宏观专题报告：多因素共振，商品市场或继续反弹

投资观点： 宏观 报告日期2026-08-23 专题报告 海外：1）美伊围绕霍尔木兹海峡博弈再度升级。双方60天谈判窗口17日到期同时未达成协议，美方随即叫停谈判、强化施压，伊朗坚持海峡关闭立场，阿联酋宣布暂停与伊朗全部经贸往来，地缘风险溢价重新注入原油与航运。2）美联储发布7月FOMC议息会议纪要。本次会议虽维持利率不变，但内部政策分歧明显，除三位投反对票的票委外，纪要显示还有数位与会者支持7月加息25个基点。纪要指出通胀前景不确定性高、上行风险突出，充分体现美联储对通胀粘性的警惕，高利率政策底线并未松动。3）全球债市出现联动性抛售，美国长期国债收益率冲高至2007年6月以来新高，德、法、日等多国长债收益率同步上行。本轮美债长端上行的驱动力已经由短期政策利率预期转向财政赤字与债券供给冲击，期限溢价抬升是核心变量，倘若美国财政与债务供给压力难以得到缓解，高利率环境对全球风险资产的压制或将延续。4）日本内阁府公布的日本二季度GDP数据不及预期，个人消费低迷、企业投资下滑成为经济拖累项，出口成为增长的核心引擎，内需走弱与外需回暖形成明显分化。在增长放缓但通胀回升的组合下，日本央行加息大方向并未改变，但后续收紧步伐或将更为审慎渐进。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）7月宏观经济延续总量放缓、结构优化态势。其中，工业生产、消费、投资增速都有不同程度下行，而高技术制造业增加值、高技术制造业投资、升级类消费增速都保持高增，宏观经济“K型”分化特征进一步凸显。展望未来，7月政治局会议明确要求“加大逆周期调节力度”，要求“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。考虑到极端天气的扰动将减弱，2025下半年基数偏低，且专项债、“六张网”以及政策性金融工具仍有发力空间，预计三季度经济增速可能较二季度略有回升，但考虑到政策落地的滞后性，四季度和明年一季度才会看到更大反弹。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】宏观情绪改善，商品或延续反弹202608162、【ITF-宏观】风险偏好有所改善，商品或有反弹空间202608093、【ITF-宏观】不确定因素上升，商品指数走势或偏震荡202608024、【ITF-宏观】宏观局势充满变数，商品或延续分化走势20260726 多因素共振，商品市场或继续反弹。一是，中东局势尚不明朗，海峡仍处于封锁状态，国际油价料将继续高位运行；二是，全球国债利率走升，美元指数反弹，压制有色等基本金属，但将加速推动去美元化进程，黄金预计偏强运行；三是，煤炭供应端受安全因素影响，短期内或难明显放量，叠加旺季预期来临，黑色系有望延续反弹走势；四是，厄尔尼诺确定形成，可能存在炒作预期，但实际影响可能要到明年，短期基本面偏弱的压力仍存，农产品波动加大。 1海外形势分析 1.1地缘政治：美伊谈判窗口破裂重归对峙 当地时间8月17日至20日，美伊围绕霍尔木兹海峡博弈再度升级。双方60天谈判窗口17日到期同时未达成协议，美方随即叫停谈判、强化施压，伊朗坚持海峡关闭立场，阿联酋宣布暂停与伊朗全部经贸往来，地缘风险溢价重新注入原油与航运。 本周美伊冲突烈度较上周回升，由“谈判僵局”转向“外交破裂与多线施压并存”。8月17日谅解备忘录60天谈判窗口到期未达成协议，伊朗高级官员称政策由防御转向进攻取向，将军事外交同步应对美方违约。18日特朗普施压升级，公开表示目前和未来不会与伊朗进行任何会谈，并在社交媒体发布将霍尔木兹海峡标注为“美国新领土”的地图；19日凌晨阿联酋宣布暂停与伊朗一切贸易、商业往来及金融交易，成为本轮危机中首个公开切割经贸往来的海湾国家。美伊双方核心矛盾在于谈判前提，美方欲先恢复海峡通行再谈核问题，伊朗坚持将制裁解除、资产解冻作为谈判前置条件，重开海峡的谈判空间趋于关闭。 市场方面，8月19日布伦特原油收于91.62美元/桶、WTI收于85.83美元/桶，均创7月24日以来收盘新高，地缘风险溢价持续发酵。