宏观因素多空交织，商品或维持震荡走势

投资观点： 宏观 报告日期2025-11-16 专题报告 海外：1）ADP、Revelio Labs等多个私营部门数据展示同一趋势，美国就业增长已出现放缓迹象，在美国政府停摆的数据真空期内，这些关键指标将会支持美联储进一步宽松政策。2）美国总统特朗普在白宫签署了国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。不过，10月份的部分数据仍未能及时得到公布。3）美国财政部长斯考特·贝森特在接受采访时表示，美国政府计划对咖啡、香蕉等食品减免关税，并暗示总统特朗普正讨论向年收入低于10万美元的家庭提供2000美元退税的方案。4）石油输出国组织欧佩克OPEC发布最新月度原油市场报告表示，预计2026年全球石油供应将出现小幅过剩。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）受外需放缓，国内消费、投资增长动能减弱等影响，10月宏观经济运行延续三季度以来稳中趋弱的态势。展望未来，为确保四季度及明年一季度宏观经济平稳运行，在实现今年经济增长目标的基础上，推动“十五五”顺利开局，年底前政策加力的必要性进一步上升，重点围绕扩大内需、激发消费潜力、拓展有效投资等方面发力，以有效缓解外需放缓带来的压力。2）央行公布2025年第三季度中国货币政策执行报告。三季度报告传递了清晰的“稳中求进”信号。政策核心在于通过维持适度宽松的货币环境，并精准引导信贷资源流向，以此稳固经济增长势头，同时兼顾内外均衡与风险防范。 往期相关报告 宏观因素多空交织，商品或维持震荡走势。一是，美国政府结束停摆，市场的关注焦点转向经济数据表现，而从多个私营部门的数据来看，美国就业增长已出现放缓迹象，或将会支持美联储进一步宽松政策。二是，国内宏观经济运行延续三季度以来稳中趋弱的态势，年底前政策加力的必要性进一步上升，重点围绕扩大内需、激发消费潜力、拓展有效投资等方面发力，以有效缓解外需放缓带来的压力。三是，地缘政治因素的扰动仍存，俄乌冲突仍未有进展、委内瑞拉存在冲突的风险、OPEC+产量政策存在不确定性，将会对大宗商品尤其是原油市场持续带来扰动。 1、【ITF-宏观】商品市场或维持震荡走势202511092、【ITF-宏观】商品市场走势震荡，品种间维持分化202511023、【ITF-宏观】风险偏好回升，商品短期或有反弹202510264、【ITF-宏观】多空因素并存，商品或继续震荡运行20251019 1海外形势分析 1.1美国：ADP数据释放劳动力市场降温信号 当地时间11月11日，美国ADP研究机构与斯坦福数字经济实验室发布“小非农”就业报告，报告初步估算，在截至止10月25日的四周内，美国私营企业平均每周裁员超1.1万人。 ADP上周发布的月度就业报告显示，美国10月份私营企业新增了4.2万个工作岗位，但其增长主要由于贸易、运输、公共事业部门的带动。然而ADP最新的估计表明，10月美国私营企业平均每周裁员1.1万人，且招聘明显在10月底放缓。同时，挑战者企业上周发布的裁员报告显示，美国企业10月裁员人数达到15.3万人，创20年以来最高水平。同日，美国私人数据提供商Revelio Labs报告也印证了就业人数减少的趋势，美国10月份非农就业人数减少9100人。消费者信心减弱，且对就业前景表示担忧。密歇根大学11月消费者信心指数初值降至50.3，创三年多新低。 从市场反应来看，“小非农”数据发布后美元指数下跌0.19%，黄金小幅上涨。多个私营部门数据展示同一趋势，美国就业增长已出现放缓迹象，在美国政府停摆的数据真空期内，这些关键指标将会支持美联储进一步宽松政策。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：史上最长停摆危机结束 当地时间11月12日，美国总统特朗普在白宫签署了国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。当天早些时候，美国国会众议院最终以222票支持、209票反对的结果，表决通过此前由参议院通过的一项联邦政府临时 拨款法案。