策略周日论策20260823 原文

2026年08月23日23:46 发言人00:00 团队的周度观点。今天是由我来汇报第一部分，我这部分主要讲的是反弹回落之后可以布局哪些方向。随后是我的同事涂晶晶老师汇报一个过去一个周时间市场一直在讨论的专题，就是美债利率上行对于市场的影响。 发言人00:18 首先是我这一部分的汇报，第一部分是本周周度市场的一个画像。其实本周是真正意义上本轮反弹以来第一次的全面的下跌，尤其是科技股整体杀估值有少部分的防御方向在本周是有超过格的，因为在上周的这个周度观点中，其实我讲过核心变量是日本加息，还有港股转弱，但是到了本周，核心变量反而变成了美债逼近历史锚点。并且我们认为30年期美债接近2007年的前高，这个其实是本周影响全球风险资产的决定性因素。而本周的行情在五天内变化也是比较较大的，实现了冲高切换。周三的崩塌和周四周五的弱修复，这个路径就不做具体的赘述了。 发言人01:11 首先我们看一下本周市场到底在担忧什么。因为其实从七月份这个3741以来，市场持续的反弹，而且反弹的强度可能超过很多投资者的预期。因为上周的观点是后续可能会有分歧，再选分其中的主线，但是到这周逻辑已经变成了这个杀估值还是杀逻辑，主要是对科技方向，因为之前讲的是反弹要进入分级阶段，要布局结构性行情，但是现在市场的核心的讨论变成了整个反弹还成不成立，那我们的答案是反弹应该是接近尾声了，但是不会这个A下去，可能后面结构性还是依然有机会的，就这个位置不至于说全面的去减仓位或者不太看好市场，依然有一些方向是有明显的这个超额的。 发言人02:01 而且我们可以发现一点儿，尤其是科技方向。其实你会发现科技在本周是下跌的重灾区。但是在科技股价下跌的过程中，整个产业数据仍然是偏向正面的。包括说三星先进制程的涨价，包括韩国海力士的回购，以及长江存储IPO的验收。所以整体的产业端还是该破产的破产，该紧缺的环节依然是紧缺的。所以我们对本周的回调，尤其是科技方向的下沙，短期内可以做一个定性。我们认为是涨多了杀估值，而不是AI趋势的反转。所以参会的各位领导暂且可以放心，不会出现大规模的回调，更多的是一个短期涨多了。 发言人02:41 这个杀估值可能唯一的分水岭是这个美债，这个是跟上周最大的不同。关于美债的部分，我同事涂老师后面会做一个详细的汇报。而关于泉州的这个量价结构，已经连续19个交易日突破了2万亿。但是在周五成交额第一次跌破了2万亿，这个是一个负面信号。因为市场是缩量的，而且相比于前一个周，本周的平均成交额的确是在缓慢的回落，而且我们看到周三暴跌之后，周四周五的修复更加是偏弱的，主要是一个弱修复，所以我们认为修复的性质应该是抛下枯竭，而不是放量反转。所以这个位置虽然不是完全的看空市场，但是更多的是偏向谨慎。 发言人03:25 而且在交易日之间的资金的摆动幅度也是本轮反弹的之后的之本轮反弹之最。你会发现增量资金持续的流入或者流出在每个交易日之间，而且单周的摆动区间已经从净流入一千多亿到净流出1677亿。这个有接近3000亿的跨度，说明整体市场的风险是不稳定的，而且变相说明市场的分歧是在逐步加大的。 发言人03:55 然后第二步我们讲一下全球宏观，还有跨市场逃不开的话题是美债。其实美债本周到了5.31，这个是离着07年次贷危机的高点只有一步之遥，这个是影响全球股票市场的决定因素。而在8月19号，财政部是宣布了将30年至10年至30年期的偿债回购规模翻倍，但是会从20亿美金提高到40亿美金，这个是9月9日 生效的。市场对贝森特的这个行为解读为压制长端融资成本，稳定债市的直接干预。那消息公布后的确有一定的效果，会发现30年的美债已经回落到5.18。但是其实我们更多认为这是一个金融压制。这个如果不解决根源问题，更多的是一个短期内的一个妥协之际，可能干预是徒的那后面的走势也证明了这个观点劳是正确的。可以发现821美债的收益率依然是小幅回升，所以贝森特的整个兜底的行为可能只持续了一天。 