汇丰2026中国年度会议：数据中心服务商GDS研究

买入：完整订单，等待催化剂 中国 ◆ 预计从2026/2027年起，每年新增订单量为1吉瓦；汇丰银行（HSBC）预计其EBITDA同比增幅分别为2026年7%、2027年7%、2028年23%。 保持买入 50.10 目标价格（美元）51.40 前一目标价格（美元） ◆ 基础需求强劲，受电力许可限制供应；LLM参与者或可成为除CSP之外的第二驱动力 ◆ 保留买入；将2027年下调的EBITDA预测的TP从51.40美元下调至50.10美元；DayOne IPO可能成为催化剂 市场数据34.86 股价（美元）+43.7% 涨跌幅/跌跌幅（截至2026年8月18日） 订单强劲，但加速将在2028年启动：中国数据中心的基础需求正蓬勃发展，受人工智能需求增长的驱动。凭借在一级地区的丰富资源以及在内蒙古等新兴市场的产能增长，GDS在GPU和CPU需求（目前各占50%）方面都处于有利地位，能够从中受益。三大顶级互联网和短视频客户在2026年第二季度（Q2）向GDS下了大量订单（总订单量达263兆瓦），我们预计该公司在2026/2027年将获得总计1吉瓦的新订单。然而，由于建设和搬迁需要时间，平均每个C4季度一个周期，调整后EBITDA的增长应仅在2028年预期加速。汇丰银行（HSBC）预计2026/2027/2028年调整后EBITDA（剔除一次性项目）将分别增长7%/7%/23%，我们认为这已反映在当前股价中（参见第三段未提及的内容）。 MSR面临压力，但现金回报率得到支撑：我们认为，鉴于此前合同高峰期的续签以及远程站点占比的提高（定价比一级站点低15%），MSR在2026/27年预期将继续下降3%。然而，由于开发成本较低，现金回报率平均维持在10-11%，相对稳定。我们认为，回报率得到支撑，主要得益于电力许可的稀缺性，以及当前需求增长快于供应。相较于规模较小的未上市公司，我们认为GDS凭借其具体的客户管道和成熟的业绩记录，在获取电力许可方面更具优势。 价格中未包含哪些内容？领先的LLM参与者正在考虑自行租赁数据中心，这可能成为GDS除互联网和短视频公司之外的第二个增长动力。尽管我们认为来自他们的订单需要时间，鉴于GPU供应紧张，如果问题得到解决，它可能在2028年之后成为第二个增长动力。在短期内，我们认为潜在的重新评级催化剂将是DayOne的IPO。GDS目前持有DayOne 19.9%的股权权益，按公司整体110亿美元的股权估值，每股价值11.18美元。未来的潜在IPO将释放价值。排除DayOne的11.18美元/股价值后，GDS的交易市值为2027年预期调整后EBITDA的10倍。假设DayOne的整体股权价值为200亿美元（路透社报道的IPO目标估值），GDS的交易市值为2028年预期调整后EBITDA的8倍。 helen.c.fang@hsbc.com.hk+852 2996 6942方海伦*亚太区工业研究主管香港上海銀行有限公司 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedkenneth.t.k.chin@hsbc.com.hk+852 2822 4521*肯尼斯·钦，CFA持证人合伙人，亚洲工业 刘巴*广州分公司 保留买入评级，将目标价从51.40美元下调至50.10美元：我们继续采用基于SOTP的方法评估GDS，加入GDS（中国）和DayOne的估值（详情见第3页）。我们采用C轮融资估值方法评估DayOne，这是一种保守做法。由于2027年的调整EBITDA预测略有下调，我们将目标价从51.40美元下调至50.10美元。考虑到隐含的约44%上涨空间，我们维持买入评级。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰第13届中国年会 2026年9月1日至2日 了解更多 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值：GDS控股公司 估值与风险 GDS估值 我们继续采用整体估值法（SOTP）对GDS Holdings进行估值。 ◆出于审慎考虑，对于DayOne，我们使用其C轮融资估值来确定GDS在该公司的股权价值。该C轮融资估值意味着GDS在DayOne的19.9%股权权益价值为22亿美元，即每股GDS ADS价值11.18美元。 ◆ 对于中国内地GDS业务，我们继续采用13倍前瞻性EV/EBITDA（维持不变）作为目标市盈率（维持不变），以反映市场对Listco的估值，该估值结合了成熟的中国数据中心、正在扩容的中国数据中心以及DayOne的少数股权。我们注意到C-REIT目前正以约21倍2026年预期EV/EBITDA进行交易。我们将目标市盈率应用于汇丰银行2026/2027年调整后EBITDA的平均值，得出每股ADS的股权价值为38.96美元（此前为40.22美元）。鉴于2027年将有更多产能投入运营，我们选择采用2026年和2027年的平均值，以更好地反映当前和中期增长潜力。 应用汇丰银行外汇团队最新的2027年第二季度预测（e）美元/人民币汇率6.68（此前：6.65），并加上大中华区DayOne和GDS的业务估值，我们得出一个约略的市值总额（TP）为50.10美元（此前：51.40美元）。考虑到隐含约44%的上行空间，我们维持买入评级。 GDS香港上市股票（9698.HK）估值 我们使用美国上市股份（GDS US）的目标价50.10美元（此前为51.40美元），乘以汇丰环球研究外汇团队对2027年第二季度港元兑美元的预测值7.83（此前为汇丰环球研究外汇团队对2026年第四季度港元兑美元的预测值7.80），再除以八（ADS/普通股转换率为1/8），从而得出GDS在香港上市股份（9698 HK）的价值。