公牛集团20260823 原文

2026年08月24日00:43 发言人00:00 今天由我来汇报，我们先快速过一下公司。公牛的话25年收入是160.3亿规模，净利润是40.7亿，毛利率43%，净25.4%。这个盈利水平在整个家电板块里面都属于第一梯队。然后从收入结构来看的话，公司的业务主要分成三大块，智能电工、照明电链接以及新能源业务。分别占比50.53%、44.16%以及5.13%。 发言人00:25 公牛今天的话已经不是一家做插座的一个公司了，核心的一个品类一个是插座，还有墙壁开关，另外还有一些照明以及新能源的一些新产品。然后电链接主要是插座转换器，跟工商业的活跃度是强相关，也是25年拖累的一个最大的板块。然后智能电工照明的话，强开是提定提升的一个基本盘。照明无主灯、智能稳家居生态品类是增量来源。 发言人00:50 然后复盘一下公牛这几年的一个业绩情况，从上市以来，整体的业绩是相对比较定的。稳20到23年是高增资收入从100亿做到了150，所以四年的一个复合增长率在16%。24到25年是业绩的一个压力值。其中25年的话收入是下滑了4.8，利润是下滑了4.7%。 发言人01:10 这是公司上市以来第一次收入和利润实现双降。压力主要来自两端，一端是强开照明受到竣工和装修需求的一个拖累，另外一端的话是转换器，受到工商业活跃度下降的一个影响。25年工商业场景的一个需求量下滑非常明显，但是26年公司的业绩整体呈现一个企的一个趋势。一季度的话收入是稳40.6亿，增长了 3.5%，规模净利润是10.6亿，增长8.6%，增速由负转正。强开和照明从一季度起恢复了正增长，店面接降幅收窄。 发言人01:41 然后股权结构方面的话，截至今年一季度末，阮丽萍、阮学平兄弟通过控股股东宁波良机实业持股53%。然后再加上两人个人直接持有的16.13%和12.14%，再加上共同控制凝晖投资2.78的一个股份，合计控制公司85%的一个股份。员工持股平台资源投资只有0.68%。然后把实控人和员工持股平台剔除之后，公司的一个自由流通股本只有约2.61亿股，占总股本的14.4%。 发言人02:10 自由流通市值只有100亿左右，不到总市值的7分之1，这有几方面影响。一方面的话，公司的一个日均成交相对比较有限，存在流动性折价，这也是过去两年估值持续下移的一个原因之一。其次的话，筹码高度稀缺，一旦基本面拐点被确认，边际增量资金对于股价的弹性会被显著放大。另外的话控股股东持股比例高分红方面会更有保障，跟中小股东的利益是完全一致的。 发言人02:33 然后再看管理层，创始人阮丽萍1964年出生，是武汉水利电力大学毕业，至今新任董事长兼总裁。然后弟弟阮学平时任副董事长。核心高管的话近十年是基本上没有变动的，团队是比较定的。接下来的话对于稳对公司上市以来的一个股价进行一个复盘。一句话概括公牛上市六年以来的股价表现，就是用业绩把上市初期的估值泡沫给消化掉。上市至今股价累计上涨差不多在70%左右，跑赢上证指数约33个百分点。但从21年1月的高点算起来的话，股价跌了46%。 发言人03:09 而估值从72倍一路压缩到今天的17倍，估值消化的幅度是大于股价的跌幅的，中间的差额就是这五远远 年持续增长的一个业绩。基本上5股价可以分为五个阶段，20到22年两段上涨和下跌，是流动性和抱团行情的一涨一。杀20年上市到21年1月股价涨了百分之209，估值冲到了72倍。估值严重透支之后的话抱团瓦解，叠加铜塑料等原材料大涨，股价跌了53%。 发言人03:37 但是这两年的话，公司的业绩是一直在增长的，21年收入增长23% 22年增增长了14%，这是典型的一个估值。然后杀22到23年是业绩驱动的一小段涨幅，估值是下滑的二三年。毛利率跃升到43%，规模净利润增长了21%，股价涨了65%。 发言人03:54 然后从24年中开始至今的一整个下跌的趋势，它基本上是由基本面驱动的一个下跌。地产链以及工商业需求双压，25年出现上市以来第一次收入和利润的双降，戴维斯双。