宏观专题报告：多重因素扰动，大宗商品或继续震荡运行

投资观点： 宏观 报告日期2026-05-10 专题报告 海外：1）美国启动以恢复霍尔木兹海峡通航为目的的“自由计划”，伊朗随即以导弹和无人机进行反制，局势迅速升温。不过，尽管发生军事冲突，美方官员称此次打击并不意味着停火协议终结。美伊局势正处于战和转换的关键节点，后续需密切关注谈判进展、海峡通航情况、军事动态和油价走势。2）美国4月ISM非制造业PMI从54.0回落至53.6，低于市场预期的53.7。同期，标普全球美国4月服务业PMI终值由初值51.3下修至51.0。3）美国公布4月非农就业数据。新增非农就业增加11.5万，超市场预期；失业率为4.3%，符合市场预期；平均时薪同比增长3.6%，不及市场预期。美国劳动力市场目前处于相对均衡状态，从美联储最新的研究来看，即使2026年美国新净增加就业数量为0，美国的失业率也不会出现比较明显的上行，这意味着劳动力市场对美国经济的影响在减弱。4）欧洲央行内部的鹰派信号由暗示转向明确释放，其内部讨论的焦点，已从“是否需要继续防通胀”转向“通胀压力是否足以迫使其重新加息”。在此背景下，市场对欧洲央行6月加息的预期明显升温。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）按美元计价，2026年4月我国出口3594.4亿美元，同比增长14.1%，较3月的2.5%明显回升；进口2746.2亿美元，同比增长25.3%，仍维持高位；贸易顺差848.2亿美元，较3月的511.3亿美元明显走阔，但同比仍下降约11.5%。展望未来，二季度出口大概率较3月明显修复，但4月高增或也较难持续。一方面，出口仍有韧性，但韧性主要来自AI和高端制造链条，另一方面，传统消费品和一般制造品仍面临外需、成本和运价的约束。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】市场情绪仍有反复，大宗商品震荡运行202604262、【ITF-宏观】地缘局势高度不确定，市场情绪或有反复202604193、【ITF-宏观】中东局势尚不明朗，市场情绪或仍有反复202604124、【ITF-宏观】中东局势仍不明朗，市场情绪不断反复20260406 多重因素扰动，大宗商品或继续震荡运行。海外部分，一方面，美伊之间的谈判充满不确定性，地缘冲突持续反复，将继续影响市场情绪波动；另一方面，在“弱增长+高通胀”的组合格局下，美联储货币政策两难进一步加剧，降息大概率进一步延后。国内部分，宏观经济呈现一定程度的“外强内弱”（出口好于内需）特征，国内投资、消费增速仍然偏低，而政策空间受制于输入性通胀的风险，短期将保持定力。综合来看，目前多空因素并存，市场情绪仍有反复，大宗商品或震荡运行，仍需密切关注中东局势、政策走向的变化。 1海外形势分析 1.1地缘政治：地缘冲突持续反复 当地时间5月4日，美国启动以恢复霍尔木兹海峡通航为目的的“自由计划”，伊朗随即以导弹和无人机进行反制，局势迅速升温。5日，美国国防部将其定性为临时防御性任务并强调无意交战，当日晚间美国总统特朗普宣布暂停该行动。6日，美方表示已同伊朗就一份一页式谅解备忘录的磋商临近收尾，但7日双方军事行动再度升级，霍尔木兹海峡地缘风险依旧高企。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 美国以“人道主义”名义推出“自由计划”，试图通过信息引导与有限军事威慑保障通行，而非传统护航，但行动首日仅两艘美国商船通过，效果极为有限。该举措立即激化伊朗强硬反制并触发交火，使地区局势急剧升级。在风险迅速外溢、市场恐慌加剧的背景下，美国总统特朗普于5月5日紧急宣布暂停行动，表面上为观察谈判进展，实质反映出美国在“维持全球安全秩序”与“避免卷入中东冲突成本”之间的战略摇摆。事件发生后，当日WTI原油与布伦特原油分别大涨4.39%和5.80%。在当前已有数百艘船只、约2万名海员被困且物资短缺的情况下，海湾地区海上安全风险仍处“极高”水平。