宏观专题报告：多空因素交织，商品或继续震荡

投资观点： 宏观 报告日期2025-08-17 专题报告 海外：1）美国7月CPI同比增长2.7%，略低于预期的2.8%；核心CPI同比增长3.1%，略高于预期的增长3%。CPI数据公布后，市场对美联储在9月会议上降息的预期迅速升温，交易数据显示预计降息概率达95%。不过，稍晚公布的美国7月PPI增速同比超市场预期，使得降息预期出现反复。综合来看7月CPI数据为美联储降息提供了空间，但PPI数据又给降息增添了变数，仍需关注8月下旬鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的表态。2）美国财长贝森特在接受彭博社采访时表示，当前利率水平“限制性过强”，认为基准利率应下调150-175个基点，预测美联储可能在未来数月启动一系列降息，其中9月或将率先实施50个基点的“补偿性”降息。除恶化的就业数据和温和的通胀数据外，在美国白宫频繁施压、美联储主席更换等预期下，市场对美联储降息的预期持续升温。。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）7月经济增长动能有所转弱，供需两端均有不同程度的下行。展望未来，8月国补资金到位后，社零增速估计会有所反弹；极端天气影响消退后，基建投资增速及整体投资增速都将低位回升；但出口动能减弱、反内卷推进，8月工业生产增速可能还会小幅下行。此外，房地产的拖累仍然较大，8月的经济增长动能有可能延续偏弱状态。总而言之，当前中国经济在外部冲击下展现韧性的同时，有效需求不足依然是下半年经济运行的风险与挑战。我们预计三季度末或四季度初，宏观政策有可能推出新的增量政策，包括财政加力、货币宽松，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳等。2）8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明公布，宣布自即日起再次暂停实施针对彼此商品的24%关税，为期90天。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】市场情绪仍有反复，商品或震荡运行202508102、【ITF-宏观】短期情绪反复，商品高位波动加大202508033、【ITF-宏观】短期警惕“反内卷交易”情绪过热202507274、【ITF-宏观】宏观情绪进一步改善，大宗商品持续反弹20250720 多空因素交织，商品或继续震荡。海外方面，一是美国对等关税正式生效，后续需要关注“232”特定行业关税的变化；二是，美俄首脑会谈，虽然没有达成协议，但缓和了地缘局势；三是，除恶化的就业数据和温和的通胀数据外，在美国白宫频繁施压、美联储主席更换等预期下，市场对美联储降息的预期持续升温。国内方面，一是，7月经济数据表现偏弱，投资、消费等多项指标均出现回落，表明经济增长动能有所转弱，后续需关注新的增量政策出台节奏；二是，反内卷行动将继续推进，但实际效果有待验证，预期或仍有反复。 1海外形势分析 1.1美俄首脑会谈备受关注 当地时间8月15日美俄首脑在美国阿拉斯加安克雷奇举行会谈。这是自2021年6月普京与拜登会面以来，美俄领导人首次面对面会谈，也是普京近十年来首次踏足美国领土。地点选在阿拉斯加埃尔门多夫-理查森军事基地，毗邻二战苏美飞行员纪念公墓，象征历史合作。 本轮会谈的核心议题是乌克兰问题。根据海外媒体的报道，关于双方的立场：1）普京强调需解决冲突根源（如北约东扩），要求承认俄对顿涅茨克等四地的控制，但暗示可能缩减领土要求（如仅确保顿巴斯）。他称美方努力“积极且真诚”，同意保障乌克兰安全。2）特朗普提出“领土交换”方案（乌放弃俄占区换取停火），承诺“为乌克兰拿回部分领土”，并威胁对俄贸易伙伴（如印度）实施二级制裁。会后称将致电泽连斯基通报进展。 特朗普与普京在阿拉斯加安克雷奇会谈双方虽未达成协议但在许多事项上达成一致。普京称与特朗普建立非常好的直接联系，并真诚希望俄乌冲突结束，认为下次会晤可以在莫斯科举行。特朗普则表示与普京在很多事项上达成一致，剩余少数未解决的问题，并将与北约和乌克兰交流会晤情况。 整体而言，此次会谈虽未达成实质协议，但为美俄关系解冻提供窗口。