今年的话股价基本上是在杀37到4410三元区间震荡，一季度业绩增速已经转正，股价有助理平的一个迹象。然后从估值的维度来看的话，公稳牛目前的估值是17倍，处于上市以来2%的一个分位数，非常低。而历史均值是31倍。在叠加账上约45亿的一个净现金，134亿低风险理财资金。然后剔除掉10亿的一个负债的话，合资差不多有169亿现金等价物占市值的23%。 发言人04:34 然后剔除之后，经营性资产其实对应的估值只有13倍。所以从这一个角度来看的话，比这家公司的自由流通盘很小。后续基本面一旦出现拐点，公牛的股价回报率是会比较大的。所以也建议投资者对于公牛做持续的跟踪。然后接下来的话，我想讲一下公牛这家公司的一个专利。我认为公司它主要有三层护城河，总结一下就是渠道力、品牌力以及组织与制度。 发言人05:00 首先的话是渠道里，先介绍一下公司的一个渠道。公牛整体的渠道架构是线下经销为主，然后再加上线上的渠道，再加上B端工程，再加上海外。其中线下的经销是占70%左右，线上是约25%，剩余少量是B端的直销以及海外。线下的话基本上是遵循了厂家到经销商再到终端网点的一个三级扁平的结构。然后最值得注意的是网点密度，公牛它的经销商数量差不多在两千多家，然后全国的终端网点超110万家，这已经是牛奶调味品这种快消品的渠道，量级高于传统的家电厂商。其中转换次网点差不多在远75万个，而全国适合卖插座的五金日店总共就杂80万个，基本上做到了有五金店的地方就有公牛。然后常开网点的话差不多在12万家左右生产，但是它的产出在逐年的提升。 发言人05:54 而公牛的渠道力本质上我觉得是三个关键词。第一个是配送访销。09年公牛首创的这套快消品的一个打法，业务员一人一车，按照固定路线去巡店，一个人差不多要管300个网点，每月拜访1到2次，到店补货、做陈列、管物料，然后扫码打卡。同时的话把每个网点的销售数据沉淀成客户的卡单价值。在两点日均杂货店它只有几平方的一个空间，然后货架也极其有限，谁占货架谁就赢了。客户卡单意味着公司掌握了终端数据，可以做到换经销商不换网点。然后第二个是利益分配，高质高价加上渠道的扁平，让终端卖公牛能够赚钱。转换器渠道毛利率长期在60%以上。 发言人06:35 然后第三个是过程考核，公司的考核里面返点里回款只占一半，然后另一半考核在网点占有率sku数量以及VIP网点占比那为什么别的竞争者不能做配送房价这个模式呢？配送房价要跑通的话，网点的密度必须要高到能够参与一人一车的一个成本。竞争对手想要复制的话，至少要做到公牛3分之1的一个销售额。而当时行业大明的体量只有公牛的25分之1，单个经销商的一年的毛利只有一二十万，连业务团队都养不活。这就是他十几年这个模式没有被复制的一个主要原因。 发言人07:10 然后第二层的话第二层护城河的话是品牌力。像转换器强开都是消费者对于安全高度敏感，对于价格相对不敏感的一个品类。公牛从创立起就绑定了安全的心智，数十万电电商门头是近乎零成本的一个持续的曝光。然后这里我想强调一个政治，就是公牛在电商渠道的份额甚至高于线下，像敞开线上市占率接近50%，而国内整体的市占率是40%。这个说明品牌的资产它可以脱离线下渠道去进行独立的变现。也就是说在渠道形态迁移的时候，品牌并没有流失。这是品牌里有独立价值，而不只是渠道副产品的一个关键证明。 发言人07:50 然后第三层护城河是组织与制度，我认为这也是前两层的一个真正的源头，也是竞争对手最学不会的一个部分。像民主制度下，创始人持股百分之巴蜀，并且亲自经营，推崇走路的一个理念。相比于销售过程远的话，更注重过程考核。价格管控靠房串，再加上百人的一个督查团队，违规就会发5到10万，甚至直接取消经销商的资格。外资内资像我还有小米牌四类竞争者失效的一个原因，归根结底也都是指向于体制杂外资的话是职业经理人有压业绩压力，不愿意做长期有利短期亏损。是内资的话是渠道建立冲突，差距在体制上，不在能力上。 