宏观专题报告：多重因素共振，商品市场再度反弹

投资观点： 宏观 报告日期2026-01-18 专题报告 海外：1）美国12月成屋签约销售指数环比大跌9.3%至71.8，同比下跌1.3%。一方面，库存不足问题持续凸显，可售房源难以恢复至疫情前水平，制约市场交易活力；另一方面，受日本债市下跌及地缘政治紧张影响，美国国债收益率已升至数月高位，而国债走势直接关联房贷成本，未来房贷利率上行风险将进一步抑制购房需求。2）日本首相高市早苗宣布将于1月23日解散众议院，2月8日举行众议院选举，明确提出结束过度紧缩的财政政策，计划增加战略支出并考虑取消食品消费税。高市早苗将选举定性为执政合法性公投，其提出的扩张性财政政策虽旨在提振经济，但直接触发市场对日本财政可持续性的忧虑，导致国债遭大规模抛售，收益率飙升。3）美国威胁对欧洲八国加征关税，随后又表态暂缓加税。此举虽短期内缓解了美欧贸易战风险，但协议框架的具体落地仍存不确定性，美欧围绕格陵兰主权、北极战略利益的博弈或将持续。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）2025年我国顶住了贸易战的冲击，成功实现了5%的增速目标。展望2026年，国内经济增长的主要驱动力或是经济再平衡，以扩大内需弥补外需贡献的下滑。2025年净出口对GDP高达1.6个百分点的贡献值或难延续，而内需或在政策激励和低基数情况下改善，消费和投资的加总贡献有望较2025年回升。在此背景下，政策端将继续发力，助推实现经济增速目标和推动经济再平衡。2）IMF发布的《世界经济展望报告》更新了内容。相较于10月预测，IMF将2025年中国经济增长率上调0.2个百分点至5%，将2026年中国经济增长率上调0.3个百分点至4.5%；同时，将2026年全球经济增速预测值上调至3.3%。3）财政部副部长廖岷介绍，2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱”。同日，财政部等部门公布五项财政金融协同促内需一揽子政策，分别从加力提振消费、扩大民间投资两个方面，推动扩大有效需求。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】市场情绪有所降温，商品市场短线回落202601182、【ITF-宏观】风险偏好回归，商品价格中枢抬升202601113、【ITF-宏观】地缘风险突变，商品市场或有新的波动202601044、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，大宗商品或维持震荡格局20251214 多重因素共振，商品市场再度反弹。一是，美国与盟友间的关系出现裂痕，威胁对欧洲和加拿大等传统盟友加征关税，引发去美元化进程加速的担忧，黄金白银持续走高；二是，在结构性货币政策出台后，财政政策也开始前值发力，扩大内需+反内卷政策组合拳陆续打出，有望改善物价长期低迷的状况；三是，地缘局势高度不确定，叠加寒潮来袭，能源价格低位回升，从成本端推升部分大宗商品价格。 1海外形势分析 1.1美国：12月成屋签约销售创疫情以来最大降幅 当地时间1月21日，美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布数据显示，12月成屋签约销售指数环比大跌9.3%至71.8，同比下跌1.3%，不仅显著低于预期的下跌0.3%，更创下2020年4月疫情以来最大降幅，同时也是2001年有数据记录以来12月同期最大跌幅。此外，美国10月营建支出环比上涨0.5%，预期为上涨0.1%，前值0.2%。 此次下滑具有普遍性，美国四大地区签约量均下降，其中三个地区跌幅达两位数。此前楼市连续数月释放积极信号，此次骤降打破了之前的回暖预期。成屋签约销售作为成屋销售的领先指标，其大幅下滑预示未来1-2个月成屋成交可能承压。尽管冬季节假日、天气等季节性因素会对楼市活动产生影响，且NAR已对此进行调整，但仍出现历史同期最大跌幅，说明季节性并非主因，楼市复苏基础仍较脆弱。