多重因素扰动，商品市场或继续偏弱运行

2024/4/14 1海外形势分析1.1美国关税政策仍存在较大的不确定性当地时间5月25日，美国总统特朗普表示，欧盟请求将关税谈判期限延长至7月9日，他已同意这一请求。当地时间5月28日，美国国际贸易法院阻止了美国总统特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策生效，并裁定特朗普越权。当地时间5月29日，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，暂时搁置美国国际贸易法院此前做出的禁止执行特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》对多国加征关税措施的行政令的裁决。1）特朗普政府的反复态度体现了其“极限施压”的谈判策略。通过释放关税威胁，美国试图迫使欧盟在关键领域作出单边让步，尤其是要求欧盟进一步向美企开放市场。然而，欧盟展现出罕见的强硬立场，一方面提出“零关税”框架提案试图重启对话，另一方面制定价值950亿欧元的反制清单，并通过加速产业转移向美方施压。未来谈判前景仍不明朗，欧盟内部已形成共识，要求“以合作对冲施压”，而美国中期选举临近，政策连贯性存疑。尽管延期至7月9日缓和了紧张局势，但双方在数字监管、产业补贴等议题上分歧难消。2）美国国际贸易法院裁定特朗普越权，阻止特朗普援引IEEPA实施的关税，包括4月2日对等关税以及针对中国的芬太尼关税。判决发布之后海关通常需要无条件服从。随后，特朗普政府立即提交了上诉。当地时间29日，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，意味着至少到6月中旬，基于IEEPA征收的关税（10%基准关税、对等关税、芬太尼关税）暂时恢复了执行。这项裁决重申了美国法律是重要的，贸易决定不能由总统心血来潮做出。对全球市场而言，美欧关税谈判边际缓和，以及美国国际贸易法院叫停关税，对于全球风险偏好或有所提振，但由于特朗普团队可能还会继续努力让关税政策落地，未来一段时间政策不确定性或将持续扰动市场，尤其此前已经开展了232调查的半导体、医药等行业关税。此外，当地时间5月30日，美国总统特朗普表示，6月4日起，将把美国进口钢铁和铝的关税从目前的25%上调至50%。美国白宫当天在社交媒体上发布公告称，“为进一步保护美国钢铁行业免受外国和不公平竞争的影响，从下周起，美国进口钢铁关税将从25%提高至50%。”欧盟委员会发言人对此表示强烈遗憾，表示欧盟准备实施反制措施。加拿大业界也表示强烈反对，强调破坏钢铝跨境供应链对加拿大和美国都损失巨大。1.2、美联储发布了5月货币政策会议的纪要 当地时间5月29日，美联储在官网发布了5月货币政策会议的纪要。纪要显示，美联储官员认为，未来几个月他们可能面临“艰难的权衡”，即通胀和失业率都在上升，而经济不确定性加剧证明谨慎的货币政策是适当的。会议纪要显示，政策制定者判断，自3月份的决议以来，失业率和通胀上升的风险都有所增加，这主要是因为特朗普关税政策引发的。这种情况可能会使美联储稳定物价和充分就业的目标相互矛盾，这将迫使委员们决定，是优先收紧货币政策来对抗通胀，还是通过降息来支持经济增长和就业。与会者一致认为，鉴于经济增长和劳动力市场依然稳固，且当前的货币政策适度紧缩，FOMC有条件等待通胀和经济活动前景更加明朗。此外，美联储决策者在会议纪要中暗示，他们担心关税大幅上调会推升价格，可能刺激通胀上行。在5月的FOMC会议上，美联储连续第三次将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变。4月份美国CPI同比上涨2.3%，较3月份的2.4％略有下降，是2021年2月份以来最低水平，关税的滞后影响尚未显现；4月美国新增非农就业大超预期，增长17.7万人，失业率持平于预期和前值为4.2%，劳动力市场依然较为稳健。由于美国关税政策不确定性依然存在，对经济的影响有待显现，短期内美联储或保持观望态势，目前预期美联储将在三季度继续降息。