商品研究报告：多空因素并存，商品或继续震荡运行

投资观点： 宏观 报告日期2025-10-19 专题报告 海外：1）国际货币基金组织（IMF）发布了最新《世界经济展望》，指出全球仍处于“低增长、高不确定性”的轨道，但新兴市场展现出超预期韧性，外部环境阶段性有利，且政策框架显著提升——货币政策更透明与独立、通胀预期更锚定，外汇干预减少；财政政策更趋反周期、债务可持续性改善，但部分经济体财政缓冲消耗加快，一旦全球流动性再收紧，脆弱性可能暴露。2）美联储释放偏鸽的信息，鲍威尔在宾夕法尼亚州费城举行的全国商业经济学会中发表讲话：9月会议以来美国经济前景未发生显著变化，但就业市场的下行风险有所增加，同时明确表示美联储可能在未来几个月停止缩减资产负债表规模。3）美国联邦储备委员会发布经济状况褐皮书，该报告指出美国经济活动距上次报告几乎没有变化，就业整体保持稳定，美国物价继续上涨，但更多企业报告裁员，强化了美联储对劳动力市场可能持续软化的担忧。提升了美联储在10月进一步降息的可能性。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）9月金融数据仍反映出融资需求整体偏弱，结构上与8月有相似特征：政府债券对社融的拉动减弱，企业短期贷款表现相对较好。边际变化在于M2与M1增速差收窄，企业资金活跃度提升。未来需关注：政府债券融资可能持续形成拖累；新型政策性金融工具对信贷的撬动作用；以及居民存款迁移的进一步动向。2）9月外贸数据呈现出稳中向好的态势，再次印证了我国外贸在此轮关税扰动下的韧性。对于后续趋势，一是，出口韧性有望延续；二是，进口复苏有待观察；三是，关注外部不确定性。中美贸易关系的后续发展仍是影响外贸走势的重要变量，值得持续关注。3）9月通胀数据显示CPI和PPI双双改善。一方面，食品略走弱、能源稍改善，CPI同比降幅的收窄主要由核心通胀支撑。另一方面，9月PPI同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，国内各项宏观政策效果持续显现，一些行业价格呈现积极变化。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】避险情绪犹存，商品走势仍有分化202510122、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，基本面或主导商品走势202509213、【ITF-宏观】需求旺季不旺，商品偏弱震荡202509144、【ITF-宏观】多空因素交织，商品或继续震荡运行20250907 多空因素并存，商品或继续震荡运行。一是，中美贸易冲突再度升级，短期市场面临较大的不确定性，可能冲击市场情绪，关注后续中美各层级交流会谈情况；二是，短期国内经济仍有一定的调整压力，但这也使得增量政策加码的窗口重新打开，四中全会临近，关注政策层面的积极变化；三是，美国就业数据表现偏弱，强化了美联储的降息预期。四是，地缘政治因素仍存在变数，俄乌问题、中东局势变化等因素仍将对商品走势带来扰动。综合来看，当前多空因素交织，商品市场或维持震荡走势。 1海外形势分析 1.1全球经济：IMF小幅上修全球经济增长 当地时间10月14日，国际货币基金组织（IMF）发布了最新《世界经济展望》，指出全球仍处于“低增长、高不确定性”的轨道，但新兴市场展现出超预期韧性，外部环境阶段性有利，且政策框架显著提升——货币政策更透明与独立、通胀预期更锚定，外汇干预减少；财政政策更趋反周期、债务可持续性改善，但部分经济体财政缓冲消耗加快，一旦全球流动性再收紧，脆弱性可能暴露。 预测方面，IMF小幅上调2025年全球实际GDP增速预测至3.2%，高于7月预测的3.0%，2026年则会降至3.1%，与此前预期没有变化。其中，IMF上调韩国GDP增速至0.9%（+0.1pct）、印度至6.6%（+0.2pct）、日本至1.1%（+0.4pct）、沙特至4.0%（+1.0pct）、英国至1.3%（+0.1pct）、欧元区至1.2%（较7月小幅升高）、美国至2.0%（+0.1pct）。