该法案将为联邦政府提供持续拨款，使大部分政府机构获得运作资金直至2026年1月30日。 法案将按现有水平为大部分联邦机构提供资金至2026年1月30日，并为农业部、退伍军人事务部及军事建设项目，以及国会运作提供整个财政年度的经费。根据该法案，“补充营养援助计划”将获得全年资金，该计划主要针对低收入群体的福利项目。另外，该法案还推翻了政府“停摆”期间大规模解雇联邦雇员的决定，并确保本财年剩余时间内不再发生此类事件。法案还承诺，所有联邦雇员在“停摆”期间的薪资都将得到补发。此外，最迟在12月第二周，将就延长即将于年底到期的《平价医疗法案》加强型补贴进行投票。另外，按照惯例，国会每年需通过12项拨款预算，该法案仅包含3项年度拨款预算，这意味着仍有9项年度预算尚未敲定。因此，在临时拨款法案生效期间，两党将继续就年度拨款展开谈判，明年1月不排除美国政府再次面临“停摆”危机的可能性。 另外，受政府停摆的影响，部分美国关键数据可能暂缓公布。白宫新闻秘书莱维特周三表示，由于美国政府关门，10月份的就业报告和CPI报告可能不会发布。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、美国：计划减免部分商品关税 当地时间11月12日，美国财政部长斯考特·贝森特在接受采访时表示，美国政府计划对咖啡、香蕉等食品减免关税，并暗示总统特朗普正讨论向年收入低于10万美元的家庭提供2000美元退税的方案。 贝森特表示，将很快宣布对一系列日常消费品提供关于关税减免，他预计明年一二季度通货膨胀将会好转。另外，总统特朗普提出将政府征收关税收入发放给美国人每人2000美元 分红，贝森特表示目前尚未决定计划如何运作，2000美元退税可能以其他形式发放并非现金，并称计划在2026年初发放大规模退税。自4月份美国推出全面关税政策，额外的消费成本间接的转移到美国人身上，美国物价压力有所上升。美国11月份消费者信心指数回落为2022年6月以来的最低水平，通货膨胀率从4月份2.3%已涨到9月份3%的水平。根据税务基金会联邦税收政策副总裁埃里卡·约克估计，若发放补贴，此次政府成本约为3000亿美元，此外美国政府预算赤字已接近2万亿美元。在消费者对物价压力担忧的背景下，实施大规模退税，在刺激消费的同时也可能会加剧通胀的风险。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、原油：OPEC+预测2026年原油供应或出现小幅过剩 当地时间11月12日，石油输出国组织欧佩克OPEC发布最新月度原油市场报告表示，预计2026年全球石油供应将出现小幅过剩。 本月初，石油输出国组织（OPEC+）和非欧佩克产油国中的8个主要产油国决定今年12月进行小幅增产，但到2026年一季度暂停增产步伐，反映出对未来市场陷于供过于求的风险担忧。在OPEC最新发布的月度报告中，OPEC对第三季度全球石油市场预估发生逆转，原本OPEC预测认为石油市场会保持供不应求，但现在预测转向为供应过剩。核心原因是，美国原油产量超预期，OPEC也加大供应。报告指出，今年第三季度，全球石油供应每天超出需求50万桶；而一个月前的估算还是每天短缺40万桶。OPEC秘书处将本季度OPEC及其盟友以外国家的供应预估上调了每日89万桶，其中略超过一半来自美国的贡献。同样，国际能源署（IEA）预测估计，全球原油库存将持续上升，2026年过剩产量可能高达约400万桶/日。 市场受此消息影响，引发原油多头抛售，其中布伦特原油期货价格跌至每桶62.57美元， WTI原油期货价格也下跌4%，至每桶58.49美元。综合供需两端因素，短期内预计国际油价仍呈震荡偏弱态势。 2国内宏观形势分析 1.1经济延续放缓，政策有望加力 （1）生产端：中国10月规模以上工业增加值同比4.9%，预期5.50%，前值6.50%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%，前值6.2%。 （2）需求端：1）固定资产投资增速降幅扩大。中国1-10月城镇固定资产投资同比-1.7%，预期-0.8%，前值-0.50%。