金融期货2025年8月报：宏观多因素共振期指下跌反弹、期债高位调整

方正中期期货有限公司金融期货2025年8月报 宏观多因素共振期指下跌反弹、期债高位调整 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2025年8月2日 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指长期走势分析 •沪指曾长期位于2008年后出现的大三角形整理中。压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。•2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿该位置。2024年9月开始的反弹未超过压力。•长期运行趋势有振幅加大、转为横向的意味，并寻机向上或向下突破。目前来看3700点附近是向上突破的关键压力。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •2025年H2警惕阶段调整风险（如2024年Q3）：政策预期压力（7月反内卷）、债券供给压力、经济反弹压力（Q3、名义增速）。 近期股指、国债市场整体走势与影响因素回顾和未来展望 •下半年以来情况看，经济基本面边际改善步伐减慢，对股市利多减弱但对债市压力也下降。中美贸易、海外地缘政治风险基本没有带来新的影响。货币宽松仍利多股债，财政政策利多股利空债，政治局会议后“反内卷”相关政策对股指利多出尽但对国债利空出尽。风险偏好上升后回落，对股指利多减弱、对国债利空下降。 •长期来看，基本面风险减弱但未完全消除，企业盈利预期、政策宽松节奏和外需变动、地产修复节奏等是关键。期债方面，资产荒逻辑基本结束，核心将转向名义增长是否加快。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 美国就业风险未缓和且未来不确定性上升 •美国失业率2020疫情达到顶峰后开始回落，2023年降至低位，之后进入反弹阶段。 •美国失业率不断回升，2025年升至4.2%（2024M7升至4.3%，2022年以来最高），广义失业率最高升至8.0%。工作时间、薪资增速等就业领先指标持续放慢。•美国就业走弱趋势是令美联储降息大方向的主因。•美国失业率变动节奏还取决于特朗普的政策（政府裁员、驱逐移民），需要持续关注。 7月美联储会议接近中性态度 •维持基准利率不变符合市场预期。会议声明变动不大。鹰派程度下降至中性。 •对经济态度更加谨慎（“……recent indicators suggest that growth of economic activity moderated in the first half of theyear.”），删除经济前景不确定性措辞（“Uncertainty about the economic outlookhas diminished butremains elevated”） •对通胀表态维持强势不变（“Inflation remains somewhat elevated.”）。 2025H2中国经济仍面临挑战全年增速目标能实现 •2024年实际GDP同比5.0%。2025Q1GDP增速维持5.4%，Q2增速5.2%。H1增速5.3%，超全年目标。 •2025年经济：消费修复（补贴政策、商品消费↑、收入未启动）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、融资成本↓）；房地产偏弱（下游改善、上游偏紧、大方向↓）；外需压力上升（全球经济、地缘政治）。 •节奏上看，库存周期反复，价格逻辑生效缓慢，2024Q3被动加库存出现。政策刺激短期逆转周期，2024Q4总体处于被动去至主动加阶段。2025年延续该趋势至目前。H2库存周期仍受政策较大扰动。 •预计全年5%经济增速目标能够实现，且政策不会退坡。经济运行节奏上看，增速可能逐步放缓。政策焦点转向价格治理。 非经济风险缓和经济周期压力仍存 •2023年PMI显示经济逐步好转，总需求缓慢回升，行业先分化后开始收敛。库存周期经历主动去H1→被动去H2。 •2024年H1库存周期总体位于主动加，但Q2开始压力有所增加，Q3初期有被动加库存迹象，Q4受到经济政策加码带动，出现被动去和主动加迹象，并延续至2025年Q1，Q2开始外需造成供需大幅波动。 •长周期来看，经济运行的40个月周期此前被打破，政策支持下并无明显下行趋势。但外部变量明显放大波动性，内生周期风险仍存不确定性。 韧性之外2025年下半年外需仍有风险 •逆全球化挑战：全球产业链和贸易格局重塑（削弱传统出口优势产业）、西方制裁下的结构性冲击（新产业贸易政策）。•2025年逻辑：全球经济（总需求下行，主要风险）、供应链与贸易风险（关税变动+30%、商品禁运，Q2显现）、短期扰动节奏（抢出口、抢转口导致需求、库存前置）。•结构变动：加速赶超行业↑（汽车、新能源）、行业升级（半导体、电子）、新兴国家（一带一路、东盟）替代发达国家。 •排除价格影响的实际投资出现波动但总体稳定。•目前地产仍是主要拖累，基建、制造业投资择优对冲作用的，地产投资占比持续下降，基建、制造业对冲效果被动增强。但仍无法完全对冲地产拖累。•地产好转仍是总投资阶段修复的必要条件。地产上游修复与否仍需关注。•对冲外需风险要求下，基建仍是投资的主要抓手。 消费补贴仍有支持收入改善更需关注 •2025年增量财政支持下消费补贴只增不降（消费品以旧换新规模翻倍）。预计全年消费对经济增长贡献将上升。•从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。目前第一点实现，第二点稳定，第三点待体现。