上修动力在于能源与资本开支周期支撑中东与资源型经济体，AI相关投资、服务消费修复与供给效率改善托举发达经济体与大型新兴市场“温和再加速”。同时，IMF将“产业政策回潮”列为关键结构性趋势：新能源、半导体等领域补贴与定向信贷激增，意在推动在地化、就业与能源安全。但产业政策并非“万能药”，短期虽可提振产出，却也可能推高价格、扭曲资源配置，并在学习效应不足或市场容量有限时造成效率损失。IMF主张在推进产业政策时保持财政纪律、强化竞争机制并加强国际协调，避免“补贴竞赛”削弱生产率。 总体看，全球经济对贸易政策冲击表现出了弹性，但通胀预期仍然脆弱，且全球经济陷入更加碎片化格局后，经济潜在下行风险也在不断累积。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：鲍威尔再次放鸽，暗示未来将停止缩表 当地时间10月14日，美联储主席鲍威尔在宾夕法尼亚州费城举行的全国商业经济学会中发表讲话：9月会议以来美国经济前景未发生显著变化，但就业市场的下行风险有所增加，同时明确表示美联储可能在未来几个月停止缩减资产负债表规模。 鲍威尔在讲话中回顾了美联储资产负债表的调整历程，以及新冠疫情爆发期间的政策工具所发挥的作用，与此同时，围绕当前经济状况与货币政策进行讨论。针对当前经济状况，他指出自9月份会议决定降息25个基点后，美国通胀水平和就业市场前景变化并不大。他强调，后续决策更依赖数据与风险评估，虽然9月份就业数据因政府停摆延迟发布，但根据现有数据来看，就业市场的下行风险已增加，劳动力市场呈现疲软现象。通胀方面，他提出商品价格上涨反映了关税推升的价格压力，并非由广泛的通胀因素驱动。鲍威尔还表示，随着回购利率上升，市场流动性已呈现收紧状况，而目前美国资产负债表规模已降至6.6万亿美元，自2022年6月以来累计缩减了2.2万亿美元，美联储可能在未来几个月停止缩减资产负债表规模，避免对经济造成不必要的冲击。 CME美联储利观察最新数据显示，当前市场对美联储降息的预期已显著升温，预计10月美联储降息25个基点的概率已经高达95.7%，维持利率不变的概率仅为4.3%；对于12月累计降息50个基点的概率，接近于95%。受鲍威尔讲话影响，美国国债收益率走低，10年期国债收益率下滑至4.04%，标普500指数小幅下跌0.16%，美元指数下跌0.3%。整体来看，市场倾向于认为美联储将进一步放松政策，鲍威尔的发言也暗示美联储可能接近停止缩表，通过改善流动性来缓解市场压力。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、美国：“褐皮书”显示美国经济动能正在减弱 当地时间10月15日，美国联邦储备委员会发布经济状况褐皮书，该报告指出美国经济活动距上次报告9月3日后几乎没有变化，就业整体保持稳定，美国物价继续上涨，但更多企业报告裁员，强化了美联储对劳动力市场可能持续软化的担忧。 最新褐皮书报告截止至10月6日涵盖美国12个联邦储备区当前经济状况。报告显示，总体经济状况基本持平：5个地区无显著变化，3个地区出现小幅增长，另外4个地区出现小幅放缓。 1）消费方面，总体消费支出有所下降，主要来源于零售业商品支出以及国际旅游住宿需求；大多地区报告制造业受到关税上调影响，农业、能源、运输活动普遍下滑；劳动力市场方面，就业整体保持稳定，但各地区和行业的劳动力需求普遍低迷。同时，受近期移民政策变化影响，多地的酒店、农业、建筑与制造业出现劳动力供应吃紧。 2）通胀方面，物价继续上涨，多个地区都报告了关税导致的投入成本上涨，一些制造业和零售业公司已将更高进口成本完全转嫁给客户，工资在所有地区均有上涨保持温和，但由于医疗保健服务成本上升，整体劳动力成本压力近几周明显加剧。 3）部分联邦储备区报告预计未来6-12个月需求回升，但不少受访者仍担忧不确定性加剧将拖累经济活动；另有地区强调，若政府长期关门，增长面临下行风险。 