AI与游戏行业分析：风险、复苏与投资机会

全球电子游戏 玩家速递：人工智能 对抗 电子游戏 全球 ◆ 人工智能风险损害了该行业，但随着担忧的减轻，我们尚未看到其反弹，这从而带来了机遇。 HSBC Bank Middle East Limited, DIFCali.naqvi@hsbc.com+971 4 5093 361阿里·纳克维*高级全球科技媒体分析师 ◆《侠盗猎车手6》清空竞争日程或刺激需求；微软削减投入凸显集中生态体系战略 HSBC Bank Middle East Limited, DIFCmohammed.khallouf@hsbc.com+971 4 509 3337穆罕默德·哈卢夫*, CFA全球科技平台分析师 ◆ 亚太地区的游戏公司对人工智能回报的表述比西方公司更为明确，但总体趋势都是积极的。 HSBC Bank Middle East Limited, DIFCabhishek2.shukla@hsbc.com+971 4 5093343阿比希克·舒克拉*, CFA高级分析师，技术 已应对AI风险，但复苏停滞：正如我们在之前的行业笔记《全球视频游戏——这瓶 genie 不会回去（2026年2月2日）》中所写：我们并不认为AI会是大型游戏工作室的最终Boss。拥有知名IP的游戏公司总能找到客户群体，因此即使存在更多AI游戏内容的风险，我们相信成熟运营商的表现也会更好。此外，尽管AI可能为运营商带来潜在优势，但在AI与软件的辩论中，游戏股已成为附带损害，自Project Genie发布以来下跌了约15%，在我们看来，这是一种过度反应，但也带来了机遇。 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedritchie.k.h.sun@hsbc.com.hk+852 2822 4392孙瑞奇*, CFA分析师，网络研究 Jing Han* (Reg. No. S1700518080001)A股传媒及互联网研究负责人 HSBC Qianhai Securities Limitedjing01.han@hsbcqh.com.cn+86 10 5795 2344 人工智能的成本效益尚不明确：人工智能已融入视频游戏行业数年，尽管生成式人工智能的应用仍处于早期阶段，但很显然，它们并未推动成本节约或人员削减，而是带来了生产力方面的效益。亚太地区的游戏公司比西方公司更明确地强调人工智能的益处，但不要期待利润率的改善。 The Hongkong and Shanghai Banking CorporationLimited, Seoul Securities Branchjunhyun.kim@kr.hsbc.com+82 2 3706 8763金俊贤*分析师，韩国互联网游戏与娱乐 2H及未来的主题：微软（我们青睐的软件投资之一）的游戏业务削减凸显了其未来重心在于壮大核心系列、完善生态系统以及提升用户参与度。下一代主机可能在2028年推出；结合新内容的推出，我们相信需求将从当前水平回升。GTA VI将成为关键驱动力，并可能带动行业需求。 Madhvendra Singh*, CFA高级分析师，TMT HSBC Bank Middle East Limited, DIFCmadhvendra.singh@hsbc.com+971 450 93348 The Hongkong and Shanghai Banking CorporationLimited, Singapore Branchcharlene.r.liu@hsbc.com.sg+65 6658 0615柳 Charlene*亚太区互联网与游戏研究负责人 关键选股：TTWO：催化剂主要来自2026年11月GTA VI的发布，以及DTC平台采用带来的LT利润率扩 张空间，同时支持AI驱动的营销和工具的进步。腾讯：我们看好其市场领导地位、开发和运营常青游戏的能力，以及强大的游戏分发网络效应。