油运图鉴2.0版(第十六期) ：油运高频跟踪:美伊和谈重大突破，海峡恢复伊朗解禁

3-5 ••VLCCTCE10/ •2025202633-5•5/* ••511% •2022-25•2026-27•5%• • • • • • • • •全球原油供给骤减，导致原油价格中枢飙升•5月国际原油价格波动回落，中枢仍显著高于冲突前•WTI与布伦特价差收窄，战储持续释放缓解能源恐慌情绪 •2025年，霍尔木兹海峡承载全球原油消费量的20%，全球原油海运出口量的35%•自2026年3月，霍尔木兹海峡受阻，显著影响中东原油出口•3-5月全球原油海运出口量同比缩减超一成。其中，3月中旬同比缩减最大超两成，5月同比缩减超13% •VLCC核心航线TCE仍近10万美元，显著高于二十年中枢与2025年•苏伊士和阿芙拉等小型油轮运价跟随大船，经历飙升后快速回落•部分成品油轮洗舱转运原油，西向运价弹性显著大于东向市场•大船小船运价经历不同程度回落后，近期初步企稳 •2026年1-2月，油价看涨抢运与长锦控制运力，驱动油运淡季不淡，运价中枢升至超十余万美元/天高位•自3月海峡通行受阻，战争风险溢价、抢运与贸易紊乱主导运价大幅飙升，并创历史纪录•5月海峡受阻持续，但区域供需紊乱有所缓解，运价中枢回落，但仍处历史高位 •经霍尔木兹海峡原油出口量大幅缩减近八成•显著影响中东原油出口量与全球原油供给 •美以伊战争爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡•估算2026年3-5月海峡油轮通行量缩减八成以上•其中，VLCC通行量由日均十余艘降至不到3艘 ••约四成归属伊朗所有•约五成或为影子船队 ••约五成识别为灰色活动（目的地未知）•超三成运往中国与印度 •自2026年3月霍尔木兹海峡通行受阻，延布港原油出口量开始快速增长，并创历史新高•2026年4-5月，延布港周均原油出口量较海峡受阻前增长近四倍，填补经霍尔木兹海峡原油出口量缩减缺口近三成，但中东原油海运出口量仍不到海峡受阻前不到一半•延布港原油出口增量主要运往亚洲多国 •近三成运营中东方向（延布/阿曼）-中国及东亚航线•二成运营西非-中国及东亚航线，三成运营美洲长航线•公司VLCC运营效率保持高位，且高于行业 •近三成运营中东方向（延布/阿曼等）-中国航线•超一成运营西非-中国航线，一成运营美洲长航线•3艘VLCC已驶出，VLCC运营效率恢复高位，且高于行业 • •• • • • • • • •中东占比近半，其中伊朗全球占比4%•美湾占比10%，南美占比11%•西非占比8%，俄罗斯占比11% •2025下半年受益于低基数与OPEC+南美增产，估算同比增长超8%•2025年下半年原油增产利好体现，全年同比增长4%•自2026年3月霍尔木兹海峡受阻持续，估算3-5月出口同比缩减超11% •OPEC+自2025年4月开启增产，下半年利好体现。2026年3月霍尔木兹海峡受阻直接导致中东出口骤降，延布港自3月下半月出口大增4倍填补三成缺口，但4-5月中东出口仍不足正常水平50% •亚洲为核心市场，受中东出口缩减影响直接 •伊朗自2026年3月把控海峡后，初期原油出口稳中有升。4月中美国对伊海上封锁，5月出口缩减超八成 •2024年中国占比较高。自2025年美国加强对伊朗与影子船队制裁，出口目的地不透明度大幅提升 •美国持续释放战略储备，出口量同比大增创新高。4月同比增长28%，5月环比增长14%，再创新高 •过去四年俄欧“舍近求远”，美湾加大向欧洲出口，而向亚洲出口缩减。过去数月向亚洲出口占比提升 •俄乌冲突以来保持平稳。美国自2026年3月中暂时放松对俄制裁，4月同比增长7%，5月同比增长16% •俄乌冲突以来，印度占比大幅提升替代欧洲。自2025年8月美加强对俄制裁，印度出口明显缩减，中国占比提升。近期出口目的地不透明度提升 •2025下半年大幅增产利好体现，同比大增26%。2026年继续增产，4月同比增长21%，5月同比增长27% •过去五年欧洲占比显著提升，自2025下半年向中国出口占比有所提升 •2024-25年持续增产，年均增长近两成。2026年初美国闪击后，出口短暂缩减后恢复；4-5月原油出口量同比大增超五成 •2025年中国占比超五成。