总体来看，美伊关系已由“临时协议接近落地”转向“谈判破裂与军事施压并存”，多个关键变量尚未明朗。 后续需重点关注：阿联酋经贸断联后伊朗是否反制、其他海湾国家是否跟进；油价能否突破95美元并维持高位、海峡航运是否进一步萎缩，上述变量将决定地缘风险溢价后续演绎方向。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：美联储鹰派分歧扩大 当地时间8月20日凌晨，美联储发布7月FOMC议息会议纪要。7月28-29日召开的会议以9票赞成、3票反对的表决结果，连续第五次维持联邦基金利率目标区间3.5%-3.75%不变；同时，沃什在会议上向委员会征集意见，提出缩减年度议息会议频次的设想。 美联储7月FOMC会议纪要鹰派基调明确，经济降温并未撼动美联储抗通胀的核心立场。本次会议虽维持利率不变，但内部政策分歧明显，除三位投反对票的票委外，纪要显示还有数位与会者支持7月加息25个基点，认为当前物价压力覆盖面广，提前收紧可规避后续激进紧缩风险。许多官员亦表示，若通胀无法持续回落，后续仍有收紧政策的必要。纪要指出通胀前景不确定性高、上行风险突出，充分体现美联储对通胀粘性的警惕，高利率政策底线并未松动。纪要重点点明两大市场风险：一是中东地缘局势升级抬高霍尔木兹海峡油气航运风险，扰动全球能源供应链，推升能源价格与通胀反弹风险。二是AI行业暗藏金融隐患，行业资本开支高度依赖银行及非银信贷，估值依托乐观盈利预期，一旦预期下修，或将触发大范围资产重定价，推动金融风险传导扩散。制度层面，沃什提出将年度8次议息会议缩减至6次的改革设想，目前尚未落地。 7月美国零售、非农数据走弱，CPI小幅回落，9月加息预期显著降温，但这仅为加息时点延后，并未改变“高利率维持更久”的核心政策路径。整体来看，美联储鹰派定力稳固，加息选项并未关闭。后续通胀、就业数据及中东局势是核心观测指标，若地缘冲突推升油价、刺激通胀反弹，加息预期将再度升温，带动美债收益率、美元走强，进而扰动全球风险资产。 1.3、美国：长债收益率创多年新高 当地时间8月18日，全球债市出现联动性抛售，美国长期国债收益率冲高至2007年6月以来新高，德、法、日等多国长债收益率同步上行。本轮行情由短期地缘风险与中长期财政、供给因素交织驱动，全球市场正对利率中枢展开整体性重估。 长端利率上行主要源于全球无风险利率与期限溢价的同步重估，8月18日30年期美债收益率收盘报5.28%，10年期收益率收于4.71%，8月13日拍卖的30年期美债中标收益率5.22%，为2001年以来最高水平。本轮利率上行是短期催化与中长期结构性压力共同作用的结果，短期维度下，中东地缘冲突推升国际油价，抬升市场远期通胀预期；中长期维度，美国联邦债务规模逼近40万亿美元，市场预测2026财年国债净利息支出将首次突破1万亿美元，规模超过国防预算，叠加全球AI相关债务发行显著扩张，长久期企业债与美债形成对长线资金的竞争。据高盛测算，2026年年初至7月18日，全球AI相关债务发行规模已达4890亿美元，显著高于2025年全年的3220亿美元。美联储受持续高于2%目标的通胀约束维持政策利率不变，市场降息预期随之延后，通胀与财政风险共同推高投资者所要求的期限溢价，美债利率上行进一步向全球溢出，引发风险资产估值重估。 对国内市场而言，8月18日中美10年期国债利差倒挂约3个百分点，会从跨境资本流动、成长股估值、人民币汇率等维度带来外部压力，而我国贸易顺差与跨境宏观审慎管理能够形成有效缓冲。 总体来看，本轮美债长端上行的驱动力已经由短期政策利率预期转向财政赤字与债券供给冲击，期限溢价抬升是核心变量，倘若美国财政与债务供给压力难以得到缓解，高利率环境对全球风险资产的压制或将延续。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、日本：二季度GDP不及预期 当地时间8月17日，日本内阁府公布的日本二季度GDP数据不及预期，个人消费低迷、企业投资下滑成为经济拖累项，出口成为增长的核心引擎，内需走弱与外需回暖形成明显分化。