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固定收益周度策略报告：“二次调整”的空间评估

2025-07-27 尹睿哲,刘冬,魏雪国金证券 Mascower

核心观点：商品反弹与资金收紧共振，债市迎来年内第二轮调整。比较拥挤的背景下，本周的物价和资金预期变化对市场构成明显冲击。下半年市场环境或与2019年及2022年存在相似之处。随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入下半场，带来年内债券市场第二轮调整，整体调整幅度弱于上半年基本面回升预期下的调整幅度，或受限于前期高点。
本轮商品反弹定义：倾向于认为本轮商品上涨并非一轮新周期的起点，而是去年11月启动的信用扩张叠加供给端预期催化下的“超跌修复”或“补涨”。商品价格与信用周期存在同步性，但本轮信用扩张周期中，商品价格的反馈明显滞后。上半年商品价格缺乏与信用修复节奏相匹配的弹性，近期集中释放上涨动能，是对前期信用扩张的“补涨式修正”。
反弹结构：涨幅领先的品种集中在去年末到今年上半年表现偏弱的品种，显示出“超跌修复”倾向。上半年商品对社融的扩张基本无定价，呈现“跌多弹多”的特征。
下半年市场环境：2019年、2022年的信用周期，上半年在政府融资发力下温和扩张，但企业信贷偏弱，下半年政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入尾声。2025年下半年市场状态或与2019年和2022年下半年存在相似之处，更接近2019年下半年，考虑到当前已临近信用周期顶部，本轮调整幅度预计低于上半年，调整空间受限于前期高点。
交易复盘：周内央行多净回笼资金，资金利率“先上后下”，各期限国债收益率全面上行，债市全面回调。公募基金久期中位值下降，久期分歧度指数回升。
策略建议：建议静待信用环境或商品价格出现边际拐点，再择机配置。
风险提示：货币政策节奏、产业政策不确定性。