策略-周日论策260720

00:00:00 失误，然后我们今天开始正式的这个汇报。那今天我们主要围绕几个问题来进行一个汇报，因为近期的市场波动是非常大的，那本周应该说是创下了九二四以来相对较大的一周的跌幅，然后市场的恐慌情绪在扩散，甚至比较多的投资者一直在问是不是跟。 00:00:21 2015年相似或者是不是行情结束了，那首先第一部分我们看一下本周市场为什么会发生这个回调。 00:00:30 那谈到市场回调，日韩是基本上。无法避免的，因为日韩在最近两周出现明显的这个回调。但是在讲日韩之前，我们需要明确一点，如果看日本和韩国的市场，如果按照A股市场的杠杆儿来看，其实他们的表观杠杆儿是没有非常高的。我们可以简单算一下一个数据，融资余额比上总市值，这个是我们A股比较喜欢。衡量杠杆的一个指标，我们可以发现，甚至按照这个指标算，A股的杠杆比例是比韩股和日股要更加高的，但是日股和韩股它有自己独特的问题。 00:01:10 日股的问题是融资杠杆过于集中，而韩股的问题是杠杆ETF对市场影响过大以及融资的。 00:01:17 负反馈我们首先说一下日本市场，那日本市场有几个特点，其中比较明显的是过于集中的融资。我们可以看一下日股的融资余额和其中存储公司铠侠的融资余额，基本上铠侠的融资余额可以占到全市场的15%，所以基本上铠侠股票的涨和跌可以影响日本的整体股票市场的。涨和跌， 00:01:43 而且我们注意到一点，日本股市融资最初是最低的，初始保证金比例是30%，也就是说杠杆儿是可以达到3.3倍。我们可以看一下铠侠的股价，铠侠股价在最近几个周已经从高点下跌了50%。这个加大了日本股票市场的波动，这个是这个日本市场第一个问题，然后第 二个是目前日本市场的结构问题。那日经225的指数中。科技相关的几个公司占比达到百分之四十二六家公司达到了42%的这个权重。可以说日经225目前已经不是宽基指数，可能更多的是一个窄基指数。 00:02:23 而且我直接做一个对比可以发现，艾德万测试软银包括。这个东京电子包括铠侠这四个个股对指数的。下跌过程中的拉动作用超过60%。 00:02:35 而此外，星期五还有一个特殊情况，由于韩国市场休市，那日本市场其实吸引了额外的对冲资金流。那部分本应该做空对冲韩国市场的资金选择同类的市场进行做空，直接做空了日本市场。可能这个是周五日本市场暴跌的一个原因。 00:02:53 其实在周五开盘之前，很多国内的投资者感觉韩国市场没有开盘，所以当天可能传导效应逐步减弱的，但后来发现大家忽略了日本市场。对A股市场的一个影响，那这边我们详细对日本市场刚刚做了一个解读。 00:03:10 然后第二就是韩国市场。就韩国市场目前的问题，依然是杠杆ETF增长过快叠加融资的负反馈。 00:03:19 其实从今年5月份开始，韩国的监管部门上市了一大批挂钩三星海力士的头部个股杠杆ETF，那这一部分一共有11个ETF，而且是双向的，既包括做多的ETF，也包括带杠杆做空的ETF，一共是11只，发生在5月份。这个是因为之前韩国相关的个股ETF，基本上都在韩国以外的海外市场上市，比如说是在香港上市， 00:03:47 像两倍多的海力士，这个是各位投资者比较熟知的。那我们可以看一下5月份以来韩国本土上市的杠杆ETF规模的变动，可以发现呈现出非常明显的规模扩张，不到一个月时间规模翻倍，而且几个最大的单股杠杆ETF他们的总和已经接近了两倍多多海力士。这个两倍多的海力士是目前全球最大的个股杠杆ETF，这个在上个周我们也做了一个汇报。这边我们可能要具体展开讲一下杠杆儿。 00:04:20 ETF它是怎么运作的核心是在于两个事情，一个是每日净值倍数，另外一个是每日重置。那杠杆ETF需要通过每天调仓来保持稳定的杠杆倍数，比如说标的涨1%，基金净值涨2%，那敞口可能会从净值的2倍变成1.98倍，所以这个时候必须追买股票期货，把敞口重新拉回两倍。这个是涨的情况，如果跌1%，则反过来进行砍仓。