一方面，库存不足问题持续凸显，可售房源难以恢复至疫情前水平，制约市场交易活力；另一方面，近期按揭贷款利率走低的利好或难以持续，受日本债市下跌及地缘政治紧张影响，美国国债收益率已升至数月高位，而国债走势直接关联房贷成本，未来房贷利率上行风险将进一步抑制购房需求。此外，住房可负担性已成为美国中期选举的重要议题，特朗普政府已推出包括针对机构投资者的行政令在内的政策建议。 后续需关注春季销售旺季的市场表现，若楼市疲软态势延续，可能进一步影响美国经济复苏节奏，也将为美联储货币政策调整增添考量变量。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、日本：提前大选叠加财政转向引发股债双杀 当地时间1月19日，日本首相高市早苗宣布将于1月23日解散众议院，2月8日举行众议院选举，明确提出结束过度紧缩的财政政策，计划增加战略支出并考虑取消食品消费税。日本市场剧烈波动，日经225指数跌近1%；40年期日本国债收益率首度突破4%，创2007年发行以来新高。 此次市场震荡核心诱因是财政政策转向引发的投资者担忧。高市早苗将选举定性为执政合法性公投，其提出的扩张性财政政策虽旨在提振经济，但直接触发市场对日本财政可持续性的忧虑，导致国债遭大规模抛售，收益率飙升。10年期国债收益率上行至2.3%，刷新1999年2月以来高点；日本40年期国债收益率触及4%，创2007年发行以来新高，同时也是日本三十余年来全期限主权债券首次达此水平，凸显市场对财政扩张可能加剧债务压力的担忧。股债双杀形成闭环传导，国债收益率飙升推高企业融资成本，同时直接压制权益资产估值，尽管政策初衷是刺激经济，但短期担忧主导市场情绪。海外机构指出，当前日债收益率水平已使美债在货币对冲后失去吸引力，若日债收益率持续上升，日本投资者可能抛售美债回流资金，将对依赖外资融资的美债市场构成结构性压力。后续大选结果直接决定财政政策落地前景，若执政联盟维持多数，激进财政政策或持续推进；此外，财政扩张与债务可持续性的平衡难题待解，叠加地缘避险情绪扰动，日本股债市场或维持高波动。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、地缘政治：格陵兰岛引发的关税战风险升温 当地时间1月17日，特朗普发文称将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征关税，2月起先征10%，6月将升至25%。对此欧洲8国齐发声，称美关税威胁“不可接受”。市场对 此反应剧烈，19日，现货黄金突破4690美元/盎司创历史新高，白银站上94美元/盎司亦创新高；欧美股市承压，标普500指数期货跌幅一度达0.9%，欧洲斯托克50指数期货跌1.7%。 此次事件本质是美国以贸易霸权施压盟友的单边行径，严重冲击国际经贸秩序。特朗普将关税作为地缘政治博弈工具，以收购格陵兰岛这一违背国家主权原则的诉求为借口加征关税，既违反国际法，也破坏了跨大西洋盟友关系。19日现货黄金白银双双创新高显示了地缘政治不确定性升温，金银比率大幅下降也预示短期波动风险。汇率市场则出现“去美元化”特征，美元指数下跌0.3%，而欧元兑美元、英镑兑美元分别涨0.38%、0.36%。此外，风险资产的承压也精准反映了贸易不确定性的冲击。LVMH、大众、奔驰等高度依赖美国市场的企业跌幅较大，印证了关税对出口导向型产业的直接打击；而国防板块逆势上涨，凸显市场对地缘政治紧张升级的预期。20日，欧盟首次作出回应，宣布冻结美欧贸易协议批准程序以释放不满信号，同时酝酿对930亿欧元美国商品加征关税、动用反胁迫工具（ACI）等反制措施。 21日，特朗普称与北约秘书长吕特会晤后达成格陵兰岛及北极地区“永久”协议框架，暂缓原定于2月1日对欧洲八国的加征关税计划，双方正讨论“金穹顶”导弹防御系统，未明确协议是否涉及格陵兰岛所有权，媒体透露或涉及丹麦割让格陵兰小块土地供美军建基地。此举虽短期内缓解了美欧贸易战风险，但协议框架的具体落地仍存不确定性，美欧围绕格陵兰主权、北极战略利益的博弈或将持续，同时北约内部及美丹关系也将迎来新的调整与磨合。