2026年以来出口结构变化剧烈，美国印度占比显著提升，替代向中国出口 •过去五年保持平稳，中东冲突以来仍较为平稳 •亚洲占比过半，结构相对稳定。近期欧洲出口占比有所提升 ••• •••• •霍尔木兹海峡受阻滞后影响进口量•2025年全年全球原油进口量同比增长2%，其中下半年原油增产利好体现驱动同比增长达6%，成就油运进入“超级牛市”•2026年受中东供给缩减，估算4月同比缩减16%，5月同比缩减11% • •亚洲占比达六成，其中中国1/4，印度超一成•欧洲占比约1/4 •受中东原油出口显著缩减影响，估算4-5月同比缩减约三成 •以往中东占比过半。5月中东方向（目前主要为延布/阿曼等）整体占比降至四成以下。近期延布港进口增加，同时增加俄罗斯、美湾等降低中东影响程度 ： •受益美国暂时放松对俄制裁，俄油进口显著恢复。4月同比缩减6%，5月已同比基本恢复 •自2022年俄乌冲突，大量进口俄油替代中东。2025下半年受美国次级制裁，降低俄油并提升中东进口。2026年中东冲突以来，受益美国暂时放松对俄制裁，且俄油出口持续增长，过去数月俄油进口占比明显恢复 •受中东影响最为直接显著，4月同比大幅缩减七成；5月受益美湾出口增长，环比增长超一倍，同比仍缩减三成 •中东占比长期超九成，因此受影响最为显著。受益于美国释放战储出口大增，近期美湾进口显著增加 •中东冲突以来保持平稳，5月继续稳定 •过去四年对俄油依赖度显著下降，对美湾依赖度提升，进口来源多样化且对中东依赖度极低，影响相对有限。近期自美洲进口有所增加 •【第一阶段】自2022年：“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运产能利用率升至阈值，景气显著上升且持续两年•【第二阶段】自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续•特别值得关注，韩国长锦商船积极控制VLCC超百艘，高产能利用率下将提升供需边际变化控制力，为运价盈利表现“锦上添花”•展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，供需将继续向好。即使没有地缘冲突，也将高景气且可持续数年 •2026年2月底，美以伊战争爆发，海峡受阻原油缩减，油价大涨全球去库，贸易紊乱运价高企。近日，美伊和谈，拟开放海峡解除制裁•美伊和谈影响一：海峡恢复通航，油运供需恢复高位，长锦控盘锦上添花，补库确定并将进一步提升景气，2026-27年高盈利确定可期•美伊和谈影响二：伊朗制裁取消，合规需求将增5%，影子船队难以回归，将成就超高景气且可持续数年，更重要将打开估值上升空间 •长期期租大幅上升，反映业界对油运高景气持续乐观预期——VLCC一年期超12万美元，三年期近6万美元，五年期近5万美元 •油运业对安全性要求高，老船经济性低且难以达标环保监管要求，大油公司普遍偏好年轻船，并愿意为船龄支付溢价•随着近年油运市场产能利用率高企，大油公司租用船舶船龄有所放宽，但主流市场运营仍普遍为20岁以内VLCC•油轮老龄化严重，且仍将加速：目前全球VLCC船队20岁及以上老船占比已达22%，未来五年将再有27%的VLCC船龄超过20岁•20岁以内船队规模刚性持续：目前VLCC在手订单占比27%，未来五年如期交付仍难以驱动20岁以内船队规模增长•船厂产能将保障“供给瓶颈”：船台紧张保障数年内难有新增交付，将保障油运高景气可持续数年，从而进一步提供估值空间 •中远海能：类似“油运ETF”——48艘VLCC（租入7艘）+内贸油轮+LNG•招商轮船：类似“油运增强型航运指数基金”——51艘VLCC+干散船队+集运船队•招商南油：成品油运龙头，近期受益原油运高景气传导，长期受益全球炼厂东移 •油运运价自2025年8月显著上升，2025Q4盈利开始大增，2026Q1同比大增数倍•中国船东VLCC船队运营效率高于行业，预计2026Q2业绩将继续同比高增且超预期•重点关注灰色市场变化。若伊朗解禁，将再现需求意外，将成就超高景气且可持续数年 •业绩弹性：VLCCTCE中枢上涨1万美元，中远海能&招商轮船年增净利约10亿元人民币•估值空间：船厂产能保障“供给瓶颈”，高景气可持续数年，将进一步提供估值空间 • • • • • THANKS FORLISTENING