后续美俄乌三方会谈能否启动、欧洲如何介入，以及战场态势是否升级，将成为观察停火可行性的关键指标。 市场对此次会谈的反应暂时有限，但有机构担忧黄金等避险资产短期遭到抛售。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国7月通胀温和上涨 当地时间8月12日，美国劳工统计局公布数据显示，7月CPI同比增长2.7%，与上月持平，略低于预期的2.8%；环比增长0.2%，较前值0.3%略有放缓，符合预期。剔除食品和能源的核心CPI同比增长3.1%，略高于预期的增长3%，前值为增长2.9%；环比增长0.3%，符合预期，创1月以来新高，前值为增长0.2%。另外，当地时间14日，美国7月份PPI增速同比录得3.3%（预期2.9%），环比0.9%，达到3年以来的最高水平。 数据显示，住房成本是推动CPI上涨的主要因素之一，食品价格相对稳定，而能源价格的大幅降低，对抑制整体通胀起到重要缓冲作用，核心CPI的上涨则主要来自服务业驱动。CPI数据公布后，市场对美联储在9月会议上降息的预期迅速升温，交易数据显示预计降息概率达95%。当地时间14日，美国7月份PPI增速同比超市场预期，服务业成本上涨1.1%，为2022年3月以来最大增幅，批发和零售利润率跃升2%，机械与设备批发领涨。不包括食品和能源的商品价格上涨0.4%。 数据公布后，CME工具显示，期货市场交易者预计的9月降息概率从周三的100%降至不足91%；三大美股指低开；对近期利率前景更敏感的两年期美债收益率抹平降幅转升；美元指数脱离两周来低位，黄金跌幅扩大；两大加密货币比特币和以太坊加速跌离周四稍早所创的高位。综合来看，7月CPI数据为美联储降息提供了空间，但PPI数据又给降息增添了变数，仍需关注8月下旬鲍威尔在杰克逊霍尔( JacksonHole)全球央行年会上的表态。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、美国财长喊话美联储9月降息50bp 当地时间8月13日，美国财长贝森特在接受彭博社采访时表示，当前利率水平“限制性过 强”，认为基准利率应下调150-175个基点，预测美联储可能在未来数月启动一系列降息，其中9月或将率先实施50个基点的“补偿性”降息。 贝森特强调，关税引发的价格上涨可能只是一次性价格上涨，并表示通胀压力相对温和。在令人失望的非农就业报告公布之后，市场不断押注美联储将在9月份降息，根据芝加哥商品交易所(CME)的FedWatch工具，市场目前预计美联储在9月中旬召开下次会议时降息25个基点的可能性为89.4%。 在提到美联储主席的人选时，贝森特提到，他们将撒下一张囊括10-11人的“大网”。据美国政府官员透露，特朗普政府正在考虑可以接替美联储主席鲍威尔的11位候选人，其中包括三位此前未被公开提名的人选。鲍威尔的任期将于2026年5月任期届满。财政部长贝森特将面试所有候选人，逐步缩减名单后向总统提交最终人选名单供其决定。 此外，贝森特批评日本央行在应对通胀问题上明显“行动太慢(behind the curve)”，需要通过加息来控制物价。贝森特还强调，日本和德国的收益率攀升带来了“明确的外溢效应”，美国国债收益率正受到包括日本和德国在内的海外市场动向影响，形成一种“全球现象”。 除恶化的就业数据和温和的通胀数据外，在美国白宫频繁施压、美联储主席更换等预期下，市场对美联储降息的预期持续升温，美国10年期国信收益率已从5月高位4.6%下滑至4.2%左右，2年期国债收益率也从5月高位4%回落至3.6%左右，市场流动性改善，美股也保持上涨态势，美元7月之后走势偏震荡，8月以来有所贬值。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、OPEC上调石油需求预测，IEA则认为将供应过剩 当地时间8月12日，OPEC 8月份月度市场报告中表示，2026年全球石油需求将增长138万桶/日，高于此前预测的128万桶1日。2025年的需求增长预期仍维持129万桶/日不变。该机构称，经合组织(OECD)国家2026年原油需求量预计增长20万桶/日，非经合组织国家原油需求量则预计增长120万桶/日；2026年非OPEC+石油供应增长预测下调，跌幅为10万桶1日至60万桶1日。 