汇丰13届中国会议 平安好医生2026年下半年营收或大幅放缓

股票_医疗保健提供商与服务 持有：又一个战略转折点，又是一次对利润的打击 中国 ◆ 公司预计2026年下半年营收将大幅放缓，因为PAGD再次对其商业模式进行改革。 保持持有 7.40 目标价格（港元）12.50 前目标（港元） ◆ 随着运营支出增加，盈利将面临显著下滑风险 ◆ 保持挂单，将TP从HKD12.50降至HKD7.40 不确定性带来的更多痛苦，追求更多收益：平安好医生（PAGD）2026年第二季度营业收入同比下滑8%，增速远低于2026年第一季度9%的同比增速。管理层将减速归因于：1）2026年第一季度业绩受益于2025年末的收入确认递延；2）管理层战略性地缩减面向C端业务规模（2026年上半年同比下滑62%）；3）商业保险业务会员销售确认方式由多年合同预收转为按年摊销；4）企业健康管理中的体检服务减少。我们预计这些变化将继续影响2026年下半年业绩。我们将2026-28年的收入预测下调22-30%，这意味着2026年下半年预期营业收入同比将下滑约20%。2027年预期营业收入应在更正常化的基础上恢复8%增长。增长转机的关键风险在于执行。在利润率方面，2026年上半年超出预期的毛利率部分得益于递延收入的利好，因此我们预计2026年下半年GPM的同比改善将有所放缓。结合战略调整可能带来的运营支出增加，我们将2026年预期的利润率假设下调0.6个百分点，将2027-28年预期的利润率假设下调2.5-3.0个百分点。考虑到我们的预测调整、更新的汇率假设以及更新的彭博贝塔，我们将目标价修订至港币7.40元（此前为港币12.50元），并重申持股评级。 关键战略要点：1）企业健康管理：公司正专注于通过扩大支付和服务网络来扩大业务量。这将有助于增 强与供应商的议价能力。我们认为，随着PAGD减少对体检业务的重视，尤其是如果客户群持续增长，每位客户的平均收入可能会下降。 刘晓冉* 亚太区互联网与游戏研究负责人 charlene.r.liu@hsbc.com.sg+65 6658 0615香港上海銀行有限公司新加坡分行 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedjessie.x.lu@hsbc.com.hk+852 2996 6570* Jessie Lu, CFA分析师、互联网与游戏研究 1H26业绩：营收同比下滑1%至25亿元人民币，较Visible Alpha一致预期低2%。按业务板块划分，企业健康管理为明显增长引擎（同比+65%），商业保险赋能业务基本持平，而其他业务因管理层削减低利润活动同比下滑62%。毛利率高于预期2个百分点，达到38.5%（同比提升5个百分点）。营业利润率也略超预期，但毛利率的超预期部分部分被高于预期的营销及管理费用所抵消。调整后净利润达2.27亿元人民币（同比+38%），较预期高3%，净利润率扩大至9.1%（同比提升2.5个百分点）。 蔡琳* 助理 广州 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰第13届中国年会 2026年9月1日至2日 了解更多 报告发行人：香港上海银行有限公司新加坡分行 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分的 免责声明一并阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值：PA好医生 汇丰银行注明：价格以2026年8月20日收盘价为准 估值 上行风险：1）有利的监管发展11.1%的加权平均资本成本（WACC，较10.2%有所上升）是基于远程医疗的 无风险利率；2）其新产品的推广速度超出预期。4.25%以及4.75%的市场风险溢价，反映了最新的商业情况；3）用户采用速度超出预期；以及4）汇丰股权策略观点，债务成本为4.35%，以及医疗保险计划将在更多城市推行。我们采用DCF方法评估PA Good Doctor。根据Bloomberg两年周度数据，我们的目标债务权益比为0.11，无杠杆贝塔系数为1.4（从1.2调整），并假设经济环境不变（如美国）。 下行风险：1）监管收紧超预期0.5%的监管风险溢价，以反映远程医疗发展方面的不确定性；2）弱于 在线医疗咨询的监管。我们应用其新业务的终端预期ARPU；以及3）降低基于超出预期的GDP增长、用户采用率和留存率，增长率为2.5%。 根据我们对估算的调整、更新的外汇假设以及更新的彭博贝塔值，我们将目标价从之前的港币12.5下调至港币7.40，这意味着有13%的上行空间。鉴于我们预计短期内缺乏催化剂，且结果可能在2026年下半年进一步走弱，我们维持“持有”评级。 ● 股票 医疗保健提供者及服务 2026年8月20日 披露附录 分析师认证 本报告的主要分析师、经济学家或策略师，包括作为报告某一部分或数部分作者而列名的任何分析师，以及作为子公司估值中涵盖分析师被列名的任何分析师，兹证明其关于标的证券或发行人的意见、其在被列名为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告封底表达的任何观点，均准确反映了其个人观点，且其薪酬的任何部分未曾、现在或将来与本研究报告中包含的具体建议或观点直接或间接相关：刘 Charlene 和 陆 Jessie，CFA 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行方（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其自身情况，例如现有持股、风险承受能力和其他考量因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用多种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 