我们的目标价最终为49.00港元（此前为50.10港元）。 下行风险 未能赢得新的重大订单，或500兆瓦MOU订单最终确定延迟；内蒙古、宁夏或韶关的新增产能交付速度不及预期；DayOne增长放缓，导致GDS Holdings在DayOne的持股价值下降；芯片短缺减缓数据中心利用率提升或订单增长；互联网或短视频客户的新数据中心招标放缓；未能获得资本支出或债务再融资的资金；以及超出预期的激烈价格竞争压缩利润空间。 来源：公司数据，汇丰银行估计 公司数据，汇丰 GDS盈利预测变动 我们上调了收入预测，预计从2027年下半年起将有更多新入住。我们下调了调整后EBITDA的预测，因为我们预计2026年的非经常性收入不会在2027/2028年重复。 ● 股票 互联网软件与服务 2026年8月18日 披露附录 分析师认证 本报告的主要负责人，包括负责本报告某一章节或数章节的作者，以及作为某一子公司整体评估中的负责分析师而列名的分析师，均证明其对本报告主题证券或发行人的意见，其在被列名为作者的相关章节中表达的任何观点或预测，以及在本报告中表达的任何其他观点或预测（包括在研究报告封底表达的任何观点），均准确反映了其个人观点，并且其任何部分的薪酬与本研究报告中包含的具体建议或观点均无直接或间接关联：方海伦（Helen Fang）和陈国伦（Kenneth Chin），CFA 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其自身情况，例如现有持股、风险承受能力和其他考量因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 汇丰银行根据以下标准进行评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 在我们进行任何“实质性变更”（包括启动或恢复覆盖、目标价或预估变更）时，我们的评级会针对这些区间进行重新校准。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 长期投资机会的评级分布 截至2026年6月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 61%（其中13%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 34%（其中10%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 5%（其中8%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配的目的在于，在从旧评级模型过渡到新评级模型期间，采用以下映射结构：在我们的旧模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们的新模型中，买入=买入，持有=持有，减配=卖出。关于两种模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 上提供的披露页面，以了解汇丰银行发布的非独立评级的信息。 欲查阅汇丰银行在过去12个月内发布的所有独立基础评级/建议清单，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All other clients:www.research.hsbc.com/A/Disclosures 1HSBC在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的一次证券发行。2 HSBC预计在未来3个月内将收到或意图从该公司获得投资银行业务的报酬。 ● 股票 互联网软件与服务 2026年8月18日 5 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就投资银行业务向汇丰银行支付了报酬。6 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就非投资银行业务的证券相关服务向汇丰银行支付了报酬。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易方或代理人的身份，向客户买卖HSBC研究覆盖的公司所发行的有价证券/工具（包括股权和债务，含衍生品），或作为本报告中提及的有价证券/工具的市场做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬参考汇丰银行的盈利能力，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。 本次分析更新的发布时间或时间范围尚未确定。 非美国分析师可能并非汇丰证券（美国）公司的事务关联方，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 对其与目标公司沟通、公开露面及持有证券交易的限制。 某些司法管辖区，如美国、欧盟、英国等，实施的经济制裁法可能会禁止受这些法律约束的人员进行某些类型的投资，包括通过交易或交易特定发行人、行业或地区的证券。本报告不构成就任何此类法律提出的建议，也不应被解释为诱使违反此类法律进行证券交易。 本报告中提及的任何公司的披露信息，请参阅该公司最新发布的报告，网址为 www.hsbcnet.com/research。汇丰私人银行客户如需查询其他研究报告，应联系其客户关系经理。欲了解本报告所使用的专有模