从固收+微观机构行为考量：权益回调对债市的影响拆解

从固收+微观机构行为考量：权益回调对债市的影响拆解 本报告导读： 短期聚焦固收+赎回压力，有利资金/短债但长债或受扰动，中期看险资配置支撑。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 仓位仍受风险约束，但短期修复条件积累2026.07.18兼顾票息、安全和流动性，长端信用债性价比排序2026.07.17转债回吐涨幅，低波产品占优2026.07.14国债期货持仓快速波动下：哪几种套利策略出现空间2026.07.13基金买盘回归，银行持续减仓2026.07.13 短期视角下，“固收+”基金面临的赎回压力将向债市传导，有利短端和资金，超长端反而受到扰动。面对本轮回调，前期仓位侧重成长板块的基金管理人或不愿在当前成长逻辑仍在的背景下轻易削减头寸；但客观上，7月以来高波固收+基金回调幅度已经达到2.5%，对于其上游资金中类似养老金、企业年金等绝对收益导向机构，可能触发止损线并进行赎回。为应对赎回并保全股票底仓，“固收+”基金往往会优先抛售债券，致使权益端的回撤压力切实转化为债市的抛压：长债/超长债，赎回压力下资金流出或大于增量流入；短债，赎回资金向短久期和高流动性资产集中；非银资金可能宽松，银行同业存款可能增加。中期视角下，保险机构的跨资产调仓将为超长债及地方债提供稳固 的配置支撑。考虑到保险机构上半年已在权益市场积累一定盈利，出于控制回撤的诉求可能会适当降低仓位，且其后续配置需求或将向收益更为稳定的固收资产倾斜。这种配置重心的转移，将显著提升保险资金对超长久期品种的需求与价格接受度，从而在中期维度上对后续放量的地方债及超长国债形成有力的托底承接。 落脚到具体品种上，我们认为短期内短端或表现更强，中期视角下超长端配置需求抬升。（1）短端和资金：资金避险和流动性需求上升，资金和短债的表现可能较好。权益和固收+仓位下降后，资金会直接配置短久期、高流动性债券，或以现金或货币类资产的形式留存，两类资金均主要沉淀在短端，一方面增加短债配置需求，另一方面改善非银机构流动性。（2）长债：权益回调并未改变宏观定价逻辑，10年期长债暂时缺乏明显利好。并且机构在抛售长债获取流动性后，后续即使存在回流资金也不会再去迅速重新配置长久期债券，容易形成存量仓位集中退出、增量配置承接不足的局面。（3）超长债：短期面临抛售压力，但中期有望获得保险等配置资金承接。在固收+赎回和主动降仓阶段，交易型机构可能同步出售权益和长久期债券，其中交易属性较强、久期更长的品种波动可能更大。但随着保险资金降低权益配置并逐步回流固收，其对超长久期资产的需求和价格接受能力均可能提升，从而在中期对超长债形成更稳定的配置支撑。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.从固收+微观机构行为考量，权益回调对债市的影响拆解........................31.1.宏观经济层面：权益下跌对债市中枢定价影响有限............................31.2.机构行为层面：短期关注固收+，中期聚集保险..................................31.2.1.固收+：赎回扰动或仅有利于短端，长端反而易受扰动...............31.2.2.保险：2026年下半年对固收配置意愿或边际增强.........................51.3.赎回扰动下资金/短债更为利好，超长债配置力量增加需等待...........52.债市周度复盘..................................................................................................53.资产相对性价比..............................................................................................83.1.国债期限利差、国开债期限利差多数收窄............................................83.2.期限利差、信用利差多数收窄................................................................84.风险提示..........................................................................................................9 1.从固收+微观机构行为考量，权益回调对债市的影响拆解 过去一周（2026/7/13-2026/7/17），权益市场波动较大，创业板指数跌10.78%，沪深300指数跌5.26%，其中半导体板块跌幅尤其显著（超20%），引起市场广泛关注，而权益市场的这一回调对债市可能产生什么影响？我们认为需要重点关注机构行为方面的变化：（1）固收+基金方面，短期或面临一定的赎回压力，但可能这种赎回对债市的利好可能仅限于短端或资金端，短期对长债和超长债甚至可能反而形成扰动。（2）保险资金方面，下半年对长久期固收资产配置意愿或边际抬升。 1.1.宏观经济层面：权益下跌对债市中枢定价影响有限 复盘来看，上半年权益的走强被市场理解为“K型复苏”驱动下的新旧动能分化与结构性行情，而非广泛经济提振或社融加速。高景气板块如高技术制造、出口相关产业表现突出，传统内需板块则依然偏弱，经济整体的名义增长和社融扩张未呈现明显同步提升。因此，权益的上行并没有对宏观基本面、贷款和投资需求带来显著的正反馈，社融等数据亦未实现强劲改善。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 故债券市场前期并未因为权益走强而定价经济走强（利率未提前大幅上行），反过来现在从宏观经济层面来看当前权益市场的回调对债市定价利好相对有限。