所以杠杆ETF的操作其实是一个追涨杀跌的过程。那如果指数个股上涨，那基金的杠杆会低于目标杠杆，那因此基金经理可能以高价位做多衍生品来增加组合杠杆。如果标的的指数和个股下跌时，那就是反向操作，需要做空衍生品来降低组合的杠杆儿。 00:05:10 随着韩国杠杆ETF规模的不断扩张，因此整个韩国市场追涨杀跌的资金规模是逐步扩大的，这个其实客观上放大了市场的波动率。 00:05:20 然后另外一个是跟日本市场比较类似，融资保证金比例比较低，目前是40%，也就是说可以上2.5倍的杠杆。那中国和美国的这个数据分别是100%和50%。那虽然整体来看跟A股相比，可能韩国的杠杆率并不是非常高，而且随着市场快速下跌。 00:05:44 担保。资金的余额已经下降到了110万亿韩元，然后融资余额下降到了这个24万亿韩元。这个使得如果算比值处在一个相对安全的水平，但是微观层面我们可以看一下，近期韩国市场追缴保证金比例是快速提升的。那追究保证金意味着什么？意味着这个爆仓风险是激增的，因为根据韩国交易所披露的数据，截止到7月15日，韩国券商的应收款是1.4万亿韩元，这个比起。五月末的2.1万亿韩元的高点是有所回落的，但是比起常态化水平0.9~1.1万亿韩元，这个是显著要高的。 00:06:27 因为券商应收款是投资者以融资买入或信用交易后，尚未向券商偿还的资金，那如果这个规模上升，基本上意味着市场通过券商加杠杆的余额增加，那触发追加保证金的应收款占比是在这些未偿还的资金中。那如果这个指标目前上升到4.7%，基本上可以代表着这个追保和爆仓的风险是在逐步增加的。 00:06:55 所以目前从微观层面来看，爆仓风险的确是在激增的，因为有过媒体统计，基本上每30个人就有一个人被追缴了保证金。 00:07:04 这是韩国市场，然后此外韩国市场还有一个问题，这个避免不了，就是它的外资持续流出，那截止到7月17号，已经年内净流出了7193亿元。这个是跟韩国本土的交易正好相反的，因为韩国本土的投资者，不管是机构投资者还是个人投资者，在今年以来基本上是净流入的。这个是日韩市场的一个这个分析吧，因此我们认为日韩市场可能日本和韩国要分开来看，日本存在的问题是融资集中在几只个票，尤其是像太下，然后韩国主要的问题是。个股相关的ETF集中出清的一个问题。 00:07:46 然后另外就是美股市场，那美股市场主要是AI趋势和这个去杠杆，那首先呢短期内的确产业端缺少催化，那下周可能几个科技大厂。发布财报算是一个催化，当然需要观察。那另一个方面是目前市场趋势的变化，这个其实从Meta出售剩余的算力市场就在逐步在讲。这个趋势，意味着整个AI的产业链可能从快速投入期向投资回报验证期切换。那在这个切换阶段，市场可能会重新评估整个AI资本开支周期的持续性，所以现金流、算力利用率和单位回报，包括AI商业化兑现进度，包括数据中心建设，这些都是影响。 00:08:30 市场预期的重要因素，那首先是资本开支，因为大规模的资本开支的确压缩了云厂商的现金流，影响未来的可持续性。其中最为明显的是甲骨文，甲骨文的自由现金流从2025年。中报已经转负了，那亚马逊的现金流也在持续下滑，那谷歌的现金流今年同比大概会下滑90%，所以未来可能更多的去需要考虑，这些科技巨头能否通过AI业务变现的能力。如果不能够及时变现，那预期回收投资的回收期可能会显著地拉长，那估值就会。 00:09:10 这个面临压力，所以我们可以看一个数据，美股的AI的龙头的资本开支比性资经营现金流，目前是处于一个非常高的位置，我们可以跟互联网革命时期简单做一个对比。而如果5大AI巨头单季度的自由现金流来看，目前比较差的是甲骨文，其实市场的交易是比较理性的，自由现金流变差的公司股价整体可能会承压。然后第2个是大模型的迭代速度是低于预期的。 00:09:41 市场可能关注Scaling Law的边际效应，因为AI产业过去几年快速发展主要依赖是ScalingLaw,就是扩大模型参数的规模，增加训练数据，然后提升计算资源投入，推动模型能力持续提升。 