•长期：居民杠杆率（制约消费↓）、人口增量↓（消费总量）、人口老龄化（消费习惯保守）、消费升级（放慢）决定消费结构变动。 政策加持下通缩风险将有所缓和 •GDP平减指数2021开始高位回落，2022开始负增长（通缩），2023触底反弹。 •PPI是通缩风险主要来源，CPI相对稳定。•宽松政策不受掣肘，且有加大宽松必要（降准、降息背景之一）。•再通胀遇阻逻辑：终端消费修复有限（CPI）、补贴政策（核心商品CPI）、生产供需失衡（下游PPI）、输入性通缩（上游PPI）。•预计2025年H2：CPI中枢略有改善,回升至0以上。PPI跌幅收窄，但中枢向上破0仍有难度。平减指数仍在0附近，对名义增长无支持。 “反内卷”政策出台的经济背景 宏观背景 •2025年以来供需结构性失衡加剧，产能利用率持续下滑（2025Q2降至74%，汽车制造业71.3%，非金属矿物制62.3%）。•PPI连续两年多同比负增长，名义产出持续承压，企业利润受到挤压，部分行业“低价竞争→利润下滑→创新乏力”恶性循环。•需求复苏乏力。居民收入增速放慢，消费增长依赖补贴，消费带动力量偏弱，未能消化增量供给。外需风险持续放大。 外部环境 •全球需求周期性下行、贸易摩擦加剧，出口承压，导致所谓“产能过剩”。•已完成技术革新的行业如光伏、新能源汽车，产能按全球需求布局，但海外需求回落导致产能闲置。该因素虽是基于全球地缘冲突，但确实已对竞争格局产生负向影响。 微观主体 •企业陷入“内卷性定价”模式，技术升级的同时财务指标恶化。例如新能源汽车、光伏行业成本下降但利润走低，增产不增收，不利于行业长期发展。 “反内卷”政策时间路线 2025年“反内卷”与2015年供给侧改革异同 2015年供给侧改革 本轮反内卷政策 聚焦煤炭等大宗原料领域，产能过剩集中在上游（钢铁、煤炭、水泥） 聚焦产能投放过快、陷入价格战的新兴产业为主（光伏、新能源汽车等） 内需不足，依赖促消费政策（以旧换新等），缺乏“棚改货币化”等强力需求端政策 需求端有货币化棚改配合，下游可接受成本抬升 关税政策扰动，外需存在风险 外需有提振 重点任务（三去一降一补）：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 “反内卷”政策行业落地情况 工信部组织14家光伏行业企业及光伏行业协会座谈会，多家光伏龙头表态“反内卷”，多家企业官宣减产； 7月工信部推动光伏、钢铁等行业签署产能自律协议，强制限产并淘汰落后产能。 多家钢铁企业表示收到减排限产通知，力求通过限产摆脱“内卷式”竞争的困境。 2025年7月中央政治局会议 总体形势与政策基调 •“经济运行稳中有进”“主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展”“经济展现强大活力和韧性”对应的是上半年GDP同比增长5.3%，尤其部分新质生产力行业实现10%左右增长，显示出明显更加积极的态度。 •因中美之间已开始关税、贸易谈判，风险明显缓和，因此对海外风险未提及（删掉“底线思维”“备足预案”等）。同时四稳措辞不变（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），并再提及“双循环”。政策方向由对冲海外冲击转向治理国内问题。 财政和货币政策 •“宏观政策要持续发力、适时加力”定调政策宽松方向不变，同时强调“落实落细”现有政策，全面宽松重要性或下降（但可关注Q4经济压力上升阶段）。•财政政策方面，“更加积极的财政政策”“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。相较于4月会议，强调资金使用效率意味着从融资到投放资金周期将更快。（我们预计下半年政府融资重点仍在专项债等项目融资方面，对基建存在支持作用）•货币政策方面要求“适度宽松的货币政策”（提法不变）。同时“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”，前者对应政府融资下稳定流动性供给，后者则暗示仍存在降息可能性（尤其是LPR）。 其他工作要求 •关于“反内卷”政策，有三处提及分别是“推动市场竞争秩序持续优化”“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”。从措辞上看，较此前的少了“低价”，产能的“退出”改为“治理”，措辞相对更加温和，更关注市场化（而非以涨价为目的），有一定为卷“反内卷”政策降温的意味。•消费方面，要求“深入实施提振消费专项行动”“培育服务消费新的增长点”。上半年消费对经济贡献有所上升，预计下半年消费仍有空间，对服务消费措辞变动不大。“在保障改善民生中扩大消费需求”则与近期全国性育儿补贴政策一致。•楼市提及不多，仅有“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”，未明确提及具体措施。（4月会议曾直接提到城改旧改和存量房收购）•资本市场和股市方面，提及“增强国内资本市场的吸引力和包容性”“巩固资本市场回稳向好势头”。（稳住了，继续稳住） 市场预期与反应 •此次会议对需求端提及不足，一定程度上弱于预期，未来仍需关注。市场焦点或从供给（反内卷）转向需求。•消息公布前后股指、商品市场热点品种回落，期债明显上涨。但随后股指、商品价格反弹收复大部分跌幅，期债价格小幅回落。•基于政策利多出尽效应，短线仍需警惕风险资产价格调整。 2024Q4~2025年政策节奏 2025年以来大类资产价格变动逻辑 •国内：中央政治局会议和中央经济工作会议（12月中旬）——“两会”（3月初）——中央政治局会议和三部委一揽子政策（4月末5月初）——中央政治局会议（7月末）•海外：美国新总统就职（1月20日）——美联储会议（1月30日）——美联储会议（3月19日）——特朗普加关税（4月上旬）—