固定收益策略报告：1.7%合理性再评估

1.7%附近合理度如何？ 10年国债收益率在上周下破1.7%后，本周继续震荡运行于1.7%下方。在当前利率水平下，我们尝试从多个维度再次评估估值的合理性。具体而言，首先从综合基本面角度出发，观察当前利率是否已充分反映近期的基本面边际走弱；进一步，考虑到地产仍是影响长端利率定价的重要变量之一，单独从地产下游销售情况观察利率的定价合理度；最后，通过大类资产比价进行交叉验证，观察利率与其他资产是否在定价接近的宏观假设。 视角一：基本面角度，利率对基本面未明显透支。 月度层面，估值仍有温和的安全边际。从基本面月度指标角度，构建利率与基本面的月度偏离度指标。若偏离度指数越高，反映估值安全边际越充分。当前3年水平值口径的偏离度指数由-0.04升至0.50，是近年最高正偏。这意味着，长端利率位置未出现明显透支，整体仍处于合理、甚至具备小幅安全边际的位置。 高频层面，估值处于可解释的范围。使用50余个基本面高频指标构建类似的周度偏离度指数。7月中旬，偏离度最高升至1.1附近，进入8月后，最新偏离度回落至-0.22附近。当前指标虽重新转负，但仅小幅低于0，表明高频视角下，10年利率相对高频基本面略低，但也未进入明显的估值透支区间。 拟合层面，使用过去52/25周基本面利空指标占比对10年收益率进行滚动回归，当前高频基本面拟合的10年国债收益率为1.77%/1.73%，与实际值偏离不显著，同样大体反映当前长端利率处于基本面可解释的范围内。 视角二：地产销售角度，当前长端利率已较充分定价地产弱周期。 从地产周期视角补充观察长端估值合理度。选取二手房挂牌价和30城商品房成交等地产成交销售高频指标，将10年和30年国债收益率所处2021年以来历史分位与上述地产指标分位进行对比。8月以来，地产中位分位约为29%，而10年、30年国债收益率分位分别为9%和15%，当前长端利率所处位置低于地产高频同比指标所处位置。 视角三：跨资产角度，其他周期资产对债券定价形成印证。 从大类资产比价角度，观察10年国债隐含的宏观预期与其他资产差异是否显著。具体看，选取大宗商品、地产股、二手房价及耐用消费品价格等与宏观周期关联度较高的大类资产，将各类资产价格本身所处的2021年以来分位与10年国债收益率所处位置进行比较。当前，其他大类资产的分位中位约为9%，从资产比价角度看，10年国债未显示出明显的定价风险。 估值大体处于合理区间，但拥挤度也不能完全忽视。当前长端利率并未明显偏离基本面及其他资产定价，或可认为目前的略低于1.7%的水平也处于合理估值区间。但不能忽视的是，短期也需持续关注交易拥挤度的问题。随着本轮行情演绎，久期集中度明显提升，市场拥挤度持续处于偏高水平。若缺乏新的增量催化，尽管中期视角下的估值仍有合理支撑，短期市场也可能不时因机构行为而出现阶段性波动放大的场景。 总体而言，10Y国债利率稳定在1.7%下方运行，从基本面偏离度、地产周期定价以及大类资产比价等多个维度看，目前并未出现明显估值透支，利率水平存在足够的基本面支撑。当前周期处于“弱复苏”结束后的早期下行阶段，从历史规律看，市场和政策对于经济的看法容易形成分歧，前者基于环比角度，对逆周期托底政策预期升温，后者由于下行压力累积时间不够长，尚不存在增量刺激的意愿，据此推断，货币、财政政策“双弱”的格局仍将延续。短期利空主要集中在微观交易结构层面，交易盘拥挤度普遍处于历史高位，需关注9月供给增量后的摩擦。风险提示 财政节奏；央行操作和态度。 1.策略思考：1.7%合理性再评估 1.7%附近合理度如何？10年国债收益率在上周下破1.7%后，本周继续震荡运行于1.7%下方。在当前利率水平下，我们尝试从多个维度再次评估1.7%附近估值是否具备合理性。具体而言，首先从综合基本面角度出发，观察当前利率是否已经充分反映近期的基本面边际走弱；进一步，考虑到地产仍是影响当前经济周期和长端利率定价的重要变量之一，单独从地产下游销售情况观察利率对地产的定价程度；最后，通过大类资产比价进行交叉验证，观察利率与大宗商品、消费品、权益等其他资产是否定价了接近的宏观预期。 