图表1、美国通胀同比增速（单位：%）图表2、美国:联邦基金目标利率资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.3、财政部削减短债发行规模当地时间5月27日，美国财政部公布，计划于本周四发行750亿美元的四周期限美国国债，较上次发行规模减少100亿美元。同时，期限为八周的国债发行规模也将较前次降低1000246810美国:CPI:非季调:同比美国:核心CPI:非季调:同比0123456美国:联邦基金目标利率 亿美元，降至650亿美元，17周期的国债维持600亿美元的发行规模不变。当地时间29日，美国财政部完成了700亿美元5年期国债的拍卖，外国需求比例创下了历史上的最高水平。这是自2月以来首次削减短债发行，此举标志着债务上限僵局下的政府融资紧缩正式启动，财政部被迫通过压缩短期融资维持联邦运转。与此同时，17周期国债发行维持600亿规模不变，显示财政部正通过“缩短放长”策略为中长期债券发行腾挪空间。此举折射出在债务上限“硬约束”下，财政部被迫调整融资节奏以延缓现金耗尽风险。财政部长贝森特5月9日警告，若国会未在8月前提高或暂停债务上限，财政部将耗尽所有避免违约的“超常规措施”。图表3、美国:财政赤字(盈余为负)图表4、美国:占GDP比重:一般政府总债务资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院2.1、日本：植田和男释放政策转向谨慎信号当地时间5月27日，日本央行行长植田和男在公开讲话中针对近期国债市场剧烈波动及食品价格飙升引发的通胀压力，重申央行政策立场。此次表态正值日本核心通胀率创两年新高升至3.5%，基础通胀率逼近央行2%目标的关键时点。此次讲话释放出“接近通胀目标但政策转向谨慎”的复杂信号。植田和男坦言，当前日本通胀率已“比过去30年更接近2%目标”，但这一进展主要由食品价格驱动，大米同比暴涨90%，而非内需复苏或薪资增长支撑，结构性风险突出。他强调，传统通胀指标可能低估居民实际生活成本压力，且“没有完美数据能捕获潜在通胀全貌”，暗示食品价格失控可能引发长期通胀预期脱锚风险。面对市场对货币政策转向的猜测，植田重申政策调整将严格遵循“数据依赖”原则，若经济改善符合预期（如薪资增长持续），央行将逐步减少宽松力度，但需以“毫米级精度”推进，避免过早加息扼杀脆弱复苏。这一表态与上周日债市场剧烈波动形成呼应——30年期国债收益率一度飙升至1.8%，创历史新高，但植田未承诺直接干预，反而强调-400000-2000000200000400000600000美国:财政赤字(盈余为负)03060901201502006200920122015201820212024美国:占GDP比重:一般政府总债务 需优先“改善债券市场功能”，通过结构性改革应对财政刺激预期与全球利率上行压力。当地时间5月28日，植田和男表示超长期债券收益率的大幅波动可能会影响期限较短债券收益率，中短期利率的变化对经济活动的影响要大于超长期收益率，这是因为公司和家庭持有的中短期债务比重较大，日本央行将仔细观察市场发展及其对经济的影响。同日，备受关注的日本40年期国债拍卖结果尘埃落定。拍卖结果显示，投标倍数为2.21，为2024年7月来新低，最高得标收益率为3.1350%。尽管此次拍卖需求持续疲软，但仍好于上周被市场形容为“灾难性”的20年期国债拍卖表现。短期来看，由于日本国债市场波动剧烈，日本经济复苏脆弱性逐渐显现，日本央行短期加息概率较低。图表3、日本通胀数据（单位：%）图表4、日本:国债利率（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院2国内宏观形势分析1.1进出口修复，PMI指数回升国家统计局公布的数据显示，中国5月官方制造业PMI 49.5，预期49.5，前值49。中国5月非制造业PMI 50.3，预期50.5，前值50.4。中国5月综合PMI 50.4，前值50.2。5月制造业PMI指数有所回升，主要分项指标多数出现改善，主要原因是中美关税战出现缓和，进出口大幅改善，带动国内生产和需求回暖。