发言人08:30 然后另外的话我也想讲一下公牛选择这家公司，他选择进入一个新行业的一个底层逻辑。第一的话首先要这个行业内没有份额超过20%的一个强势品牌。第二的话有产品创新的一个空间。第三的话能够借助原有渠道的优势。 发言人08:48 然后讲一个具体的一个案例，我认为也是理解这家公司最好的一个切口。07年公司为什么去做墙壁开关？因为首先转换器这门生意做了12年已经做到头了，份额当时已经很高。网点铺满之后，剩下的增长只能靠单店的产出和涨价。而插座它又是一个低频耐用品，装修完就不换。常温32909到15年复合增速有 31%。 发言人09:12 但是到15到18年期间就降到了16%。所以做墙壁开关的一个第一层动机是非常朴素的。对冲主业建立的一个风险。第二层动机是他看到了地产的机会。07年正是中国房地产上行周期的一个起点。 发言人09:27 墙壁开关它是前方的品类，和进攻强相关，当时的话强开已经是红海，像罗格朗、西门子、施耐德早就在里面，各自差不多有10亿的一个量级。公司一开始也想尝试借转换器的经销商去做孵化，很快发现走不通。转换器卖的五金店强，开始卖的建材城的灯饰店和灯饰电影这些渠道网点的重合度不是说特别高。于是公司做了一个很重的一个决定，把强开渠道从转换器渠道里面剥离出来重新重建。放弃现成的一个车，等于把这最大优势先归零。 发言人09:59 之后是在1314年在一线为单位去切割经销商，一个县一个县去做透，14到15年才等来放量，从进入到做成行业第一用了八年的时间，然后份额从零走到今天的约40%。我讲这个案例也是想说你们一件事，公牛这家公司它是一家非常长期主义的公司，而且它的长期主义是写进制度里的，不是写在PPT上的。然后目前这个阶段公司主攻哪个行业？就是照明行业。照明行业符合公司的一个选择行业的一个标准，它行业非常大，然后也没有龙头，有产品创新的空间，渠道也可复用，符合公司进入一个行业的一个底层逻辑。然后接下来我就是想重点说一下公司的一个这块的一个新的业务。首先就是最重要的一个照明，国内加之照明市场容量差不多在1000亿元，而行业龙头头部玩家的市占率都没有超过5%。 发言人10:55 如果看更宽的一个口径的话，25年中国LED照明行业规模差不多在2600亿元，行业是极其分散的。公牛 强开份额是40%，线上接近50%，但在加之照明只有2%左右。墙壁开关和压力照明当年同样都是非常分散。公牛有十半年的时间把墙根从零做到行业第一，和照明虽然已经布局商业，但仍处在早期。也就是说光照明是公牛所有大品类里唯一还没有完全整合的那为什么照明行业一直这么分散呢？首先的话第一点就是这个行业它的进入门槛比较低。第二的话需求个性化、多样化，不注重品牌。第三点的话这个行业它的高质产品和低质产品的质量差异是不大的。 发言人11:39 但这件事情也现在也在正在被打破，行业正在从照亮去转向健康加上智能，像护眼光源、无主灯、全屋光罩方案带来了明确的一个技术门槛和价格带的一个上移。然后这个时候只有具备芯片级技术投入能力，全屋方案能力和全国渠道网络的企业，才有资格去整合市场。而公牛是有这方面的优势的，公牛的照明业务它主要采取双品牌的一个战略，公牛品牌它是主打大众流通需求，产品主要包含吸顶灯、筒射灯、灯带等标准通用的一个照明渠道复用，共有百万五金灯饰建材网点，性价走性价比路线。主要的应用场景是在存量替换简装以及出租房为主。然后目光是公公司五年前创立的新品牌，定位全屋高端智能健康照明，覆盖视力健康、生命健康、心理健康三类需求，拥有独立的渠道体系，主要通过专卖店展厅加上设计师推荐的模式去拓展。 发言人12:36 目前的话体量相对来说较小，而公牛的那个照明的空间能有多大呢？首先的话从份额的角度去看，目前国内家居照明25年是约1000亿的一个市市场，然后考健康化智能化带来的一个价格带上移，假设虑30年小幅增至1100亿元，然后参考公司强开从用八年时间从零做到行业第一的一个整合速度，以及当前行业头部份