视角一：基本面角度，利率对基本面未明显透支。分别从月度基本面、高频基本面以及历史拟合三个角度评估当前利率与基本面的匹配程度。 月度层面，估值或仍有温和的安全边际。从月度基本面的角度，构建利率与基本面的偏离度指标。具体来看，选取PMI、工业增加值、社零、投资、出口、金融数据、通胀等共11项月度指标，观察各项指标同比的边际变化（PMI直接观察水平值的边际变化），并统计其中上行指标占比，以此刻画基本面边际变化方向。 随后，分别计算10年国债利率和基本面上行占比在不同滚动窗口中的z-score，并比较二者所处的历史位置；再根据二者的历史相关性进行调整，最终得到利率与基本面的偏离度指数。 若偏离度指数大于0，意味着利率所处位置相对基本面偏高，估值更安全；偏离度小于0，则意味着利率相对基本面偏低，基本面走弱可能已被不同程度提前定价。 最新一期数据显示，7月11项经济数据中，仅出口边际改善，社融和M1持平，其余8项指标均边际下行，上行指标占比由前一期的27.3%下降至9.1%。因而，在不同时间窗口的偏离度口径下，除1年水平值仍略负偏以外，其余口径均显示当前利率还有温和的安全边际：1年水平值为-0.13，3年和6年水平值偏离度分别为0.50和0.20；1年、3年和6年Delta值偏离度均为正，其中3年Delta值约为0.55。 尤其是我们重点观察的3年水平值口径的偏离度指数，这一指标在2025年1-10月持续为负，2025年11月之后，偏离度逐步回归零附近；而后，除个别月份外，2026年1-7月偏离度大体在-0.6至+0.3之间波动，表明利率与基本面的估值整体比较匹配。但最新一个月，指标由-0.04升至0.50，是近年最高正偏。这意味着，尽管10年国债已运行至1.7%下方，但由于近期基本面边际走弱，从月度基本面变化所对应的估值来看，当前长端利率位置未表现出明显的透支，整体仍处于较为合理、甚至具备小幅安全边际的位置。 来源：Wind，国金证券研究所注：水平值主要比较当前利率位置与当前基本面位置是否匹配；Delta值则主要关注利率当月的边际变化幅度对最新经济信号是否反应过度。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 高频层面，估值处于可解释的范围。高频维度下，使用50余个基本面高频指标对债市的利好、利空判断，计算基本面利空指标占比。随后，将6周平滑后的利空指标占比与10年国债收益率分别在滚动52周区间中构造与上述月度指标类似的偏离度指数。同样的，偏离度越大，反映估值越安全。 从2025年以来的变化看，偏离度在2025年1-7月大部分时间处于负值区间，年初约为-1.5，年中随着利率下行一度扩大至-2以下，7月最低约为-2.35。此后伴随收益率回升，偏离度逐步收敛，并于2025年9月回到0附近。此后，偏离度继续震荡上升，并于12月下旬升至1以上。进入2026年后，指标在1-2月先是持续回落，并于3月初下降至-2下方。3-6月，随着高频基本面走弱，偏离度再度升至正值，7月中旬最高升至1.1附近；进入8月后，随着10年利率进一步下行，最新偏离度回落至-0.22附近。整体来看，当前指标虽然重新转负，但仍比较接近0，表明这一观察视角下，10年利率相对高频基本面略低，但未出现明显的估值透支。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 拟合层面，进一步，使用过去52/25周基本面利空指标占比对10年收益率进行滚动回归，当前高频基本面拟合的10年国债收益率为1.77%/1.73%，与实际值偏离不显著，同样大体反映当前长端利率处于高频基本面可以解释的范围内。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 视角二：地产销售角度，当前长端利率已较充分定价地产弱周期。 