发言人04:59 对于本次美债上行的本质，我们认为不是通胀，而是三股力量的叠加。包括AI资本开支带来的民间信贷扩张，然后包括财政赤字带来的国债供给，以及中国和日本减持美债带来的需求下降。尤其是中国和美国还有英国这些国家同步减持美债，那中国的持仓应该创下08年以来的这个新机。所以我们认为这些不是短期数据的扰动。通过回购这些数量型工具，我们只能认为压住一时，但是不能改变本质上的问题。所以我们认为美债对市场的影响只是暂时压住了，而不是完全被拆除了。 发言人05:38 然后第二个部分是AI的资本开支的债务化拐点，这个是一个比较重要的结构性变化。因为我们认为AI的资本开支已经从现金流驱动转向债务融资驱动。可以看一下四大云厂商2026年的资本开支合计是7000到8000亿美元，对厂商的自由现金流应该说是全面的承压。包括说亚马逊资本开支已经超过了这个经营现金流。像谷歌meta自由现金流已经转付了，而仅有微软保持正的现金流。为了应对这个现象了，所以谷歌和meta这些采取大规模发债，并且暂停了回购。可以看到30年期谷歌的协债收益率已经到6.4，而meta为数据中心的发展成本应该是7.5%。那根据摩根士丹利的测算，28年前AI的支出应该达到3.2万亿美元，其中大部分超过一大半应该1.75万亿美元来自于这个信贷市场。我们认为这个事情的对就是这个拐点的后果，对整个市场影响应该是非线性的。 发言人06:43 因为我在中期策略讲过一个事情，中美两国的科技股短期内其实是对宏观，包括对利率脱敏的。但是其实 这个更多的是对未来的影响。所以我们认为AI科技股对长段率的敏感度正在逐步的上升，而且周三已经演结果美债一涨，然后科技就崩。但是目前存在矛盾的地方，因为AI的景气度是存在的，因为资本开支还是在扩张，这个是过去两年市场持续跟踪的指标。同时隐患是融资成本太高，反过来会掐断AI资本开支的现金流。所以目前的情况是分子端的数据和分母端的融资约束同时在变化。所以我们认为短期内是无法做出一个判断，AI后续到底怎么走。因为分子和分母是同向变化的，我们认为这个是未来短期甚至说一个月的市场的核心矛盾。 发言人07:37 这个是我们对整个AI资本开支的一个解读。主要这就是韩国市场，就韩国市场本周最重要的事件是海力士和三星的一个回购。可以发现回购当天是非常明显的，盘中快速的暴涨，有明显的这个脉冲，这个其实是一个重要的观察样本，我们发现回购是可以制造日的脉冲的，但是不足以扭转整个股票价格的走势。所以产业和股票价格要分开来看，三星海力士的回购，这个是产业资本对估值的确认，但是改变的是跌不动的底部，不是涨上去的动力。所以如果A股有相同的逻辑，产业端的回购、涨价、扩产，这个是产业端的利好，但是这些更多的是决定是底部，而不是决定反弹的斜率。所以交易国际上不能看到产业端有数据催化或者有利好信息释放，就开始认为这个有高几率的反弹，这个是不对的。 发言人08:34 国内的宏观主要是财政加码相关内需的方向，但是七月的经济数据整体是偏弱的，尤其是房地产投资相关的数据。所以我们认为虽然目前的政策是有托底的预期，但是数据整体是比较偏弱的，后续更多的是观察正是因为数据整体偏弱，所以我们认为A股可能修复的动力比较有限。所以我们对本轮反弹一直定位是一个弱反弹。第三部分就是主线的演进，我具体讲几个方向的逻辑。第一个是我们上周讲的分题选主线，但这个显然是错的，因为本周市场是全面的回调，因为我们之前在每周都会，我一直讲过一个框架，就该强不强就是一个方向，如果要表现比较强，但是最后没有涨起来，可能这个方向是退潮，而不是这个这个短期的回调，反观如果该弱不弱，就是一个比较向好的信号。 发言人09:36 这个其实在半导体在存储里面表现是比较明显的，因为我们之前在8月18号发现半导体内部是从存储业设备找。我们其实做出一个判断是全球是从全球的存储周期切向国产的自主可控。而对存储的放量下跌，我们看到是待确认，需要观察回踩。但是8月19号市场显然推翻了我这个预判，所以我们认为可能存储短期内要谨慎。