宏观专题报告：宏观因素多空交织，基本面或主导商品走势

投资观点： 宏观 报告日期2025-09-21 专题报告 海外：1）中美双方在西班牙马德里举行新一轮会谈，就妥善解决TKTOK问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。此次会谈后，双方将继续保持沟通，敲定协议细节。2）美联储公布9月议息声明，FOMC官员投票将联邦基金利率下调至4.00%-4.25%，同时表示将继续缩减资产负债表。此次降息，意味着前期偏紧的利率立场重新开始进入调整通道，尽管后续具体降息幅度和频次仍需结合经济数据动态观察，但“宽松重启”仍将对市场流动性变化产生重要影响。3）美国商务部公布8月零售销售额环比增长0.6%,超市场预期0.2%，相较7月的0.5%略有提升;经CPI调整后的8月实际零售销售同比增长2.1%，连续第11个月实现正增长。4）ZEW经济研究所发布数据显示，欧元区9月ZEW经济景气指数增长至26.1，前值25.1，其中德国9月ZEW经济景气指数走高至37.3(前值34.7)，均高于预期。此外，欧元区7月工业产出环比小幅回升0.3%，同比增长1.8%，其中耐用品和非耐用品回升对总体形成支撑，但整体复苏节奏较弱。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）受出口增速放缓，恶劣天气，稳增长政策节奏以及上年同期消费基数抬高等影响，8月工业生产、投资、消费同比增速延续上月的下行势头，表明经济下行压力加大。展望未来，在出口增速放缓的同时，进一步考虑到青年人失业率的上升和消费补贴效应的退坡，9月经济增长动能有可能延续稳中偏弱状态。在此背景下，稳增长政策加码的窗口有望打开，预计四季度宏观政策将推出新的增量措施，核心是财政加力、央行降息，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。随着新一轮政策性金融工具的即将落地，四季度财政和货币政策的协同将更聚焦于“稳投资”和“促消费”。这将在很大程度上对冲外需放缓，遏制经济下行势头，确保顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】需求旺季不旺，商品偏弱震荡202509142、【ITF-宏观】多空因素交织，商品或继续震荡运行202509073、【ITF-宏观】预期与现实的博弈，商品短期震荡波动202509014、【ITF-宏观】市场情绪改善，大宗商品或再迎反弹20250824 宏观因素多空交织，基本面或主导走势。宏观层面来看多空因素交织，一是，尽管美联储在9月如预期降息25BP，但未来的降息路径仍存不确定性；二是，6月份以来，国内多项经济指标据出现明显的回落，显示经济短期面临回落的压力，但这也使得增量政策加码的窗口重新打开；三是，地缘政治因素仍存在变数，中美经贸谈判、俄乌冲突会否引发新的制裁、中东局势变化等等因素仍将对商品走势带来扰动。综合来看，当前多空因素交织，商品市场或维持震荡走势。后续关注宏观政策、贸易谈判、地缘因素、旺季需求变化情况。 1海外形势分析 1.1中美马德里经贸会谈取得部分成果 当地时间9月14日至15日，中美双方在西班牙马德里举行新一轮会谈，就妥善解决TKTOK问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。此次会谈后，双方将继续保持沟通，敲定协议细节。 中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰表示，中方将坚决维护国家利益和海外中资企业合法利益，支持企业在符合市场原则的基础上，与合作方开展平等商业谈判。会谈结束后中方代表团举行的新闻发布会上，商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢强调中国一贯反对将科技和经贸问题政治化、工具化、武器化，绝不会以牺牲原则立场、企业利益和国际公平正义为代价，寻求达成任何协议。发布会上，中国国家互联网信息办公室副主任王京涛指出，中美双方就通过美国用户数据和内容安全业务委托运营、算法等知识产权使用权授权等方式解决TKTOK问题，达成了基本共识。