宏观专题报告：多空因素并存，大宗商品或继续震荡

投资观点： 宏观 报告日期2026-05-17 专题报告 海外：1）伊朗将海峡管控从“威慑工具”转向寻求“智能管理”的立法化方案，与美国在谈判“进展”表态下毫不妥协的核心红线，共同构成了超出市场短期波动交易的新预期——地缘风险正在向制度化、长期化的供应链成本与通胀压力转化。2）美国4月CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.6%；核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.4%。目前伊朗战事持续发酵，油价冲高引发市场对通胀粘性的担忧，美国经济呈现“整体过热、核心分化”的特征。尽管能源冲击的边际效应可能随油价企稳而减弱，但通胀涨幅三年来首次超过工资增长，预示着美国消费动能面临实质性放缓风险，或为美联储在平衡“抗通胀”与“稳增长”之间提供新的考量，但若地缘冲突持续推高成本，滞胀风险仍不容小觑。3）美国参议院经全院表决正式确认前美联储理事凯文·沃什出任美联储主席。尽管市场普遍预计，沃什上任后很可能推行“渐进式降息+加速缩表+改革通胀框架”的政策组合，然而通胀高企和民生承压又使美联储的政策操作空间缩窄，再加之鲍威尔预计仍将留任理事，后续一段时间内联储高层间潜藏的政策路线分歧，或将为未来的货币政策走向增添变数。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）4月金融数据反映出信贷需求仍然偏弱，但从日内债市表现来看，市场对社融数据反应不大，或与此前4月票据利率下行中，市场对偏弱社融已有一定预期并提前交易有关。展望后市，在美伊冲突尚未平息，输入性通胀对经济基本面扰动仍存的背景下，央行大概率仍将继续维持流动性环境充裕，但参考近期央行一季度货币政策执行报告来看，短期降准降息这类总量型宽松政策落地的概率较低，叠加《报告》还提及“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，在此背景下，我们预计后续资金面环境或从4月的超宽松转向中性偏松。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】多重因素扰动，大宗商品或继续震荡运行202605112、【ITF-宏观】市场情绪仍有反复，大宗商品震荡运行202604263、【ITF-宏观】地缘局势高度不确定，市场情绪或有反复202604194、【ITF-宏观】中东局势尚不明朗，市场情绪或仍有反复20260412 多空因素并存，大宗商品或继续震荡。海外部分，一方面，美伊之间的谈判充满不确定性，地缘冲突持续反复，将继续影响市场情绪波动；另一方面，在“弱增长+高通胀”的组合格局下，美联储货币政策两难进一步加剧，叠加沃什即将上任，美联储鹰派基调升温，美债利率走升，压制市场风险偏好。国内部分，宏观经济呈现一定程度的“外强内弱”（出口好于内需）特征，国内投资、消费增速仍然偏低，而政策空间受制于输入性通胀的风险，短期将保持定力。综合来看，目前多空因素并存，市场情绪仍有反复，大宗商品或震荡运行，仍需密切关注中东局势、政策走向的变化。 1海外形势分析 1.1地缘政治：美伊释放博弈新信号，中东对峙格局延续 当地时间5月13日，伊朗议会国家安全与外交政策委员会主席阿齐兹表示，伊朗希望通过对霍尔木兹海峡的“智能管理”，将这一地理优势转化为提升国家实力的杠杆。当地时间5月13日，美国副总统万斯表示，美国与伊朗的谈判“正在取得进展”，但“非常敏感”，因此他不能透露细节。万斯强调，目前谈判的根本问题在于，是否能满足特朗普总统划定的“红线”要求——也就是伊朗绝不能拥有核武器。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 本次美伊双方释放差异化信号，非战非和局势僵持。美方释放谈判进展的表态短暂安抚市场避险情绪，但坚守伊朗无核核心红线，而伊朗抛出霍尔木兹海峡智能管理方案，进一步巩固地缘博弈筹码。虽然双方核心诉求依旧对立，但2026年4月8日达成的临时停火协议仍在形式上维持着脆弱的平衡。