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1经济增速：前高后低，顺利收官 （1）中国第四季度GDP同比4.5%，预期4.4%，前值4.8%。四季度GDP环比增1.2%。 2025年全年GDP增速为5%。 （2）生产端：中国12月规模以上工业增加值同比5.2%，预期5%，前值4.80%。2025年，规模以上工业增加值比上年增长5.9%，前值为增长6.0%。 （3）需求端： 1）固定资产投资增速降幅继续扩大。中国1-12月城镇固定资产投资同比-3.8%，预期-3%，前值-2.60%。其中，制造业投资同比增长0.6%，涨幅较前值回落1.3个百分点；房地产开发投资同比下降17.2%，降幅较前值扩大1.3个百分点；基础设施投资（不含电力）同比-2.2%，降幅较前值扩大1.1个百分点。 2）社会消费增速继续回落。中国12月社会消费品零售总额同比0.9%，预期1.2%，前值1.30%。1-12月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，涨幅较前值回落0.3个百分点。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 受内需疲软的影响，12月国内经济延续放缓的势头。从生产端来看，12月工业生产提速，主因当月出口表现超预期，对工业生产有较强支撑；从需求端来看：一是，12月固定资产投资增速延续回落态势，当月三大投资板块下行速度都有所加快，主要是房地产市场延续调整，外部波动对制造业投资信心有一定影响，以及地方财政偏紧、稳增长需求下降导致基建投资增速下行等。二是，受消费补贴政策收紧，房地产市场持续调整并抑制居民消费信心影响，12月社零增速进一步下滑。 全年来看，2025年我国顶住了贸易战的冲击，成功实现了5%的增速目标，主要得益于政策的前置发力，财政、货币政策协同发力，“两新”、“两重”接续发力，在上半年发挥了稳增长的重要作用。不过，下半年以来，随着政策效应逐步退坡，以及房地产市场持续调整，经 济重新面临下行的压力，国内消费和投资动能都有所减弱。展望2026年，国内经济增长的主要驱动力或是经济再平衡，以扩大内需弥补外需贡献的下滑。2025年净出口对GDP高达1.6个百分点的贡献值或难延续，而内需或在政策激励和低基数情况下改善，消费和投资的加总贡献有望较2025年回升。在此背景下，政策端将继续发力，助推实现经济增速目标和推动经济再平衡。 1.2IMF上调中国经济增速预测 1月19日，国际货币基金组织IMF发布的《世界经济展望报告》更新了内容。相较于10月预测，IMF将2025年中国经济增长率上调0.2个百分点至5%，将2026年中国经济增长率上调0.3个百分点至4.5%；同时，将2026年全球经济增速预测值上调至3.3%。 IMF表示，上调2025年中国经济增长率主要基于三点考虑：一外部环境边际改善。去年11月达成的贸易相关协议，使美国对中国商品征收的实际关税税率有所下调，为外贸提供了更稳定的预期；二是宏观政策持续发力。中国政府出台的刺激举措以及政策性银行新增的投资类贷款投放，有效对冲了外部环境的不确定性；三是中国经济结构转型成效显著。研发经费投入强度首次超过OECD国家平均水平，创新指数进入全球前十，以新能源汽车、数字产品制造、低空经济为代表的新兴产业增长迅猛，正成为经济增长的新引擎。此外，IMF提到：“中期内，全球经济每年增速或可提升0.1个百分点至0.8个百分点，具体幅度取决于全球人工智能技术的应用速度与落地准备程度。”IMF指出，从积极方面看，若人工智能的快速应用转化为强劲的生产率增长和企业活力提升，最终将催生可持续的经济增长。IMF同时警告，市场对人工智能驱动生产率增长的预期若被重估，可能导致投资下滑，并引发金融市场剧烈调整。调整将从人工智能相关企业蔓延至其他领域，侵蚀家庭财富。 2025年中国GDP如期完成5%的目标增速，但制造业投资、房地产投资、社会消费品零售总额等内需指标同比均走弱，我国经济仍面临内需不足的挑战。2026年