中国政府将依法审批TikTok所涉及的技术出口、知识产权使用权授权等事宜。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 近期美国仍在不断扩大对中国实体的制裁，在技术出口、产业政策上持续施压，对此李成钢表示，美方不能一方面让中方照顾美方的关切，另一方面又持续打压中国的企业。在此次会谈前夕，中国商务部启动了两项针对美国半导体的调查，一项是针对美国模拟芯片的“反倾销”调查，另一项是针对美国在集成电路领域对中国企业的歧视性措施调查。 自4月份美国实施“对等关税”政策以来，中美双方分别于5月份在伦敦、6月份在伦敦、7月份在斯德哥尔摩举行多轮会谈，围绕稀土管制、技术出口等重要贸易议题进行谈判，并延 长90天关税暂停协议至11月10日。然而，9月特朗普在华盛顿召开和欧盟高级官员的会议时，要求欧盟对华征收100%关税，墨西哥也计划对中国汽车加征最高50%的关税。短期内中美之间直接的关税问题或逐步告一段落，但是随着特朗普不断施压其盟友对华征收关税，未来我国出口仍然面临不确定性。 1.2、美国：美联储如期降息 9月18日凌晨，美联储公布9月议息声明，FOMC官员投票将联邦基金利率下调至4.00%-4.25%，同时表示将继续缩减资产负债表。此次降息，意味着前期偏紧的利率立场重新开始进入调整通道，尽管后续具体降息幅度和频次仍需结合经济数据动态观察，但“宽松重启”仍将对市场流动性变化产生重要影响。 在FOMC声明中较7月加强了美联储对就业的支持意愿，提及“就业增长放缓，失业率小幅上升但仍处于低位”，同时判断“就业的下行风险已经上升”。对通胀表述为“通货膨胀有所上升，并且仍然有些偏高”。鲍威尔在新闻发布会上强调此次降息是一种“风险管理类型的降息”，并表示“不知道降息25个基点会带来多大影响，必须审视利率的整体走势和预期”。“风险管理式降息”可以联想到1995年7月降息，当时的降息类似于“边走边看”，经过几次降息操作后，进入一段较长的观察期。美联储试图预防就业放缓压力，鲍威尔提及“就业市场指标表明下行风险是实质性的”。美联储预测“关税对价格上涨的影响将是一次性的”，认为“关税可能对当前2.9%的通胀率贡献了0.3到0.4个百分点左右”，认为“消费者端的价格传导仍然非常有限，远比预期的慢、幅度也小。” 1.3、美国：8月零售销售超预期增长 当地时间9月16日,美国商务部公布8月零售销售额环比增长0.6%,超市场预期0.2%，相较7月的0.5%略有提升;经CPI调整后的8月实际零售销售同比增长2.1%，连续第11个月实现正增长。 在13个主要零售类别中有9个录得增长，表明8月的消费增长具有广泛性。其中或由于开学季消费需求旺盛，在线零售、服装与体育用品销售表现突出，支撑8月整体增长;服务消费中的餐饮业在7月-度回落后，8月反弹0.7%;汽车销售放缓，但对整体增长未形成拖累;而家具与百货商店类别销售额本月环比下滑幅度最大。核心控制组(除食品服务、汽车经销商、建材商店与加油站之外)销售额环比增长0.7%，超出市场预期。此外，别除汽车后的销售环比增0.7%，别除汽车与汽油后的“核心零售销售”环比同为0.7%，也均高于预期与前值。尽管美国近月来新增就业数据疲弱，但由于企业处于“不招聘、不裁员”的状态，薪资增速也未大幅放缓，叠加美股持续走高，财富效应增强，因而终端消费依然保持韧性。 从高频数据来看,9月以来美国红皮书商业零售销售同比增速继续保持在6%以上，短期美国消费或比市场预期更有韧性。然而美国不同收入人群消费可能分化较大，目前消费的强劲势头主要集中在高收入家庭，而低收入消费者的支出仍然面临来自就业、利率和物价等各方面压力。预计在9月美联储降息之后，美国消费四季度或继续保持一定韧性。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、欧洲:欧元区经济景气指数走高 当地时间9月16日，ZEW经济研究所发布数据显示，欧元区9月ZEW经济景气指数增长至26.1，前值25.1，其中德国9月ZEW经济景气指数走高至37.3(前值34.7)，均高于预期。此外，欧元区7月工业产出环比小幅回升0.3%，同比增长1.8%，其中耐用品和非耐用品回升 对总体形成支撑，但整体复苏节奏较弱。 超预期的ZEW数据显示，目前投资者对欧洲经济前景的信心强劲改善。