固定收益策略报告：1.7%合理性再评估

1.7%附近合理度评估

从多个维度评估10年国债收益率在1.7%附近的合理性：

基本面角度

• 月度层面：构建利率与基本面的月度偏离度指标，当前3年水平值口径的偏离度指数为0.50，是近年最高正偏，表明长端利率位置未出现明显透支，整体仍处于合理、甚至具备小幅安全边际的位置。
• 高频层面：使用50余个基本面高频指标构建周度偏离度指数，最新偏离度为-0.22附近，表明高频视角下，10年利率相对高频基本面略低，但也未进入明显的估值透支区间。
• 拟合层面：使用过去52/25周基本面利空指标占比对10年收益率进行滚动回归，当前高频基本面拟合的10年国债收益率为1.77%/1.73%，与实际值偏离不显著，同样大体反映当前长端利率处于高频基本面可解释的范围内。

地产销售角度

• 选取二手房挂牌价和30城商品房成交等地产成交销售高频指标，构建地产高频景气指标，当前地产销售高频的中位分位约为29%，而10年、30年国债收益率分位分别约为9%和15%，当前长端利率所处位置低于地产高频同比指标的分位，表明当前长端利率已较充分定价地产弱周期。

跨资产角度

• 选取大宗商品、地产股、二手房价及耐用消费品价格等与宏观周期关联度较高的大类资产，进行比较，其整体中位水平约为9%，与当前10年国债收益率约7%的历史分位较为接近，因此从大类资产比价角度看，10年国债未显示出明显的过度定价风险。

总结

• 估值并未明显透支，但拥挤度也不能完全忽视。从基本面综合偏离度、单独观察地产销售、大类资产比价等多个维度观察，当前长端利率并未明显偏离基本面及其他资产定价，或可认为略低于1.7%的水平也处于合理范围内。
• 短期也需持续关注交易拥挤度的问题。随着本轮行情演绎，久期集中度明显提升，市场拥挤度持续处于偏高水平。若缺乏新的增量催化，尽管中期视角下的估值仍有合理支撑，短期市场也可能不时因机构行为而出现阶段性波动放大的场景。

交易复盘：30Y偏强运行

• 央行操作：7天逆回购连续四天零投放，隔夜逆回购税期补位，周五转为净投放7天逆回购950亿。
• 资金面：隔夜中枢上行，周五资金利率全面倒挂，DR001中枢上行2bp至1.38%，DR007、DR014运行中枢基本持平于1.39%、1.40%。
• 收益率走势：1年期国债收益率基本持平于1.2%，10年期国债收益率下行1bp至1.69%，10-1期限利差继续收窄1bp至48bp，20年期国债收益率上行2bp，3年期国债收益率下行1bp，30年期国债收益率下行3bp。
• 30Y偏强运行：7月经济数据明显偏弱，基本面对债市依然有支撑，周一、周二债市总体偏强运行，周内后续债市开始转为震荡偏弱，多数期限国债收益率转为小幅上行，但周内30年期国债走势持续偏强，收益率每日均有下行。

政府债发行跟踪：下周政府债净缴款压力大幅上升近6500亿

• 本周发行情况：本周国债发行规模较上周上升1121亿至3961亿，到期规模则环比回落646亿至3355亿，因此净融资规模大幅上升1768亿至606亿。
• 今年以来净融资进度：今年以来国债累计净融资进度较去年同周偏慢17pct，10年国债和超长国债的发行规模依然略高于去年同期，特别国债的发行规模较去年同期也持续偏低近4400多亿。
• 地方债发行情况：本周地方债发行3096亿，净融资规模2384亿，环比也上升541亿，新增专项债发行规模环比下降325亿，其余类型地方债发行规模均环比上升。
• 今年以来地方债净融资进度：今年以来地方债净融资进度约69%，较去年同期偏慢2pct，地方债发行规模同比上升约920亿，但净融资规模则下降5000多亿。
• 下周政府债净缴款压力：下周国债预计发行3200亿，净融资3200亿，净缴款规模为6019亿，净缴款压力环比大幅上升6500多亿。地方债预计发行规模为3377亿、净融资1382亿，净缴款1952亿，净缴款压力环比小幅下降176亿。