固定收益周度策略报告：“二次调整”的空间评估

敬请参阅最后一页特别声明商品反弹与资金收紧共振，债市迎来年内第二轮调整。比较拥挤的背景下，本周的物价和资金预期变化对市场构成明显冲击。下半年市场环境或与2019年及2022年存在相似之处。随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入下半场。带来年内债券市场第二轮调整，整体调整幅度弱于上半年基本面回升预期下的调整幅度。或受限于前期高点。策略层面，建议静待信用环境或商品价格出现边际拐点，再择机配置。 如何定义本轮商品反弹？风险提示货币政策节奏、产业政策不确定性。 敬请参阅最后一页特别声明1.策略思考：“二次调整”的空间评估商品反弹与资金收紧共振，债市迎来年内第二轮调整。过去一周，市场高度关注债市“年内第二次调整”。这一调整源于两方面因素共振：最主要的因素是大宗商品价格强劲反弹，黑色系、多晶硅、碳酸锂、玻璃、氧化铝等品种涨幅明显，部分品种价格已回到甚至超过去年三四季度的震荡中枢，引发市场对“再通胀”的联想，并带动整体市场风险偏好回升，股商共振上涨；另一方面，税期后央行一度连续公开市场净回笼，直至周五才恢复大额投放，周内隔夜和7天资金利率上行，资金成本的边际变化也使得“一季度重现”的担忧有所升温。特别是在利率已处于历史低位、交易层面又比较拥挤的背景下，本周的物价和资金预期变化对市场构成明显冲击。图表1：7月以来央行逆回购的节奏，亿元图表2：商品价格叠加资金价格上行，对债市构成冲击来源：Wind，国金证券研究所如何定义本轮商品反弹。后续的调整空间有多大，关键在于如何理解这轮商品行情的性质，特别是厘清本轮商品反弹是否意味着新一轮宏观周期的启动。信用周期温和扩张后的“补涨”。我们倾向于认为，本轮商品上涨并非一轮新周期的起点，而是去年11月启动的信用扩张叠加供给端预期催化下的“超跌修复”，或者说是“补涨”。之所以认为本轮商品反弹并非新周期起点，一个重要原因在于：本轮信用周期自去年11月开始温和向上修复，而商品是今年上半年少有的尚未对这一基本面修复进行充分定价的大类资产。从历史经验看，商品价格与信用周期存在同步性，以2019年为例，社融同比自年初10.85%回升至6月的11.19%，南华工业品指数同期从2090点上行至2268点左右，走势基本同步；2022年也表现出类似特征，伴随上半年社融增速回升，南华工业品指数从3377点上涨至3988点，基本完成对信用扩张的同步定价。但在当前这轮信用扩张周期中，商品价格的反馈明显滞后。-6,000-4,000-2,000-2,0004,0006,0008,0002025070820250709202507102025071120250714202507152025071620250717202507182025072120250722202507232025072420250725逆回购到期净投放，右轴3,3503,4003,4503,5003,5503,6003,6503,7003,7503,8003,850 1.21.31.41.51.61.7南华工业品指数DR007，右轴，%DR001，右轴，% 来源：Wind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所自去年“924”以来，政策持续托底，推动信用周期自11月起逐步温和扩张，社融同比增速持续回升，带动包括M1增速、制造业PMI等在内的一系列宏观指标有所企稳修复。在这一背景下，大类资产价格已相继对此进行了定价：权益市场在一季度表现亮眼，债券市场则经历了一轮约30bp的调整，均反映出对宏观基本面修复的响应。然而，大宗商品作为与信用周期高度关联的资产类别，在本轮信用周期温和扩张过程中却反应相对滞后，南华工业品指数在上半年整体偏弱震荡，从年初的3800点一线最低下探至5月的3383点，反映出整个上半年商品价格缺乏与信用修复节奏相匹配的弹性。这种“缺位的定价”状态，使得近期在“反内卷”预期催化下，商品价格集中释放巨大的上涨动能，对此前信用扩张进行了“补涨式修正”。图表4：社融扩张带动基本面指标修复，%从反弹结构上，也能看出这种“超跌修复”倾向。本轮涨幅领先的品种，普遍集中在去年末到今年上半年表现偏弱的品种，显示出更偏向于“超跌修复”的博弈结构。将所有的商品期货1-6月的涨跌幅与7月以来的涨跌幅进行对应比较，可以明显发现这一对应关系2024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06中国:利润总额:规模以上工业企业:累计同比中国:社会融资规模存量:同比,右轴 图表5：上半年商品对社融的扩张基本无定价来源：Wind，国金证券研究所7.57.77.98.18.38.58.78.99.19.39.51.601.651.701.751.801.8580859095100105110115万得全A指数（1月标准化为100）南华工业品指数（1月标准化为100）中债国债到期收益率:10年，右轴，%商 品未有 过定 价 2024-08 来源：Wind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明——今年上半年跌幅大的品种，在本轮反弹中强势领涨，价格修复的斜率更陡。图表6：商品呈现“跌多弹多”的特征来源：Wind，国金证券研究所因此，我们认为，本轮商品价格的上涨，并不足以表明新的一轮宏观扩张周期已启动，而更像是商品对前期信用周期修复的一次滞后确认。这种回补式反弹虽然在短期内带来了价格层面的大幅上涨和风险偏好的回升，但其内在驱动仍属于本轮信用扩张周期的“滞后反应”，而非新周期的“前奏”。后续行情的持续性，仍需观察核心驱动因素——信用周期动能是否出现实质性边际变化，而根据我们测算，信用周期在下半年存在寻顶的可能（详见《社融增速还有多少向上空间？》、《跳出震荡看周期》）。