具体来看，当前经济状况指标亦改善2.4点，升至-28.8;通胀预期指标上升3.3点至-3.4，显示分析师对价格压力的担忧略有缓解。约51.7%的受访分析师预计欧元区经济活动将保持稳定，37.2%预期将改善，另有11.1%预期将恶化。与此同时，欧元区第二季度每小时劳动力成本同比上涨3.6%，略低于初步预估的3.7%，但仍高于第-季度修正后的3.4%。另外，7月份工业生产也温和回升，分项数据显示，资本品产出增速反弹至1.3%(前值-0.8%)，耐用消费品产出增长1.1%(前值-0.5%)，非耐用消费品产出增长1.5%(前值-4.2%)。中间品产出连续增长0.5%，创3月以来最快增速，能源品产出则下降2.9%(前值增长1.4%)。 9月11日，欧洲央行将其关键存款利率维持在2.00%不变,并表示经济增长风险“更加平衡”。近期欧洲央行执委会成员放鹰，欧洲央行执行委员会成员伊莎贝尔，施纳贝尔于9月15日表示，欧洲央行应维持当前利率水平，物价风险依然偏向上行。欧元区8月CPI年率从7月的2.0%反弹至2.1%，自4月以来首次超过欧洲央行2%的目标，进-步增强欧洲央行9月维持利率不变的预期。温和复苏的经济叠加略有上行的通胀，进-步加大了欧洲央行是否继续降息的不确定性，而美联储9月如期降息，因此近期欧元出现升值。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1经济增速延续放缓，政策加码窗口有望打开 （1）生产端：中国8月规模以上工业增加值同比5.2%，预期5.7%，前值5.70%。1-8月 份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值为6.3%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速持续回落。中国1-8月城镇固定资产投资同比0.5%，预期1.4%，前值1.6%。其中，制造业投资同比增长5.1%，涨幅较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资同比下降12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长2.0%，涨幅较前值回落1.2个百分点。 2）社会消费增速继续回落。中国8月社会消费品零售总额同比3.4%，预期3.9%，前值3.70%。1-8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，涨幅较前值回落0.2个百分点。从环比来看，中国8月社会消费品零售总额环比0.17%，前值-0.14%。 受出口增速放缓，恶劣天气，稳增长政策节奏以及上年同期消费基数抬高等影响，8月工业生产、投资、消费同比增速延续上月的下行势头，表明经济下行压力加大。展望未来，在出口增速放缓的同时，进一步考虑到青年人失业率的上升和消费补贴效应的退坡，9月经济增长动能有可能延续稳中偏弱状态。在此背景下，稳增长政策加码的窗口有望打开，预计四季度宏观政策将推出新的增量措施，核心是财政加力、央行降息，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。随着新一轮政策性金融工具的即将落地，四季度财政和货币政策的协同将更聚焦于“稳投资”和“促消费”。这将在很大程度上对冲外需放缓，遏制经济下行势头，确保顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2税收收入累计同比增速转正 9月17日，财政部公布1-8月收支运行情况，1-8月，全国--般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%，已实现2025年预算收入的67.41%。全国--般公共预算支出179324亿元，同比增长3.1%，已实现2025年预算支出的60.38%。证券交易印花税1187亿元，同比增长81.7%。主要财政指标延续回升态势，经济复苏的态势有所显现。 收入方面，1-8月，全国-般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%，增幅较1-7月提高0.2个百分