不过，我们仍在看到内需不足的问题依旧突出，生产强于需求的结构性矛盾依旧存在，价格指数长期低迷表明经济运行的压力仍展望未来，尽管中美之间紧张的经贸关系有所缓和，但外部环境的不确定性将在较长的日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比01234日本:国债利率:1年日本:国债利率:5年日本:国债利率:10年日本:国债利率:30年 存。012345 时间内持续存在、反复扰动。解决国内有效需求不足问题、解决低通胀问题，立足点仍在于全面扩大内需，而这亟待政策端进一步加码发力，预计货币政策将延续稳健宽松节奏，积极财政主要依靠节奏加快实现，后续或根据需要加码。图表5、中国:制造业PMI图表6、制造业PMI分项指数资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.2工业企业利润增长加快5月27日，国家统计局公布数据显示，1-4月份，全国规模以上工业企业实现营业收入43.44万亿元，同比增长3.2%，增速较1-3月下降0.2个百分点；规模以上工业企业利润增长1.4%，较1-3月份加快0.6个百分点，延续恢复向好态势。总体来看，全国规模以上工业企业利润增长加快，前4月工业企业利润总额达21,170.2亿元，同比增长1.4%，增速较一季度小幅回升，其中4月单月利润增速为3.0%，较3月加快0.4个百分点，从行业看，在41个工业大类行业中，有23个行业利润同比增长。这一增长主要得益于装备制造业和高技术制造业的强劲表现。其中，装备制造业利润同比增长11.2%，具体来看，装备制造业的8个行业中，有7个行业利润实现两位数增长，仪器仪表、电气机械、通用设备、电子等行业利润增速分别提高分别6.7、7.9、2.2、8.4个百分点至22.0%、15.4%、11.7%、11.6%；高技术制造业增长9.0%，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6个百分点，智能车载设备制造、智能无人飞行器制造、可穿戴智能设备制造细分行业表现亮眼，利润分别增长177.4%、167.9%、80.9%。然而，传统行业仍面临较大压力，煤炭开采与洗选业利润暴跌48.9%，石油和天然气开采业下降6.9%，汽车制造业利润下滑5.1%，凸显能源转型阵痛与消费复苏不均衡问题。此外，成本与需求矛盾持续存在，尽管企业通过精细化管理对冲原材料波动，但营业成本同比增3.4%，应收账款回收期延长至70.3天，资金链压力加剧。未来020406080中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数35.0040.0045.0050.0055.00PMI生产新订单新出口订单进口产成品库存原材料库存主要原材料…出厂价格2025-052025-04 需关注外部环境不确定性，如地缘政治冲突对出口导向型行业的冲击。图表7、中国:规模以上工业企业经营情况:累计同比（单位：%）图表8、中国:利润总额:规模以上工业企业:当月同比（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.3外资银行跟进存款降息5月26日，三菱日联银行（中国）宣布自6月3日起下调人民币存款利率，活期存款利率从0.10%降5bp至0.05%，1年、2年、3年期定期存款利率分别下调15bp、15bp和25bp至0.95%、1.05%和1.25%，成为本轮首家宣布跟进存款“降息潮”的外资银行。这一调整紧随上周国有大行的集体降息行动，工、农、中、建等国有银行已将活期利率同步降至0.05%，各期限定期存款利率普遍下调15-25bp，3年期定存利率降至1.25%，5年期降至1.3%。此次利率调整的核心动因在于政策传导与市场环境变化的双重压力。一方面，中国央行在5月初通过降准和下调7天逆回购利率（降10bp至1.4%）释放宽松信号，推动贷款市场报价利率（LPR）同步下降10bp，银行需通过存款端降息来平衡息差。另一方面，当前商业银行净息差已逼近历史低位，2025年一季度末行业净息差仅为1.43%，低于1.8%的监管警戒线，存款利率下调可缓解银行负债成本压力，避免盈利能力持续恶化引发系统性风险。此外，监管层近年持续规范存款市场竞争，例如禁止“手工补息”和限制协定存款利率上限，旨在