然而，海湾多国暗战持续公开化，沙特、阿联酋、科威特相继卷入地区军事博弈，地区博弈从美伊双边对抗转向多国多方对峙，进一步抬升中东地缘不确定性。受美伊僵局持续的影响，12日数据显示本周以来，原油连日盘中大涨，收创一周新高，盘中美油涨近5%、布油涨超4%，13日受谈判缓和情绪影响出现小幅回落但仍维持高位。财政方面，美国对伊战事花费已升至290亿美元，伊朗受制裁与海上封锁影响，能源出口受阻、海外资产冻结，财政压力同样固化。霍尔木兹海峡航运扰动不仅推升能源成本，还影响半导体制造所需氦气等关键原料运输，加剧市场对供应链安全的忧虑，12日美股芯片ETF大跌3.15%，高通等个股大幅下挫，科技产业链承压明显。 伊朗将海峡管控从“威慑工具”转向寻求“智能管理”的立法化方案，与美国在谈判 “进展”表态下毫不妥协的核心红线，共同构成了超出市场短期波动交易的新预期——地缘风险正在向制度化、长期化的供应链成本与通胀压力转化。整体来看，美伊短期难以打破僵持局面，地缘博弈将长期扰动能源、通胀及资本市场，后续需重点关注霍尔木兹海峡通航实况与美伊谈判后续动向。 1.2、美国：地缘冲突推高物价，美国通胀继续走高 当地时间5月12日，美国4月CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.6%；核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.4%；实际平均时薪同比下降0.3%。 目前伊朗战事持续发酵，油价冲高引发市场对通胀粘性的担忧，美国经济呈现“整体过热、核心分化”的特征。4月CPI同比创近三年新高，虽符合市场预期，但核心CPI同比略超预期，创2025年9月以来新高，且实际工资同比转负，显示通胀对居民购买力的侵蚀正在加剧。能源分项仍为推动指数上涨的主要动力，数据显示，能源商品环比大幅上涨，直接拉动CPI环比上行约0.2个百分点，汽油及燃料油价格飙升与美伊冲突导致国际油价一度冲高直接相关。此外，关税对核心商品的传导有所消散，服装、新车等价格增速放缓，部分受关税影响的音响、摄影器材同比增速明显回落。然而，服务价格出现抬头迹象，机票价格因航油成本飙升环比上涨2.8%，酒店及个人护理等服务价格亦同步上行。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4月CPI的“高热”与现实平均时薪的“三年来首降”形成鲜明对比，即便核心通胀未全面失控，但高物价或实质性挤压居民消费能力。数据公布后，市场反应呈现分化，美股低开后跌幅收窄，显示盈利韧性对冲了估值压力；美债收益率小幅上行，美元指数走强。市场大幅削减年内降息预期，政策层面或维持“更高更久”的紧缩立场。 总体来看，尽管能源冲击的边际效应可能随油价企稳而减弱，但通胀涨幅三年来首次超过工资增长，预示着美国消费动能面临实质性放缓风险，或为美联储在平衡“抗通胀”与“稳增长”之间提供新的考量，但若地缘冲突持续推高成本，滞胀风险仍不容小觑。 1.3、美国：沃什出任美联储主席，政策路径增添变数 当地时间5月13日，美国参议院经全院表决正式确认前美联储理事凯文·沃什出任美联储主席。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 在白宫急于降息与通胀死灰复燃的夹击下，沃什的执掌或让美联储未来的政策路径充满变数。此次54比45的投票结果，是自1977年美国国会要求美联储主席提名必须经参议院确认以来，历任美联储主席中“最微弱优势”的一次，不仅折射出国会极化的政治底色，更凸显了民主党的深层忧虑——即便沃什曾在听证会上强调自己未对总统做出任何承诺，民主党仍担忧其会让美联储的独立性遭到破坏。沃什此前表示将对美联储决策方式进行一系列改革，包括建立新的通胀应对框架，并主张将重心放在核心通胀上。这一“制度重塑”的愿景，叠加当前复杂的宏观环境，让联储的政策轨迹变得愈发扑朔迷离。一方面，美国总统特朗普持续对美联储施压。自去年上任以来，特朗普曾多次抨击鲍威尔降息“太慢”，频繁暗示希望美联储更配合白宫经济议程，并直言期待沃什上任后立即降息。