在此背景下，当地时间5月6日，美国方面认为与伊朗接近达成一份一页的谅解备忘录，旨在结束战争并为更详细的核问题谈判设定框架，这是自战事爆发以来各方最接近达成协议的一次。然而，7日，美国海军驱逐舰编队在穿越霍尔木兹海峡时遭到伊朗“无端袭击”，伊朗方面则指责美军首先违反停火协议攻击其油轮。由于军事升级，市场对局势的判断持续摇摆，导致原本回落的油价跌幅收窄。7日，WTI原油和布伦特原油跌幅分别较上日收窄6.75和6.64个百分点。尽管发生军事冲突，美方官员 称此次打击并不意味着停火协议终结。美伊局势正处于战和转换的关键节点，后续需密切关注谈判进展、海峡通航情况、军事动态和油价走势。 1.2、美国：非制造业PMI不及预期 当地时间5月5日，美国供应管理协会公布美国4月ISM非制造业指数。数据显示，4月ISM非制造业PMI从54.0回落至53.6，低于市场预期的53.7。同期，标普全球美国4月服务业PMI终值由初值51.3下修至51.0。 4月美国非制造业PMI小幅回落，虽仍处于荣枯线上，但内部结构呈现分化、增长质量明显下滑。数据显示，ISM新订单指数从3月的三年高点60.6骤降至53.5，单月回落7.1点，创下2023年3月以来最大降幅。订单的大幅萎缩表明，由于能源成本飙升和地缘政治带来的不确定性，企业和消费者的支出意愿已变得极为审慎。消费端可选服务、休闲旅游、娱乐等领域需求走弱，或因油价与利率双高持续挤压居民可支配收入，进一步抑制非必需消费支出。4月ISM非制造业支付价格指数维持在70.7的周期高位，处于自2022年10月以来的高位，燃油、薪资及供应链成本上行压力广泛传导，企业成本端压力或将逐步转嫁至终端服务价格。叠加地缘扰动下油价高企，服务通胀粘性进一步增强。同时，就业持续走弱，劳动力市场降温。就业分项指数连续第二个月处于收缩区间，企业在需求疲软与成本高企双重压力下，或主动放缓招聘、严控人力开支，进一步压制居民收入预期与消费意愿。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 标普全球数据显示，当前服务业景气度对应的美国GDP年化增速仅约1%，经济增长韧性明显减弱。非制造业商业活动分项虽有小幅修复，但难以对冲新订单、就业等核心分项的走弱，经济增长降档信号已逐步显现。 在“弱增长+高通胀”的组合格局下，美联储货币政策两难进一步加剧：过早降息或固化高通胀预期，甚至推升通胀反弹压力；维持高利率不变则持续压制内需，加大经济下行及就业走弱风险。结合近期美联储偏鹰表态，市场对年内降息的时点预期进一步延后。短期内美联储大概率延续观望态度，政策宽松落地时点或推迟至下半年。 1.3、美国：强非农或进一步抬高美联储降息门槛 美国公布4月非农就业数据。新增非农就业增加11.5万，超市场预期；失业率为4.3%，符合市场预期；平均时薪同比增长3.6%，不及市场预期。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1）新增非农就业再度超过10万，3月数据录得一定上修。4月美国新增非农就业增加11.5万人，较3月份初值（17.8万）有一定幅度下行，但超市场预期的增加6.5万。2月新增非农就业下修2.3万。趋势上看，近3个月平均新增就业增加4.8万人，有一定幅度下跌。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了1.0万就业，服务业中教育和保健服务增加了4.6万就业，政府就业在4月继续负增长。总体看，4月美国新增就业持续高增，且再度超过10万，虽然后续有可能面临下修，且趋势上来看美国就业市场处于一个相对低位的状态，但毫无疑问，美国劳动力市场目前韧性较足。 2）劳动参与率下行、失业率维持低位。4月美国劳动参与率录得约61.8%；失业率约为4.3%，劳动参与率不及市场预期。劳动参与率边际下降的同时失业率边际上行，考虑到部分老年人退出了劳动力市场，可能造成了一定的摩擦性失业，但亦说明当前美国劳动力市场并不如新增非农就业所显示的强劲。