汇丰银行根据以下标准进行评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变更”（覆盖的启动或恢复、目标价或预估的变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 长期投资机会的评级分布 截至2026年6月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 61%（其中13%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 34%（其中10%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 5%（其中8%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配的目的在于，在从旧评级模型过渡到新评级模型期间，采用以下映射结构：在我们的旧模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们的新模型中，买入=买入，持有=持有，减配=卖出。关于两种模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 上提供的披露页面，以了解汇丰银行发布的非独立评级的信息。 欲查阅汇丰银行在过去12个月内发布的所有独立基础评级/建议清单，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All other clients:www.research.hsbc.com/A/Disclosures 1. 汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券发行。汇丰银行预计在未来三个月内将收到或打算从该公司获得投行业务的报酬。 3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司（HSBC Securities (USA) Inc.）是该公司发行的有价证券做市商。 4567截至2026年7月31日，汇丰银行（HSBC）直接持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。该公司曾是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付。向汇丰银行支付投行业务的报酬。该公司曾是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付。向汇丰银行支付非证券服务相关款项该公司曾是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就非投行业务证券相关服务向汇丰银行支付了报酬。 过去12个月内，一名覆盖分析师/代表已从该公司获得报酬。9 覆盖分析师/员或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，具体如下。 第十条 本公司某分析师/或其家庭成员为该公司官员、董事或监事会成员，具体如下。 11 在本报告发布时，汇丰银行（HSBC）并非该公司的证券（包括但不限于该公司发行或与该公司相关的证券）的非美国做市商。 截至2026年8月14日，汇丰银行根据SSR方法论计算，持有该公司已发行股本超过0.5%的净多头头寸。 ● 股票 医疗保健提供者及服务 2026年8月20日 截至2026年8月14日，汇丰银行根据SSR方法计算，持有的该公司的净空头头寸超过其总发行股本0.5%。 汇丰银行前海证券有限公司持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易商或代理人的身份，向客户买卖其所覆盖的汇丰研究报告中涉及的公司发行的证券/工具（包括股票和债券，含衍生品），或作为本报告中所述证券/工具的市场做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来确定的，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。 此次分析更新的发布时间，或具体时间框架，尚未确定。 非美国分析师可能并非汇丰证券（美国）公司的事务关联方，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 对其与目标公司沟通、公开露面及持有证券交易的限制。 某些司法管辖区，如美国、欧盟、英国等，实施的经济制裁法可能会禁止受这些法律约束的人员进行某些类型的投资，包括通过交易或交易特定发行人、行业或地区的证券。本报告不构成就任何此类法律的建议，也不应被解释为诱使违反此类法律进行证券交易。 本报告中提及的任何公司的披露信息，请参阅该公司最新发布的报告，网址为 www.hsbcnet.com/research。汇丰私人银行客户如需查询其他研究报告，应联系其客户关系经理。欲了解本报告所使用的专有模型的更多信息，请联系撰写该报告的分析师。 汇丰银行可在其研究报告开发中使用经汇丰批准采用的人工智能（AI）工具，利用这些技术分析大量数据、提高效率并改善整体用户体验。这包括但不限于释义、开发合适的标题和辅助数据可视化。需要注意的是，虽然AI工具在报告创建的各个方面提供协助，但本报告中所有投资建议和观点均由我们的研究分析师独立制定和批准。报告的最终内容反映了我们研究分析师的专业判断和专业知识，确保符合监管标准并维护研究流程的完整性。 额外披露 1 本报告日期为2026年8月20日。2 本报告中包含的所有市场数据截至2026年8月20日收盘，除非报告中另有注明日期和/或具体时间。 生产与分销披露 本报告由作者于2026年8月20日格林尼治标准时间10:33制作并批准。 2.为查看本报告首次发布时间，请访问 https://www.research.hsbc.com/R/3