00:09:57 那近期也有一些负向的信息，包括说谷歌的最强旗舰AI模型Gemini 3.5 Pro的发布时间，比起之前的计划已经有所。这个推迟这个应该算是一个负面的信息，那对于整体的这个产业链来说，那可能AI基础设施仍处于扩张周期，但是估值逻辑可能在逐步的发生。变化，因为市场正在对skinal的持续性进行重新的评估，因为模型达到较高的水平之后，单纯增加训练资源带来的能力提升可能正在下降。所以对市场来说，之前更多的关注的是GPU出货量，还有数据中心的规模。那未来关注的可能是server算力收入，还有数据中心利用率，包括AI的。 00:10:48 商业化能力，所以哪些企业可能会下阶段被市场认可？应该说是更高算力利用效率、更强商业化能力，还有更低单位成本的企业，这些可能在下个阶段被市场逐步。这个认可。 00:11:05 然后第三就是AI的商业化兑现慢于预期，市场已经开始关注投入回报率。因为目前大部分的AI大模型企业，或者说全部的AI大模型企业仍处于一个高速投入期。我们看到ChatGPT、看到Claude这些产品的用户规模在快速增长，但是不能否认的是训练和推理成本仍然比较高，所以这些企业依然需要大量资金。 00:11:29 去投入AI的基础设施建设，所以整体上AI的商业化目前已经处于早期阶段，那收入主要集中于。API的调用、代码生成还有企业服务，这些场景没有形成覆盖大规模应用的成熟生态，那对于云厂商来说，过去持续加大AI的资本开支。像GPU服务器、存储还有数据中心，需求是在持续增长的，但是收入投入规模扩大之后，市场会开始关注AI的资本投入能否转化为足够的收入和利润回报，就是能否实现这个闭环。 00:12:04 下面也把OpenAI和aropic的商业化路径简单做了一个。这个对比。 00:12:11 然后第四就是一些现实层面的约束，其实各位投资者应该近期看到一些报道，数据中心的建设在美国会因为各种原因节奏放缓，那部分可能会陷入。停滞，因为之前市场没有考，没有过多地考虑到数据中心的建设进度对整个AI景气度的影响，因为可以看一下data。Center watchtch的最新研究报告，一季度美国遭遇封锁或者延期的数据中心项目，已经达到1300亿美元，三季度规模已经接近去年全年的水平，而且计划于27年完工的数据中心项目中有60%没有开工，7%的项目已经出现延期。 00:12:51 呃，制约的因素有几个。第一个是电力供应不足，这个之前市场预期到。然后第二是建设许可的限制，主要是在于当地政府包括社区对于大型数据中心建设的一个。抵触。担心这个影响当地的一些水源，甚至说担心影响这个当地的环境，这个都是客观在发生的。然后总的来说，目前。这个美股市场对人工智能的悲观情绪。不是。交易AI产业趋势结束，而是相而是对AI产业链从高速投入期向投资回报验证期切换中，可能面临的各种问题的一个担忧。那这个事情需要怎么验证呢？可能更多的关注。 00:13:39 美股科技龙头二季报财报的披露就是下周的时间。从7月22日开始会逐步地这个披露应该是722，优先披露的是谷歌，然后随后微软还有亚马逊还有Meta也会在下周发布。 00:13:54 Q2的财报应该是在7月29日，那市场可能更多的关注资本开支的指引，包括电话会相关的表述。那除了这些因素之外，对美股市场的。 00:14:06 这个影响的另外一个是美股的去杠杆，因为全球的科技在过去的几个月暴涨，基本上各个市场的杠杆都相对较高的。 00:14:17 那首先美国的个人保证金账户的确存在一定的。去杠杆儿比例可以看一下，这个6月6月美国的保证金账户净借方余额占美股总市值的比例，这个数据是达到了1.4。目前处于一个相对较高的水平，那今年的峰值是比21年底还有28年的中期要更加高的，我们可以回 想一下21年底和28年中期这两个峰值之后发生了什么，就是股票市场在快速