在当前政府停摆导致多项关键经济数据延迟发布的情况下，褐皮书在美联储决策中的重要性可能进一步提升，由于褐皮书显示劳动力的需求普遍低迷，强化了美联储在10月进一步降息的可能性。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、美国：政府再次“关门” 当地时间10月13日，美国总统特朗普在埃及沙姆沙伊赫出席以色列与哈马斯签署第一阶段加沙停火协议的正式仪式。此前，特朗普正式宣布以色列与哈马斯签署首阶段协议，该协议已于开罗时间10月9日起生效。 埃及总统塞西与特朗普共同主持此次的加沙和平峰会，同出席的有20多国领导人。特朗普与加沙和平协议的其他担保方，埃及，卡塔尔和土耳其在世界各国领导人的见证下正式签署了这份文件。然而，哈马斯和以色列的代表缺席了埃及的签字仪式和会谈，以色列总理内塔尼亚胡的办公室以犹太节日为由拒绝出席。 根据协议，以色列释放了在加沙两年军事行动中近2000名巴勒斯坦囚犯和在押人员，哈马斯将加沙剩余的共20名人质送回以色列，并移交4具被扣押人员遗体。随着以色列9月以来不断对加沙展开军事行动，哈马斯接受了第一阶段条款，以换取大量被关押的巴勒斯坦人和以军撤出。以色列一方面因为近两年的军事行动消耗不断，又对多国实施军事打击遭受国际社会的强烈谴责，国内民众也一致支持结束冲突。在特朗普的施压推动和卡塔尔、土耳其等国的斡旋下，双方第一阶段协议最终落地。 以色列和哈马斯虽然达成了第一阶段的协议，但可能存在事后反悔的情况，哈马斯尚未同意解除武装，以军也并未对完全撤出加沙作出明确承诺，许多围绕实现稳定协议的因素未能解决。冲突的根源并未消除，加沙停火协议仅仅是第一步。 特朗普表示和平协议第二阶段谈判正在进行中，他随后在发表讲话时补充道：“美好的新一天正在到来，重建工作现在开始”。停火协议缓解了地区紧张局势，受地缘风险下降影响，贵金属价格略有回调。停火协议若能稳定，有助于修复市场情绪，但协议的落实和监督仍存在难点，下一阶段的和平协议能否达成也有不确定性，加沙冲突风险或并未完全消除。 2国内宏观形势分析 1.1 9月金融数据解读：社融总量承压，结构现暖意 9月我国社会融资规模增量为3.53万亿元，略高于市场预期的3.27万亿元；新增人民币贷款1.29万亿元，低于预期的1.39万亿元；M2同比增长8.4%，略低于预期的8.5%。 （1）社融方面，9月社融同比少增超过2000亿元，主要受两方面因素拖累：一是政府债券融资因高基数效应同比少增，考虑到2025年政府债发行高峰已过且基数维持高位，预计其对社融的支撑将进一步减弱；二是表内信贷融资仍显疲软，反映实体融资需求不足，不过5000亿元新型政策性金融工具的推出有望改善当前信贷偏弱的局面。 （2）信贷方面，9月人民币贷款同比少增3000亿元。总量偏弱既源于实体融资需求不足，也与金融机构减少虚增、空转贷款有关。从结构看：企业端，中长期贷款同比略有少增，主要受企业为“反内卷”而抑制产能扩张意愿影响；短期贷款表现优于中长期贷款和票据融资，一方面因企业经营性融资需求相对较强，另一方面《保障中小企业款项支付条例》实施后，大型企业开票需求下降，更多转向短期贷款以偿还应付账款。居民端，中长期贷款同比小幅多增，可能与商品房销售边际改善有关，其影响或滞后传导至10月；短期贷款同比少增超1000亿元，或因“以旧换新”等补贴政策效应减弱。 （3）货币供应方面，9月M2同比增速回落0.4个百分点至8.4%。结构上，居民与企业存款均同比多增，非银金融机构存款则明显下降，可能与季末理财资金集中回表有关。M1同比增速回升1.2个百分点至7.2%，一方面因2024年同期“手工补息”叫停拉低了基数，另一方面财政资金加快投放也形成支撑，财政存款同比大幅多减可作印证。M2与M1增速差收窄至2021年2月以来最低，显示资金活化程度有所提升。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 总体来看，9月金融数据仍反映出融资需求整体偏弱，结构上与8月有相似特征：政府债券对社融的拉动减弱，企业短期贷款表现相对较好。边际