从地产周期视角补充观察长端利率的定价合理度。具体来看，选取二手房挂牌价和30城商品房成交等地产成交销售高频指标，计算各指标月均值同比在2021年以来的分位数，并取中位数构建地产高频景气指标。同时，将10年和30年国债收益率所处历史分位与地产分位进行对比，以衡量当前长端利率对地产链下游的定价程度。不过，需要注意的是，这里地产指标采用同比口径，会受基数影响。 截至8月，地产销售高频的中位分位约为29%，而10年、30年国债收益率分位分别约为9%和15%（10年利率的29%分位为1.85%）。从历史分位位置来看，当前长端利率所处位置低于地产高频同比指标的分位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 视角三：债券定价与其他大类资产一致性较高。 从大类资产比价角度，观察当前10年国债收益率所隐含的宏观预期与其他资产差异是否显著。具体来看，选取大宗商品、地产股、二手房价格以及耐用消费品价格等与宏观周期关联度较高的大类资产，将各类资产价格本身所处的2021年以来分位与10年国债收益率所处位置进行比较。 大宗商品价格整体与10年利率分位较匹配。周度口径下，截至最新一期，10年国债收益率处于2021年以来约7%的低分位，而大宗商品方面，建材综合、螺纹钢、水泥、焦炭、铜金比以及煤焦钢矿综合指标的分位分别约为1%、1%、0%、33%、20%和46%，商品整体中位数约为11%，与10年国债所处位置较为接近。 权益市场存在分化。不少权益指数整体位置较高，但与周期联系更紧密的地产股指数目前约处于8%的分位、而与下游需求密切相关的消费股指数在28%分位。 房价及消费品价格与利率定价类似的宏观环境。从不动产价格和消费品价格来看，二手房 挂牌价指数目前处于1%分位；耐用消费品价格7月处于11%分位，两者均接近长端利率分位。 综合来看，若将大宗商品、地产股、二手房价和耐用消费品等指标进行汇总，其整体中位水平约为9%，与当前10年国债收益率约7%的历史分位较为接近。因此，从大类资产比价角度看，虽然10年国债绝对点位处于年内较低水平，但与其他偏周期相关的大类资产所反映的宏观预期相比，未显示出明显的过度定价风险。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 估值并未明显透支，但拥挤度也不能完全忽视。从基本面综合偏离度、单独观察地产销售、大类资产比价等多个维度观察，当前长端利率并未明显偏离基本面及其他资产定价，或可认为略低于1.7%的水平也处于合理范围内。 但不能忽视的是，短期也需持续关注交易拥挤度的问题。随着本轮行情演绎，久期集中度明显提升，市场拥挤度持续处于偏高水平。若缺乏新的增量催化，尽管中期视角下的估值仍有合理支撑，短期市场也可能不时因机构行为而出现阶段性波动放大的场景。 总体而言，10Y国债利率稳定在1.7%下方运行，从基本面偏离度、地产周期定价以及大类资产比价等多个维度看，目前并未出现明显估值透支，利率水平存在足够的基本面支撑。当前周期处于“弱复苏”结束后的早期下行阶段，从历史规律看，市场和政策对于经济的看法容易形成分歧，前者基于环比角度，对逆周期托底政策预期升温，后者由于下行压力累积时间不够长，尚不存在增量刺激的意愿，据此推断，货币、财政政策“双弱”的格局仍将延续。短期利空主要集中在微观交易结构层面，交易盘拥挤度普遍处于历史高位，需关注9月供给增量后的摩擦。 2.交易复盘：30Y偏强运行 7天逆回购连续四天零投放，隔夜逆回购税期补位。本次税期央行仅投放隔夜逆回购进行对冲，周一至周三分别投放隔夜资金5655亿、4697亿、3274亿，周一净投放资金1985亿，周二、周三就转为净回笼资金958亿、1423亿。周四隔夜、7天逆回购均为投放，资金继续净回笼3274亿。在前期资金持续回笼的压力下，资金面压力可能逐步累积，央行周五转为净投放7天逆回购950亿。 隔夜中枢上行，周五资金利率全面倒挂。本周D