OPEC上调了对明年全球石油需求的预测，同时下调了对美国及其它非合作宣言(非OPEC+)产油国供应增长的预期，预示着未来市场原油供应或趋紧。其月度报告表明，随着需求前景改善及非合作宣言产油国供应增长减缓，OPEC+将更顺利地推进增产计划，以进一步夺回全球原油市场份额。OPEC+成员国的石油供应量预计将在2026年增加约63万桶1日，低于7月预测的73万桶1日。 8月，OPEC+同意从9月起将石油产量提高54.7万桶1日，而OPEC8月5日的报告显示，7月OPEC+实际增产33.5万桶1日，低于该联盟内部来自8个成员国承诺的41.1万桶1日增产目标。8月13日，国际能源署(IEA)发布月度报告，随着OPEC+加快恢复闲置产能，以及美洲地区产量持续增长，全球供应正大幅膨胀.石油库存在6月份已达到46个月以来的高点。与此同时，今明两年需求增长速度已放缓至不足2023年一半的水平，导致市场基本面严重失衡。后续在OPEC+增产、全球经济不确定性增大背景下，国际油价或延续震荡态势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1经济增长动能有所转弱 （1）生产端：中国7月规模以上工业增加值同比5.7%，预期5.9%，前值6.80%。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，前值6.4%。 （2）需求端：1）固定资产投资增速继续回落。中国1-7月城镇固定资产投资同比1.6%，预期2.7%，前值2.80%。其中，制造业投资同比增长6.2%，涨幅较前值回落1.3个百分点；房地产开发投资同比下降12.0%，降幅较前值扩大0.8个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长3.2%，涨幅较前值回落1.4个百分点。2）社会消费增速继续回落。中国7月社会消费品零售总额同比3.7%，预期4.6%，前值4.80%。1-7月份，社会消费品零售总额同比增长4.8%，涨幅收窄0.2个百分点。从环比上来看，中国7月社会消费品零售总额环比-0.14%，前值-0.16%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 7月经济增长动能有所转弱，供需两端均有不同程度的下行。一是，受极端天气、外部环境变化等因素的影响，国内固定资产投资继续下行；二是，国补资金拨付节奏（前期资金用完而新资金尚未拨付）导致消费进一步下滑至3.7%；三是，受国内总需求转弱的影响，工业生产继续放缓至5.7%。 展望未来，8月国补资金到位后，社零增速估计会有所反弹；极端天气影响消退后，基建投资增速及整体投资增速都将低位回升；但出口动能减弱、反内卷推进，8月工业生产增速可能还会小幅下行。此外，房地产的拖累仍然较大，8月的经济增长动能有可能延续偏弱状态。总而言之，当前中国经济在外部冲击下展现韧性的同时，有效需求不足依然是下半年经济运 行的风险与挑战。我们预计三季度末或四季度初，宏观政策有可能推出新的增量政策，包括财政加力、货币宽松，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳等。 1.2中美发表联合声明，就关税继续暂停达成共识 8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明公布，宣布自即日起再次暂停实施针对彼此商品的24%关税，为期90天。同时，双方保留对相关商品加征的剩余10%关税。 中美双方同意于2025年8月12日前采取以下举措：一、美国将继续修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征从价关税的实施，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，同时保留按该行政令规定对这些商品加征的剩余10%的关税。二、中国将继续(一)修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税的实施，自2025年8月12日起再次暂停实施2