油运图鉴2.0版（第十七期）：油运高频跟踪：地缘反复需求缩减，运价维持一年期租

••• •• •• •••• • • • • • • •2026•26//11%•675%•712720 •2026•WTI•WTI •3•4-6•7CPC •••• •3-5•67235%550-600•7128250-300 •20263-6VLCC•6VLCC•7128VLCC21-2 ••• •••• •336600•67VLCC700-800•7200-250 •3VLCC3•720VLCC1• •20263•3-7400•720330• ••-•//- •672 VLCC•-•1/4//- • •• ••• • • • ••4%•10%11%•8%11% •2025OPEC+8%4%•2026 3-611%•2026 6-75%•2026 7 •OPEC+2025 42026 344-550%676-77 •6-7 •45676150%715%6-7 •2024202567 • • •202526%20264-67 •20252026 •20266-7 •20252026 •36727%10% •2025 820263 •2026 •6-7 •••• •••• • • ••• •1/4•1/4 •4-5 • •675% •202220252026Q2 •4566%719% •5-7 • • •【第一阶段】自2022年：“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运产能利用率升至阈值，景气显著上升且持续两年 •【第二阶段】自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续•特别值得关注，韩国长锦商船积极控制VLCC超百艘，高产能利用率下将提升供需边际变化控制力，为运价盈利表现“锦上添花”•展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，供需将继续向好。即使没有地缘冲突，也将高景气且可持续数年 53-VLCC TCE——202220258 •自2026年2月底中东冲突爆发，海峡受阻原油供给缩减，油价大涨全球去库，战争风险溢价/抢运/区域供需紊乱/船东挺价主导运价高企•若海峡恢复通航，油运供需恢复高位，长锦控盘锦上添花，叠加短期补库需求有望进一步提升景气，2026-27年高盈利确定可期•提示伊朗解禁将再次提供难得的“需求意外”，合规市场需求将增5%，提示合规VLCC需求增幅将更为可观且非脉冲式需求增量，而影子船队难以跟随回归合规市场，将有望成就合规市场超高景气且可持续数年，更重要将打开估值上升空间•一年期租维持高位，反映业界对油运高景气持续乐观预期——VLCC一年期仍超12万美元，三年期超6万美元，五年期超5万美元 •重点提示：油运业对安全性要求高，老船经济性低且难以达标环保监管要求，大油公司普遍偏好年轻船，并愿意为船龄支付溢价•随着近年油运市场产能利用率高企，大油公司租用船舶船龄有所放宽，但主流市场运营仍普遍为20岁以内VLCC •VLCC在手订单：截至7月底，VLCC在手订单占比31.5%——2026已交付/拟交付22/13艘，2027-2030船队规模增速为7%/10%/8%/3%•油轮老龄化严重且仍将加速：目前全球VLCC船队20岁及以上老船占比已达21%，未来五年将再有26%的VLCC船龄超过20岁•主流市场运力相对刚性：未来数年新船交付，但船队老龄化与影子船队加速出清有望对冲，主流市场有效运力规模有望保持相对刚性 •船厂产能将保障“供给瓶颈”：船台紧张保障数年内难有新增交付，将保障油运高景气可持续数年，从而进一步提供估值空间•中国船厂是绝对主力，将决定未来VLCC供给瓶颈持续性——2026年VLCC批量下单，中国船厂VLCC在手订单全球份额近3/4，其中恒力重工跃升全球第一并积极扩产•运价中枢预期将是传统船东下单的关键——2026年以来希腊等欧洲船队批量下单，中国传统船东下单普遍以替代需求为主 •中远海能：类似“油运ETF”——50艘VLCC（租入9艘）+内贸油轮+LNG•招商轮船：类似“油运增强型航运指数基金”——50艘VLCC+干散船队+集运船队•招商南油：成品油运龙头，近期受益原油运高景气传导，长期受益全球炼厂东移 •油运运价自2025年8月显著上升，2025Q4盈利开始大增，2026上半年同比大增数倍•2026Q3中国船东VLCC恢复高效运营，预计业绩将继续同比高增且有望环比增长•重点关注灰色市场变化。若伊朗解禁，将再现需求意外，将成就超高景气且可持续数年 •业绩弹性：VLCCTCE中枢上涨1万美元，中远海能&招商轮船年增净利约10亿元人民币•估值空间：船厂产能保障“供给瓶颈”，高景气可持续数年，将进一步提供估值空间 • • • • • THANKS FORLISTENING