其中，制造业投资同比增长2.7%，涨幅较前值回落1.3个百分点；房地产开发投资同比下降14.7%，降幅较前值扩大0.8个百分点；基础设施投资（不含电力）同比-0.1%，前值为上涨1.1%。2）社会消费增速继续回落。中国10月社会消费品零售总额同比2.9%，预期2.7%，前值3.00%。1-10月份，社会消费品零售总额同比增长4.3%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。从环比看，中国10月社会消费品零售总额环比0.16%，前值-0.18%。 受外需放缓，国内消费、投资增长动能减弱等影响，10月宏观经济运行延续三季度以来稳中趋弱的态势。需求端来看，伴随美国高关税冲击效应进一步显现，以及外需整体走弱，出口增速转负；基建、制造业、房地产三大门类投资增速集体下滑，拖累固定资产投资增速降幅扩大至-1.7%。生产端来看，国内需求走弱对工业生产的负面拖累持续显现，规上工业增加值同比增速下降较多。 展望未来，为确保四季度及明年一季度宏观经济平稳运行，在实现今年经济增长目标的基础上，推动“十五五”顺利开局，年底前政策加力的必要性进一步上升，重点围绕扩大内需、激发消费潜力、拓展有效投资等方面发力，以有效缓解外需放缓带来的压力。一是财政政策方面，在已落地的“两个5000亿”政策基础上，后续财政政策有望在促进消费方面进一步加大支持力度；二是货币政策方面，在当前人民币汇率平稳运行、物价保持低位的有利条件下，有望适时推出新一轮的降准、降息；三是，采取更多的支持性政策推动房地产市场止跌回稳。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2央行公布三季度货币政策执行报告，延续“稳增长”基调 11月11日，央行公布2025年第三季度中国货币政策执行报告。三季度报告传递了清晰的“稳中求进”信号。政策核心在于通过维持适度宽松的货币环境，并精准引导信贷资源流向，以此稳固经济增长势头，同时兼顾内外均衡与风险防范。 2025年第三季度货币政策执行报告显示，当前政策已取得初步成效。截至2025年10月，社会融资规模存量和广义货币供应量（M2）同比分别增长8.5%和8.2%，金融总量保持合理增长，社会融资成本处于低位，信贷结构持续优化，有力支持了经济重点领域和薄弱环节。未来货币政策的总基调是实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。在流动性管理上，央行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。在信用支持方面，报告强调应更多关注全面涵盖各类融资方式的社会融资规模指标，而非仅看人民币贷款，以更全面评估金融对实体经济的支持成效。信贷投向上，要发挥货币政策的总量和结构双重功能，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、数字经济、外贸等 重点领域。 与二季度报告相比，本次报告将“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“稳增长、稳就业、稳预期”，“稳增长”提级，将成为后续货币政策的重心之一。同时，央行删除了“防止资金空转”的表述，并明确信贷政策发力方向并非简单增加总量供给，社融增速保持在合理水平即可。报告在专栏1中指出，应科学看待金融总量指标，相比贷款，社融和M2更能全面合理地反映金融体系对实体经济的支持。专栏4进一步强调，要保持合理的利率比价关系，持续优化利率调控机制。2025年第四季度及明年初，我国货币政策将在“适度宽松”的总基调下，更侧重于精准施策与政策效能的释放。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 分析师介绍 郑建鑫，国贸期货研究院宏观金融研究中心经理，宏观金融首席分析师，厦门大学财务学硕士。负责宏观和大宗商品研究，擅长FICC类资产研究，熟悉宏观对冲及套利交易。曾获期货日报“最佳宏观策略分析师”称号。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货