腾讯的另一投资机会在于Naspers/Prosus，腾讯占其集团净资产约80%，而NXN/PRX的交易价格较净资产折让约40%；随着催化剂的出现，这一净资产折价有望随时间逐步消除。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册或获得资格。 汇丰未来展望调查 人工智能巨头交易及其他 点击查看 在本报告中，我们未对我们的事务处理程序（TPs）、评级或估计进行任何更改。 报告发行方：中银集团中东有限公司，迪拜国际金融中心 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质证明，以及作为其一部分 的免责声明一起阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 人工智能 vs 电子游戏 ◆ 在人工智能与软件的辩论中，游戏行业是附带损害，自“盖尼”项目发布以来，该行业股价已下跌约15%。 ◆ 运营商们开始量化人工智能带来的收益，但我们认为成本不会下降，而是生产力将得到提升。 我们持续青睐拥有既定知识产权（IP）的品牌名称，将其视为驱动未来增长的最重要因素。 人工智能与电子游戏——陷入有害的幻觉 视频游戏行业仍在承受“盖尼计划”（谷歌于2026年1月29日宣布该计划，即大型语言模型通过基于文本的提示创造游戏世界的能力）带来的后续影响。 自公告以来，新的发展有限，但视频游戏行业正试图将自己与更广泛的AI与软件辩论区分开来。该辩论导致软件行业股价年内下跌高达33%，但目前仅下跌约10%。 这与自“盖尼计划”（Project Genie）启动以来仍下跌约15%的全球视频游戏行业形成对比。根据我们的看法，该行业是“软件 vs 人工智能”（Software Vs AI）辩论中的附带损害，尽管截至本财年（FY1）至今盈利预测上调了约6.5%，但并未以相同的方式恢复。 全球视频游戏——正如我们在之前的行业笔记中（2026年2月2日）所写：我们并不认为AI会是大型游戏公司的最终Boss，也就是说，更多竞争并非问题。相反，我们认为的问题是，在充满新内容（的潜在未来）中脱颖而出（的能力）。在这些情况下，我们认为根基深厚的IP（知识产权）将是那些能够脱颖而出并抢占市场份额的（IP）。 我们认为，根基深厚的知识产权将脱颖而出并赢得市场份额。 1 年期前瞻预期在此期间有所回升，自“盖尼计划”（Project Genie）公布以来已上涨约24%，但年初至今（YTD）仅上涨约6.5%。该行业也采取措施，以强调人工智能（AI）价值将源自何处以及自身的护城河在哪里，尽管我们目前看到的相关评论有限，说明其如何转化为成本控制能力的提升。 因此，我们注意到，列出的中国和韩国游戏公司更擅长突出其人工智能方面的改进，这 partly是由于其人工智能战略，但也可能与其专注于移动游戏/非主机相关游戏玩法有关。相反，西方运营商在人工智能效益方面更注重定性，并且（至少到目前为止）对如何将这些效益转化为降低成本方面的评论非常有限。 我们认为，尽管游戏行业使用人工智能能带来生产力方面的好处，但其自身也存在成本限制，这使得实现可持续的成本节约变得更加困难。话虽如此，随着人工智能声称要降低游戏创作的进入门槛，我们相信（至少在小规模/移动领域）我们将看到显著更多的竞争，这将使拥有成熟IP的成熟运营商有更多机会脱颖而出。 精选推荐 鉴于其在市场领导力、开发运营常青游戏的能力等方面的优势，我们持续看好腾讯（买入）和网易（买入），并将它们视为中国在线游戏领域的首选。拥有海量用户数据，并结合其内部模型开发工作，我们认为腾讯尤其有望从中受益。此外，其通过微信和QQ的游戏分发网络以及小程序生态系统难以复制，尤其是在潜在的AI技术中断风险下，这使得公司也能在游戏供应增加时作为发行商获益。最后，作为开发者，其热门IP库以及运营高DAU游戏的经验将共同助力腾讯巩固其领导地位。 