再来看失业率成因，4月完成临时工作者、离职者、永久性失业者占比下降，而首次就业者、暂时性失业者占比上升，可能显示企业目前倾向于招聘有 经验的员工，叠加人口老龄化，导致部分人口退出劳动力市场，永久性失业者占比下降。 3）薪资同比增速有所回升，工作时长基本稳定。4月美国非农就业时薪录得37.41美元，同比上升3.6%，环比上升0.2%，同比增速较3月回升0.2个百分点，环比增速维持不变。此外，4月美国周工作时长维持在34.3的相对低位，基本稳定。结合劳动力退出市场且失业率上行来看，后续薪资同比增速或也难提升，结合后续通胀绝对水平或出现持续上行来看，居民的实际购买力将受到侵蚀，对经济增长的支撑作用或下降。 美国劳动力市场目前处于相对均衡状态，从美联储最新的研究来看，即使2026年美国新净增加就业数量为0，美国的失业率也不会出现比较明显的上行，这意味着劳动力市场对美国经济的影响在减弱。我们认为2026年美联储降息并非完全不可能，油价冲击对经济增长具有滞后性，即使短期通胀上行，美联储或也将更多选择观望，而非马上加息。不过考虑到6月FOMC会议上沃什大概率已经接任美联储主席职位，我们还需要关注沃什届时的表述与沟通风格。 1.4、欧元区：欧央行6月加息预期持续升温 5月4日始，多位ECB官员连续释放偏鹰信号。5月4日，欧洲央行管委Nagel表示，若未来数周通胀前景未出现明显改善，欧洲央行或在6月实施加息。5月6日，欧洲央行执委Cipollone再次表示，欧洲央行进一步加息的可能性已经上升。但由于增长偏弱、政策仍强调数据依赖，市场更倾向把这次理解为一次“保险式加息”而非新一轮强加息周期。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 官员表态方面，欧洲央行内部的鹰派信号由暗示转向明确释放，其内部讨论的焦点，已从“是否需要继续防通胀”转向“通胀压力是否足以迫使其重新加息”。数据层面，欧元区4 月CPI初值升至3.0%，其中能源价格同比上涨10.9%，服务业价格仍维持在3.0%，显示通胀压力已不仅局限于能源领域，而是开始向更广泛的价格链条传导。同时，欧洲央行3月预测已将2026年通胀预期上修至2.6%，并将经济增长预期下调至0.9%，“高通胀、低增长”的滞胀特征进一步显现。此外，欧洲央行5月4日的企业调查显示，航空、物流、化工、塑料及包装等行业已出现提价行为，企业普遍担忧若中东冲突持续，欧洲可能重演2022年的输入性通胀冲击。 在此背景下，市场对欧洲央行6月加息的预期明显升温。当前市场已基本定价6月加息25BP，但多数机构认为，这更可能是一种防止通胀预期失控的“保险式加息”，而非新一轮连续紧缩周期的起点。但5月6日有关美伊局势缓和的消息一度压低油价与债券收益率，推动欧洲股债同步反弹，反映出欧洲央行鹰派预期重新定价，和地缘风险边际缓和带来的风险偏好回暖，仍存在相互对冲的态势。 2国内宏观形势分析 1.1高技术链条支撑出口高增长 按美元计价，2026年4月我国出口3594.4亿美元，同比增长14.1%，较3月的2.5%明显回升；进口2746.2亿美元，同比增长25.3%，仍维持高位；贸易顺差848.2亿美元，较3月的511.3亿美元明显走阔，但同比仍下降约11.5%。 （1）3-4月我国出口贸易维持活跃，海外需求特别是高技术制造业需求维持较强韧性。究其原因，首先，当前海外主要经济体维持较高景气度，2026年4月欧元区、美国制造业PMI分别为52.2%和52.7%，均处于较高景气度区间；4月越南、韩国出口同比实现较高增速，分别为21.6%和48.0%，印证了当前外需的较好表现。其次，得益于全球“AI”等高技术制造业投资旺盛，4月我国部分机电产品进出口同比较快增长，我国集成电路出口、进口当月同比增速分别为99.6%和54.7%。值得一提的是，2026年3月，全球半导体销售额同比增长79.2%，年内同比增速持续增长，高技术产业加速发展拉动全球需求。 （2）进口方面，4月集成电路进口同比增