如果说能够置换成那种可接续的对吧？就是银行贷款呃，那相对来说整体的债务的稳定性会更高，对吧， 00:09:27 在即使在这个所谓的退平台的节点之后，我们觉得很多平台。呃，转型其实是比较难的，是有难度的。对于一些资源禀赋比较好的一些区域来说，可能可以做，但是一些压力比较大的，其实账面还是有一些这种政府属性资产的话，其实你转型是很困难的，对吧？你没有办法，如果说政府回款能够给到位，那可能。还OK，但是如果说需要比较长的时间的话，那它的这个平台属性本质上其实还是存在的，还是存在的，只是后面可能会有分化，会有分化， 00:10:08 因为这个平台名单包括化债的逻辑，如果说在。就是换届之后，呃有一些呃调整的话，那可能我觉得不同的平台之间的差异会更加明显，所谓的这种等级利差对吧，那可能又回到呃，就是二三年之前没有这个33899平台名单之前的一个逻辑。 00:10:31 但是风险上我们相对来说，我觉得呃还是维持之前的一个收敛的一个态势。 00:10:39 核心的变化就是刚才提到几个点，一个是债务结构的变化，对吧，直融的这个占比肯定还会持续压缩，因为你因为有些债务的规模是在增长的对吧。直融的这个呃政策上每年都会有这个补丁文件，核心还是防风险收紧对吧，你间间间接融资提提升对吧。另外一个就是从。这个整体的风险上我们觉得不会有大的风险，但是后面随着这个退平台的节点这个日趋临近的话，可能不同的主体之间相对来说分化会这个更加明显。那以上就是信用债这边整体的一个观点的一个汇报，那接下来就把时间交给我们呃看转债的同事一格老师。 00:11:30 各位领导晚上好，我是国泰海通的转债研究员顾一格。嗯，那么我接下来汇报一下我们对于近期的转债市场的观点啊。过去一周A股市场是大幅下跌，尤其是创业板指科创综指的周跌幅都在10%以上。那这一轮科技板块的调整是开始于6月底，嗯，而且是呈现出跌幅逐渐放大的一个趋势。那么目前创业板指、科创50等指数的距离高点的累计跌幅也超过了20%。 00:12:03 那过去一周，嗯，像电子、军工、通信、机械、有色、新能源这些前期涨幅比较大的行业这一周跌幅比较大，只有银行、食品饮料、煤炭和交运行业是上涨的，说明资金仍然是在从高拥级的科技成长，向防御和低波红利的板块去进行迁移。 00:12:25 那过去一周市场下跌的诱因我们是认为是以下四个方面，第一呢就是仍然是外围市场的大幅波动，尤其是韩国市场的大幅的下跌，对于A股的半导体存储算力的产业链形成了情绪上的冲击。第二呢就是中东局势的升级推高了油价，呃，也导致全球流动性收紧的预期强化。第三就是因为此前A股市场的科技板块涨幅比较大，拥挤度比较高，那么在外围市场的波动加大的情况下，有呃部分的获利盘开始减仓，然后也导致一些融资盘和量化的资金啊也同步的减仓，放大了这种波动。 00:13:11 那第四个原因就是随着近期进入到业绩中报季，同时还有长新的IPO的临近，也导致呃一些资金就是担心业绩不及预期，或者是长新上市对于市场流动性的影响，就先去兑现了收益，加剧了这种就出现了这种短期的交易行为。 00:13:34 嗯，那么我们复盘就是呃历史上A股市场出现单周的大幅下跌，大致是三种情况， 00:13:42 第一呢就是出现比较大的股灾，然后出现呃这个高位的泡沫破裂和杠杆的踩踏，这种代表性的情况就是在2015年的时候。那这一类的情况会后续呃市场出现反复的呃震荡，然后修复也比较慢。然后第二类呢就是呃出现一些外部事件的冲击，对市场带来一定的情绪的影响啊。就包括像呃18年2月份的时候开始的，比如说就是当时是中美贸易摩擦带来的，包括国内也有金融去杠杆以及海外也有紧缩周期启动的这种压力，然后导致的这个熊 市以及20年的这个疫情的冲击，还有就是24年。 00:14:34 二月份有市场出现一定的流动性的踩踏，那么这种外部事件性的冲击带来的大跌，可能在后续5~10个交易日之后会出现，系统就是出现一个技术性的修复。但是后续市场能否演绎为趋势性的反弹，还是取决于这个后续这个外部的这个不确定性是否能够改善。 00:14:59 然后第三个影响这个导致下跌的原因，就是政策或者是一些流动性收紧引发的牛市中继调整，就比如说像10年地产新国四条政策收紧，还有就是20年7月份监管主动给股市降温。那在这一类调整中，它只是牛市的一个过程中的一个短期的调整，而且出现急跌之后修复也会比较快，但是可能在这之后风格会有一定的切换。 00:15:31 那么我们认为这一轮的这个嗯市场的下跌，它并不像15年的这种情况，因为整体市场的呃融资杠杆并没有那个时候那么高。呃然后虽然科技板块是有一定的交易拥挤，但是它也是有基本面支撑的，并没有出现这个，呃，科技板块因为后续盈利预期的一个，呃，大幅的转弱，然后带。带来的这种情绪上面的影响，因此呃跟2015年比的话还是有比较大的差别。 00:16:07 那么我们认为这一轮可能它的呃会跟嗯之前像20年疫情，然后包括像26年3月的时候，这种呃就是美伊冲突带来的这种影响嗯比较相似，就是因为外部的一些不确定性的嗯发生，然后带来对于A股市场的一个情绪上的冲击。那么呃因此后续呃，可能它的修复机制也是会取决于这个外部的这个不确定性，能否阶段性的缓解。 00:16:41 嗯那么短期来看，因为呃短期这个呃在超跌之后可能会出现一定的技术性的修复。但是能否出现一个趋势性的反弹，还是要看后续呃是否有政策方面的嗯这个托底，或者是基本面方面的好转，或者是一些产业，就是比如说像一些产业政策方面的对于市场情绪的提振啊。那么因此呃后续这个观察外围市场的变化，以及嗯国内政策方面托底和产业叙事方面是否能够有新的预期的变化，这些都非常重要。那么在出现连续性的大幅下跌之后，5~20个交易日内出现。修复的这种技术性修复的概率还是比较高的。 00:17:41 还是需要去嗯观察观察三个条件，第一个就是呃韩国股市美国股市能否止跌企稳，那么如果他们止跌企稳的话，A股的科技链的呃风险偏好的压制也会有所缓解。 00:17:57 然后第二个就是看呃A股的科技股的拥挤度能否真正的出清，那么嗯，我们计算就是5%的，就是市场前5%的股票的成交拥挤度的指标，呃，6月30是在52.8%是见顶的，然后到现在大概是回到50%左右。虽然已经有所降温，但目前这个科技板块的交易拥挤还是没有出清啊。因此嗯，只有在他相对出清比