另一方面，美国输入型通胀压力正在进一步增加。4月美国CPI同比上涨3.8%，创下近3年来的新高；同日公布的美国4月 PPI同比上涨6%，剔除食品和能源的核心PPI同比上涨5.2%，高于4.3%的预期，创下2022年12月以来最高同比增速，显示出由战争推动的能源成本上升正向其他商品蔓延，降息预期或进一步延后。 尽管市场普遍预计，沃什上任后很可能推行“渐进式降息+加速缩表+改革通胀框架”的政策组合，然而通胀高企和民生承压又使美联储的政策操作空间缩窄，再加之鲍威尔预计仍将留任理事，后续一段时间内联储高层间潜藏的政策路线分歧，或将为未来的货币政策走向增添变数。 1.4、美国:联邦基金目标利率 当地时间5月11日，欧洲央行管理委员会委员马丁·科赫尔表示，如果伊朗战争持续较长时间且能源价格保持高位，二次效应的风险将会增加。欧洲央行将保持警惕，并在必要时及时、果断地采取行动。 科赫尔此番表态显示出在地缘政治高度不确定性的情况下，欧洲央行对潜在通胀复燃的高度戒备。他表示，此次冲击或不同于2021至2022年的通胀飙升，当前欧元区整体需求已然走弱。 从近期数据看，欧元区经济基本面预期有所修复，5月ZEW景气指数从-20.4反弹至-9.1，市场极端悲观情绪有所缓和，但景气仍处收缩区间；3月失业率维持在6.2%，显示劳动力市场韧性犹存，为政策调整提供一定缓冲，但也放大了能源通胀向工资传导的风险。作为欧元区核心引擎，德国经济表现也反映出区域基本面压力，5月德国ZEW景气指数由-17.2升至-10.2，虽边际改善，但当前经济形势指数降至-77.8，工业及实体经济仍持续承压。尽管内需疲软本会对物价形成下行牵制，但中东冲突引发的能源价格持续飙升，有可能通过交通、制造业等环节推高成本和物价，形成“工资-物价”螺旋上涨的二轮效应，欧元区滞胀隐忧升温，而地缘冲突的持续时长将成为关键决定变量。科赫尔认为，4月欧洲央行暂缓加息情有可原，但倘若能源价格无法快速、大幅回落，货币政策不宜过久拖延收紧。虽然其并未承诺6月一定加息，但“形势若无好转，利率调整将无可避免”进一步加强了市场对6月欧央行利率决定的鹰派预期。 面对复杂多变的地缘局势，欧央行正试图在“支持经济缓慢复苏”与“防范通胀预期脱锚”之间寻找平衡点。科赫尔强调，欧央行将锚定在中期内将通胀率维持在2%的目标，并在 必要时果断采取行动。后续若能源价格不出现明显回落，欧央行在下个月加息、强化鹰派指引的概率将大幅增加。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1社融存量增速走低，宽信用有待发力 央行发布4月金融统计数据报告。4月末，社融存量规模456.89万亿元，同比增长7.8%，前值7.9%。4月政府债券新增0.9万亿元，同比少增688亿元，显示出在一季度经济表现韧性较强背景下，财政发力进度有所延后。社融口径人民币贷款负增0.4万亿元，同比少增0.49万亿元。4月金融机构口径下人民币贷款负增100亿元，为去年7月以来第二次负增长，同比少增2900亿元。人民币存款新增2700亿元，同比多增7100亿元。 居民中长贷走势与楼市表现背离。4月居民贷款负增7869亿元，同比少增2653亿元。其中，居民短期贷款负增4462亿元，同比少增443亿元，整体变化不大；居民中长期贷款负增3408亿元，同比少增2177亿元，但同期房地产销售表现不弱，4月30大中城商品房销售面积同比增速为3.66%，或与公积金贷款政策陆续放宽后，对个人商业贷款形成一定挤出效应有关。此外，在未来收入预期不稳的背景下，居民自发降杠杆、提高首付比例或也是因素之一。 企业中长期贷款增长乏力，票据冲量效果明显。4月企业贷款新增3900亿元，同比少增2200亿元。其中，企业短期贷款负增4600亿元，同比多增200亿元，整体变化不大；企业中长期贷款负增4100亿元，同比少增6600亿元，或与当前上游原材料价格高企，企业资本开支以及采购计划后延有关；票据融资新增12429亿元，同比多增4088亿元，信贷需求不足的背景下，票据冲量效果明显。此外，在低利率环境下，企业融资偏好向债券倾斜，4月企业债 券新增4520