重点推荐：腾讯、网易、Naspers/Prosus、世纪华通、Take-Two、Krafton 腾讯的另一个投资途径是通过Naspers/Prosus（买入/买入），该途径享有约40%的集团净资产（NAV）折扣，其中腾讯约占其集团净资产的80%。Naspers/Prosus的股价走势与腾讯股价高度相似，因此是投资腾讯的一个更便宜的方式。 对于A股在线游戏板块，我们看好华谊兄弟（买入）。人工智能有望帮助其游戏国际版上线并延长生命周期。此外，其硬核游戏开发优势及流量购买能力有助于其应对人工智能的潜在影响。 采泰克：鉴于采泰克（TTWO）强大的知识产权和成功开发热门续作的良好业绩记录，我们维持买入评级；鉴于热门大作《侠盗猎车手6》（GTA6）预售趋势强劲，我们预计2027/2028财年预订额预测有上行空间；同时，随着DTC平台用户增长以及人工智能营销和发展工具的进步，我们看好公司长期利润率的扩张空间。 凯丰：我们看好凯丰，主要有两个原因：1）绝地求生IP，截至2025年，其收入占比超过90%，仍持续增长（公司内容更新和IP合作正有效促进用户增长）；（汇丰预测：2026-2028年，绝地求生IP同比增速分别为15%/13%/18%）。2）我们预计自2026年起，非绝地求生IP的盈利贡献将逐步提升，随着《深海大冒险2》的成功上线，将缓解市场对凯丰单一IP风险的担忧。我们预测，2026-2028年非绝地求生IP的销售贡献率将从2023-2025年间的平均5%大幅跃升至14%-16%。这或将在一定程度上缓解市场对近年来众多工作室投资决策的质疑，从而减轻其估值相较于全球同行显著折让的状况。 鉴于过去三年由于移动MMORPG竞争加剧以及目标用户基数因低效的劳动力结构增长停滞，NC的盈利能力持续恶化，我们预计NC将于2026年进入全面的盈利增长周期，这得益于：1）通过收购JustPlay（一个通过移动休闲游戏产生广告收入的广告技术奖励平台，我们预测其OP贡献将在2027年达到近20%）、成功实现收入来源多元化；2）利用传统IP（例如Lineage Classic和AION 2）；3）加速新游戏上线周期，包括非MMORPG游戏。虽然我们预测2026-2028年的平均EPS年同比增长率为24%，但目前该股票交易于27倍的9倍市盈率，对我们而言具有吸引力。 微软（买入）是我们软件领域看好的标的之一。我们预计微软FY26-30e的非GAAP每股收益将以19.1%的复合年均增长率（CAGR）增长，主要受Azure业务40.1%的营收CAGR驱动。我们并不担心高额资本开支（预计CY26e和CY27e分别为1760亿和2390亿美元），因为我们预期Azure投资的回报率（ROIC）将超过14%。微软当前交易的非GAAP市盈率（PE）为CY27e的21.3倍，考虑到其EPS的强劲CAGR，我们认为这并不贵。我们FY27-29e的非GAAP每股收益预测较Visible Alpha的共识高出4-7%。 微软是我们软件领域优先考虑的公司之一。 人工智能与软件的附带损害 如我们在2026年6月25日发布的《评估AI对软件的威胁》备忘录中所解释，我们未发现AI对软件造成重大冲击的迹象。软件收入增长在2026年第一季度和第二季度保持强劲。当前的剩余履约义务也录得强劲的双位数增长。多家软件公司（例如SAP、Salesforce和ServiceNow）提供了多年指引，并且普遍预计未来几年将保持强劲增长。该行业没有出现定价压力的迹象。大多数软件公司在2026年第一季度和第二季度报告了非GAAP营业利润率的提高，并预计利润率将进一步扩大。 我们看不到人工智能对软件造成实质性的颠覆迹象。 软件公司普遍淡化了对人工智能扰乱其业务的担忧，并积极回购股票。如果我们撇开极端案例不谈，自2023-24年以来，主要软件公司的总股票回购量已增长超过3倍。 如我们在2026年2月24日发布的《软件将吞噬AI》一文所述，我们相信软件将是AI在全球最大企业中扩散