在增长放缓但通胀回升的组合下，日本央行加息大方向并未改变，但后续收紧步伐或将更为审慎渐进。 日本2026年二季度实际GDP季环比增长0.3%、按年率计算增长1.1%，均低于市场预期。从分项看，二季度个人消费环比微降0.02%近乎停滞、设备投资环比下降1.2%，经济仅靠外需拉动贡献约0.5个百分点，内需拖累0.2个百分点，消费与投资双双失速。二季度通胀上行属于成本推动型，主要由于中东局势推升能源价格，并非国内需求过热所致。物价上涨通过侵蚀实际购买力压制消费、推高投入成本抑制投资，形成“高物价-弱内需”的负向循环。7月先行指标东京核心CPI同比上涨1.9%，连续第2个月加速上行，进一步印证这一压力仍在累积。二季度出口环比增长0.5%，主要受美国混动车需求旺盛、全球AI资本开支带动半导体设备出口的支撑，叠加日元走弱的汇率因素。内冷外热的分化意味着增长对外需依赖度上升，经济韧性更多取决于外部环境而非内生动能。 总体来看，二季度GDP的疲弱表现难以扭转日央行的加息路径，在通胀持续上行叠加日元贬值压力的背景下，增长放缓制约的更多是加息节奏，而非加息方向。不过考虑到日本370万亿日元中长期财政扩张框架，日本央行对过快收紧仍保持警惕，即便9月如市场预期落地加息，后续加息步伐预计仍将渐进推进。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1经济增速放缓，结构延续分化 主要经济数据：（1）生产端：中国7月规模以上工业增加值同比4.5%，预期4.8%，前值5.3%。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%，涨幅较前值小幅回落0.1个百分点。 （2）需求端：1）固定资产投资增速降幅继续扩大。中国1-7月城镇固定资产投资累计同比-6.7%，预期-6.0%，前值-5.7%。其中，制造业投资同比下降1.7%，降幅扩大0.5个百分点；房地产开发投资同比下降19.2%，降幅较前值扩大1.2个百分点；基础设施投资同比下降3.6%，降幅较前值扩大1.2个百分点。2）7月社会消费增速再度回落。中国7月社会消费品零售总额同比0.6%，预期1.5%，前值1.0%。1-7月份，社会消费品零售总额同比增长1.2%，涨幅较前值回落0.1个百分点。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 7月宏观经济延续总量放缓、结构优化态势。其中，工业生产、消费、投资增速都有不同程度下行，而高技术制造业增加值、高技术制造业投资、升级类消费增速都保持高增，宏观经济“K型”分化特征进一步凸显。与此同时，内需偏弱仍然是经济最大的拖累，投资方面，受极端天气、工业产能利用率下降、房地产调整等因素的影响，7月基建、制造业、房地产三大投资板块降幅都有所扩大，拖累固定资产投资增速降幅扩大；消费方面，7月社零增速放缓，服务消费增速亦有所走低，主要归因于补贴政策效应减弱、房地产市场延续下行、居民人均可支配收入增速放缓以及极端天气多发等因素的叠加影响。 展望未来，7月政治局会议明确要求“加大逆周期调节力度”，要求“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。考虑到极端天气的扰动将减弱，2025下半年基 数偏低，且专项债、“六张网”以及政策性金融工具仍有发力空间，预计三季度经济增速可能较二季度略有回升，但考虑到政策落地的滞后性，四季度和明年一季度才会看到更大反弹。 1.2人民币升破6.74创新高，基本面支撑汇率走强 8月17日，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中双双升破6.74关口，创下2023年2月上旬以来新高；当日人民币对美元中间价调升5个基点至6.7873。本轮人民币升值，是出口高增带来的结汇需求与美元指数回落共同作用的结果，央行二季度货币政策执行报告也延续“保持汇率弹性、防范汇率超调