由于前期债市并未因权益市场走强而过度定价经济向好预期，不同资产间的跷跷板效应也较为弱化，债市更多受宽松流动性和机构配置盘影响，阶段性出现股债同向波动。因此，在当下权益市场转弱的环境中，其对长债中枢的直接拉动极其有限。 1.2.机构行为层面：短期关注固收+，中期聚集保险 1.2.1.固收+：赎回扰动或仅有利于短端，长端反而易受扰动 从机构行为的角度来看，权益市场的波动最直接影响的是固收+资金，我们推测当前市场环境下，该部分资金或面临管理人仓位调节思路与客观负债端强赎压力之间的错位，具体而言： 一方面，在当前成长主线未发生实质性变化的前提下，相关风格固收+产品管理人或不会主动大幅削减权益头寸。近年表现相对突出的“固收+”策略多受益于配置成长板块，若于回调后减仓而市场按既有主线反弹，将面临明显的踏空与排名压力；因此，在未出现外部强约束（如持续性赎回或考核刚性）的情形下，管理人在风险收益权衡下更倾向以仓位耐受短期波动，等待盈利信号再验证。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但另一方面，当前权益市场回调环境下，固收+基金客观上面临一定的负债端压力。受近期权益市场波动影响，部分“固收+”产品的净值明显承压，而考虑到其上游资金中的养老金、企业年金等绝对收益导向机构，对回撤容忍度有着严格的纪律约束。当产品净值下跌接近或触及机构的季度回撤考核线时，负债端可能会触发止损式赎回。这一压力在近期债券ETF申赎变化中也有所体现，过去一周利率债ETF的申赎表现相较于信用债、转债类ETF偏弱，考虑到固收+基金债券配置以利率债为主，这一现象在一定程度上印证了权益回调背景下固收+产品赎回压力的上升。 在此背景下，“固收+”基金面临赎回压力需要变现资产时，其产生的抛压不可避免地会体现在债券端。在应对赎回时，若该产品权益仓位仍有配置空间（未突破合同约定的比例上限），出于尽量保留股票底仓的主观考量，管理人可能会优先抛售债券来筹措资金；而若赎回规模较大，权益持仓被动超限，管理人也会按比例股债同抛。可以看出，无论是哪种情况，由权益端引发的赎回压力，最终都会切实转化为对债券资产的抛售扰动。 而综合赎回压力与资金再投资偏好来看，上述扰动或主要体现在长债与超长债上，对资金和短债则相对利好，具体而言： （1）长债/超长债：赎回压力下资金流出或大于增量流入。由于当前债市走强的增量利多仍显不足，因此机构在抛售长债获取流动性后，后续即使存在回流资金也不会再去迅速重新配置长久期债券，容易形成存量仓位集中退出、增量配置承接不足的局面，特别是期限更长、交易属性更强的30年期超长债波动或更为明显。 （2）短债：赎回资金向短久期和高流动性资产集中。养老金、年金等资金退出固收+后，出于控制净值波动和保持流动性的考虑，更可能转向短久期、高流动性债券，形成配置支撑； （3）非银资金可能宽松，银行同业存款可能增加。尚未完成再配置的资金 也会以现金形式留存在非银机构账户中，增加非银体系可用资金，改善流动性环境，同样对短债较为利好。非银资金“趴账”也可能使得银行非银存款的稳定性增加，缓解前期银行同业存款稳定性不足的问题。 1.2.2.保险：2026年下半年对固收配置意愿或边际增强 除固收+产品外，保险机构同样是具备多资产配置特征的重要机构，其在权益与固收之间的动态调仓对债市而言也是重要的边际力量，整体而言，我们认为下半年保险资金的配置力量或将向债市倾斜，具体而言： （1）权益市场回调后保险机构或将降低权益仓位，并在三季度乃至更长时间内保持观望。考虑到大部分保险机构上半年在权益市场强势表现下已经积累了一定收益，因此当前权益下跌时，其止盈和控制回撤的意愿更强，减仓操作可能较为直接，且短期重新参与博弈热情或边际减弱，更可能等待市场调整充分、趋势重新明确后再恢复权益配置。 （2）随着保险对权益配置需求的边际减弱，保险资金将更多回流固收资产，为地方债及超长债提供配置支撑。在负债端收益要求下，保险资金资产配置效率通常较高，退出权益市场的资金不会长期闲置，而可能转向收益相对稳定超长债品种，并且配置偏好的变化下，保险资金对超长期限品种的配置需求和价格接受能力均可能上升，这在一方面，有助于承接后续地方债供给，减轻发行放量对市场的冲击；另一方面也将增强超长债的中期配置力量，对超长端形成一定支撑。 1.3.赎回扰动下资金/短债更为利好，超长债配置力量增加需等待 综合来看，本轮权益市场回调对债市的影响主要体现为机构行为驱动下的期限分化。短期内，长债和超长债面临一定减仓压力，而资金向短久期和高流动性资产集中，利好短端和资金面；中期随着保险资金回流固收，超长债的配置支撑有望增强： （1）短端和资金：资金避险和流动性需求上升，资金和短债表现可能更强。权益和固收+仓位下降后，资金会直接配置短久期、高流动性债券，或以现金或货币类资产的形式留存，两类资金均主要沉淀在短端，一方面增加短债配置需求，另一方面改善非银机构流动性，在此背景下，短债表现可能较好，非银资金和银行同业资金稳定性可能增加。 （2）长债：权益回调并未改变宏观定价逻辑，10年期长债暂时缺乏明显利好。此前权益上涨期间，10年期债券收益率并未出现明显上行，因此权益回调也很难直接带来对应的修复行情，叠加固收+赎回可能带来的抛压，长端或受到一定扰动。 （3）超长债：短期面临抛售压力，但中期有望获得保险等配置资金承接。在固收+赎回和主动降仓阶段，交易型机构可能同步出售权益和长久期债券，其中交易属性较强、久期更长的品种波动可能更大。但随着保险资金降低权益配置并逐步回流固收，其对超长久期资产的需求和价格接受能力均可能提升，从而在中期对超长债形成更稳定的配置支撑。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2026年7月13日-2026年7月17日）央行开展公开市场逆回购19635亿元，到期620亿元，净投放19015亿元；进行了买断式逆回购14000亿