其实我们认为后续按照我们的这个框架，尤其是核心的方向，如果龙头出现该强不强，就是放量杀跌，而不是缩量回调。这个需要警惕趋势的转折，而不是简单视为这个回踩。这个是我们第一部分的内容。 发言人10:22 然后第二部分是AI资本开始的债务化的一个拐点。其实刚我已经讲了一些内容，包括说资本开支扩大，包括说自由现金流的一个恶化。但是我们认为这个拐点对整个投资的含义应该分两分两个方向来看，一个是短期，一个是中长期。 发言人10:41 首先短期一定会杀估值，可以发现最近科技股对美债的敏感度的确是被放大了，尤其是周三当天。但中期看他不是杀估值，更多的是决定AI趋势能不能延续。所以短期是影响估值，中期可能是影响趋势。如果中长期融资成本持续抬升，我们认为AI资本开支收缩，这个趋势会从预期变成现实。那对于交易来说就是从杀戮值转化成杀逻辑。所以下周或者未来半个月的时间，我们要观察的不是科技有没有跌够，更多的是要观察美债能不能在07年的高点下方企稳，这个决定是暂时摆动还是说趋势性下降。所以对科技本身我们很难做出一个判断，更多的是看美债30年美债的一个收益率的变化。 发言人11:34 然后第三个是关于半导体这个内部的三级切换。我们观察到的点，目前由于是反弹的回落期，那后续要布 局哪些方向？科技里面我们找了一个交易逻辑，就是不依赖AI标签，不依赖海外映射，有独立共性逻辑的细分。这个可能是在下一阶段重点需要布局的方向。这个是在退潮期资金做出的选择，就是一个方向，不需要通过AI的标签来解释上涨。这个方向将会逐步的从主题变成资产类别。本周市场交易出来是功率半导体，其他的方向我们会逐步的去发觉。 发言人12:12 然后第四个是缩量下的这个市场的一个交易逻辑的切换。我们发现本周的大票显然是承压的，甚至说很难上涨。市场更多的是交易一些情绪的小票，因为目前成交额是持续的缩量的那如果资金不离开市场，只能去选择去买这些情绪，或者买这些情绪票，买这些小票。所以展现在这个风格上，可能会从大盘风格逐步切向这个小票风格，而且这个连板情绪可能是比较有效的。其实历史上这种行情发生过很多次，但是最后的结果全部是剧烈回落，所以当下对于题材，我们认为短期内还是不推荐这个参与的。 发言人12:56 然后第四部分是关于本周的定价审美。对于杀估值还是杀逻辑这件事，我认为更多的是观察这个美债。美债看一下是否能在07年高点下方企稳，这个是对AI的叙事是有一个影响的。如果能够企稳，更多的就是杀估值可能会有一个修复。如果是杀逻辑的话，这个可能要提示AI的这个风险。 发言人13:20 然后还有问题就是A股的跌幅在本周为什么会超过这个美股？这个也是很多投资经理在这个问的，有几个原因我自己总结。第一个是A股前期涨的比较多，获利盘比较厚，所以回调是比较区别的。然后第二A股的科技更多是超跌反弹，而不是趋势的反转。定价的是预期和情绪，而不是业绩的兑现。如果情绪出现退潮，尤其是外盘影响，它是跌的比逻辑要更加快的。然后第三是监管这个超预期，的确有一些个票，尤其是情绪标的是被监管的，导致情绪退潮。然后第四是该调不调的这个累积效应，这个是我们自己总结出来的，尤其一些本该强势的方向，没有强势市场自然会退潮。所以结论我们认为A股从八月份以来行情的反 弹更多的是这个情绪而不是趋势。所以退潮期间可能会比靠逻辑带动的反弹要更加的快的。 发言人14:23 而对于缩量修复的本质，我们认为可能是抛压枯竭，而不是增量资金进场。这个其实在星期四星期五可以看到，增量资金我们认为全面进场的信号至少目前没有观察到。那后续可能更多的要观察成交能否重新站回这个2万亿。然后下周可能需要观察的一些信号，一个是美债，美债能否在历史高点下方企稳，另外一个是成交额能否重回2万亿。这个其实直接影响我们的判断，这种塑料修复是否能够升级为放量这个反转，这是比较容易观察的几个信号。然后下周的一些重要事件验证节点，可能8月27号到8月29号的这号，这个是比较重要的。这个其实是