下半年市场环境与2019年及2022年存在相似之处。2019年、2022年的信用周期，不仅在节奏和幅度上比较接近，支撑结构也呈现出共性。整体特征可以概括为：上半年在政府融资发力下信用周期温和扩张，但企业信贷偏弱，下半年随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入尾声。图表7：可比的前两轮社融“弱回升”周期图表8：近年比较接近的三轮社融弱回升周期，%来源：Wind，国金证券研究所以节奏来看，均呈现“上半年扩张、下半年回落”的路径。2019年上半年社融同比自1月的10.9%升至6月的11.2%，下半年回落至10.7%。2022年走势类似，上半年社融同比升至6月的10.8%，而后社融于三季度见顶后逐步回落至年末的9.6%。2025年迄今节奏也多晶硅焦煤工业硅玻璃焦炭氧化铝碳酸锂纯碱螺纹橡胶沪银锰硅生猪原油沪金沪铜R²= 0.5142-20-10010203040506070-40-30-20-10010207月以来涨跌幅，%1-6月涨跌幅，%1.21.72.22.73.23.74.22020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02社会融资规模存量:同比，%中长期贷款余额同比，%10年国债利率月均值，%，右轴9.09.510.010.511.011.5社融存量同比增速18.12-19.1221.10-22.1224.11-24.06,右轴 7.27.47.67.88.08.28.48.68.89.0 来源：Wind，国金证券研究所 类似。从结构来看，上半年均表现出政府融资托底的特征。2019年上半年，政府债对社融的贡献自2.4%上升至2.6%，而贷款贡献则从8.1%回落至7.8%；2022年上半年政府债贡献从2.1%升至3.1%，而贷款贡献则同步下滑，从7.2%降至6.8%。2025年上半年这一结构再次重现：社融同比从8.0%升至8.9%，其中政府债券贡献度由3.0%持续抬升至4.0%，贷款贡献始终徘徊在4.5%的低位附近。更关键的是，下半年政府债供给的回落，往往成为信用周期方向切换的重要变量。2019年下半年政府债贡献从2.6%降至2.0%，社融同比同步回落至10.7%；2022年下半年政府债贡献从3.1%降至2.3%，社融同比由高点的10.9%滑落至年末的9.6%。今年来看，根据我们测算，在下半年政府债融资强度边际放缓的背景下，社融同比增速在7-8月出现高点的概率较高，因而本轮信用周期或已临近尾部，而非新一轮扩张的起点。图表9：不同项目对社融存量增速的拉动，%综上，2025年下半年的市场状态或与2019年和2022年下半年具有一定可比性：信用扩张接近尾部，政府债的托底动能边际减弱，企业信贷有温和修复迹象（今年主要体现为置换效应减弱后信贷回归正常），但仍不足以维持下半年社融同比增速继续走高。进一步比较，当前市场状态更接近2019年下半年。从信用周期位置来看，尽管2019年与2022年均具有一定可比性，但若从外部货币政策环境、债市自身节奏以及扰动因素性质等角度分析，当前宏观与市场环境与2019年更为贴近。外部环境比较接近。从外部环境来看，2022年下半年正值海外主要经济体货币政策紧缩周期，美欧央行持续加息，海外流动性收缩。而当前处于全球流动性宽松周期中，与2022年的外部收缩环境有较大区别。市场节奏和扰动因素比较接近。2019年上半年债券市场在基本面回升预期下进行过一轮调整，幅度在30bp左右，与今年上半年类似；而2022年上半年债市整体窄幅区间震荡，未充分释放过调整风险。2019年下半年，迎来一轮由猪周期引发的通胀预期，带来年内债券市场第二轮调整，整体调整幅度要弱于上半年基本面回升预期下的调整幅度。2020-112021-032021-072021-112022-03企业债券 敬请参阅最后一页特别声明图表10：政府债托底社融在19、22、25年或呈类似节奏来源：Wind，国金证券研究所2022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03政府债券其他扩 张0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03政府债券融资对社融的拉动 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表13：债市调整后，与大宗商品位置整体是匹配的资产类别细项利率10Y国债大宗商品建材综合螺纹钢水泥焦炭铜金比煤焦钢矿商品中位汇率CNYCNH黄金隐含汇率汇率中位权益沪深300地产股中概全A不动产一线二线三线四线二手房挂牌价指数来源：Wind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所若参照2019年下半年的节奏，考虑到当前已临近信用周期顶部，本轮调整幅度预计低于上半年，调整空间受限于前期高点。策略层面，建议静待信用环境或商品价格出现边际拐2025-07-042025-06-27各大类资产周度价格所处2021年以来分位数3%3%3%0%5%1%15%16%3%2%6%8%3%2%5%5%37%37%39%38%36%21%37%37%54%46%15%13%63%63%76%72%0%0%0%0%0%0%3%6%0%0% 点，再择机配置。2025-07-252025-07-182025-07-112025-06-202025-06-132025-06-0612%7%7%3%3%4%12%5%4%0%0%0%20%10%9%0%0%1%1%5%10%20%25%21%11%4%4%2%0%0%22%19%18%3%1%4%24%9%6%1%0%0%15%7%9%2%1%3%38%36%36%34%34%34%39%36%37%37%34%35%32%40%42%3