固定收益策略报告：基于“股债比较”的择时信号再挖掘

市场再次进入窄幅震荡。 债券市场再度进入窄幅震荡格局，多空因素均缺乏决定性力量。一方面，增值税正式落地背景下，央行呵护一级发行，流动性环境保持相对充裕；另一方面，由“反内卷”政策驱动的价格上涨预期短期内难被证伪，叠加利率低位，市场想象空间受限。与此同时，市场对基本面未形成方向前的小幅波动反应愈发钝化——无论是上周回落的PMI，还是本周超预期的出口数据，均未能引发市场对基本面的大幅重定价。 股债资产比较因子再挖掘。 在缺乏趋势性行情的背景下，跨资产比较（尤其是“看股做债”）仍难以避免。本文从多个观察视角比较股债资产间的资金流向、相对配置力度、市场表现等指标，挖掘其对债券择时能提供的辅助信号，力求在基本面方向暂不明朗的阶段，为交易策略提供更多可参考的工具。 1）成交相对活跃度：债券月度成交额/（债券月成交额+全A月成交额）：高于70%时，往往意味着市场情绪处于偏热状态，后续更容易出现一定调整；反之，当成交占比较低（早年低于20%，近五年低于50%）时，则反映情绪相对谨慎，此时建议观察配置机会； 2）股债资产相对规模：债券规模/（债券规模+全A总市值）：引入布林带进行衡量，上轨定义为6个月滚动均值加 1.75倍标准差，下轨定义为6个月滚动均值减1.5倍标准差。当该比值接近或快速突破上轨时，债券市场往往面临较高的调整风险；而当比值降至接近下轨的相对低位时，市场安全性通常较高； 3）基金发行相对热度：债券基金-股票基金的发行规模占比：当债券基金发行比例相对升至高位，往往意味着市场对于债券资产的配置热情已较为集中释放，情绪演绎较为充分，此时债市后续面临阶段性调整风险的概率较高；反之，当该差值回落时，特别是债券基金的发行规模占比低于权益类基金时，则通常说明市场风险偏好已经比较高，债券市场此前已经历了较为充分的调整，此时可能正处于不错的配置窗口； 4）组合相对收益：偏债组合相对偏股组合的滚动三个月累计超额收益：构建偏债组合（30%权益+70%债券）和偏股组合（30%债券+70%权益）。2021年以来，偏债组合连续跑输偏股组合一般持续三个月左右，最长一次出现在2022年11月至2023年3月，持续约五个月。连续跑输时间越接近历史极值，则均值回归的概率上升。 在缺乏趋势性行情的阶段，跨资产相对热度与资金流向指标为债券市场择时提供了补充视角。基于上述指标综合观察，当前四项指标中，成交活跃度与基金发行比例均处于中性区间，未释放明显信号；债券市值占比已回落至布林带下轨附近，组合资产收益指标亦显示偏债组合相对劣势持续时间已接近2021年以来的平均时长，均值回归概率在上升。 不过考虑到当前市场环境与2019年下半年通胀引起利率年内“二次上行”的逻辑较为接近，利率重启下行还需等待国内外宽松共振开启。 风险提示 货币政策节奏、产业政策不确定性。 1.策略思考：基于“股债比较”的择时信号再挖掘 市场再次进入窄幅震荡。本周债券市场再度进入窄幅震荡格局，主因在于多空因素均缺乏决定性力量。一方面，增值税正式落地背景下，央行呵护一级发行，流动性环境保持相对充裕；另一方面，由“反内卷”政策驱动的价格上涨预期短期内尚未被证伪，叠加债券资产的相对比价优势不足，市场难以形成突破性上涨动能。与此同时，市场对基本面数据的边际变化反应平淡——无论是上周回落的PMI，还是本周超预期的出口数据，均未能引发市场大幅重定价。 资产比价因子再挖掘。在缺乏趋势性行情的背景下，跨资产比较（尤其是“看股做债”）仍难以避免。本篇报告将从多个观察视角比较股债资产间的资金流向、相对配置力度、市场表现等指标，挖掘其对债券择时能提供的辅助信号，力求在基本面方向暂不明朗的阶段，为交易策略提供更多可参考的工具。 图表1：股债月度涨跌幅的四象限图表2：滚动半年维度观察，股债整体处于跷跷板状态 中债新综合净价指数月涨跌幅，% 1.2 0.7 0.2 -0.3 -0.8 -1.3 25-04 股债同向 25-06 25-01 25-08 25-05 25-07 25-03 25-02 股债跷跷板 -15-5 51525 Wind全A月涨跌幅，% 1 股债同向 股债跷跷板 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 股债月涨跌幅相关系数（滚动6M） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 基本分析框架：在单独研判债券市场交易情绪时，我们构建了综合考察成交、资产规模、申赎行为、机构持仓、价格表现等多维指标的指标体系。同理，分析股债联动效应亦可沿用此框架，但将各维度转化为股债之间的相对比值或差值，以监测跨资产情绪与资金流向的边际变化。 例如，在成交维度，并非关注单一市场的交易量变化，而是股债成交的相对活跃度；在资产规模、基金发行情况等其他维度，也同样构造相应的股债对比指标，以判断这些跨资产相对情绪变化中是否蕴含对债券市场具有参考价值的择时信号。 具体看， 第一个观察维度是成交相对活跃度。 首先观察股市与债市的相对活跃度指标。具体计算方法为：将所有债券的月度成交额除以债券月成交额与全A月成交额之和，得到债市成交占比。历史上，这一比例的高点通常在70%以上；低点方面，早年低点曾接近20%，近五年来由于债券成交活跃度整体提升，低于50%已可视为相对低位。 图表3：股债相对成交活跃度与债市表现图表4：股债相对成交活跃度与股市表现 90% 债券月成交额/（债券+全A)月成交额 10年国债利率月均值，右轴，% 6.00 90% 80% 债券月成交额/（债券+全A)月成交额全A走势，右轴 7,000 6,000 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 - 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 经验上，当债市成交占比显著偏高（如高于70%）时，往往意味着市场情绪处于偏热状态，后续更容易出现一定调整；反之，当成交占比较低（早年低于20%，近五年低于50%）时，则反映情绪相对平淡，此时往往是配债的较佳时机——而股票市场则呈现相反倾向。以近一年为例，2024年7-8月，债市成交占比超过70%，随后市场迎来一轮调整；同年10月底，占比回落至44%，此后出现了较为显著的上涨行情；2025年6月，占比回升至接近60%，7月市场则出现了小幅调整。 图表5：债券成交占比偏高后次月利率走势-案例，%图表6：债成交占比偏低后次月利率走势-案例，% 2025/6/302025-07-302024/8/312024-09-30 2024/10/312024-11-29 2020/2/202020-03-20 2022/10/312022-11-30 1234567891011121314151617181920 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 2020/5/312020-06-30 2018/1/312018-02-282015/6/302015-07-30 1234567891011121314151617181920 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 -0.3 -0.35 -0.4 来源：Wind，国金证券研究所 注：横轴为交易日，起点标准化为0 来源：Wind，国金证券研究所 第二个观察维度是股债资产规模比重。 大类资产的总市值对比能够较直观地反映全市场对不同资产类别的配置倾向。当债券资产在股债两类资产中的市值占比呈现快速上行斜率，或处于阶段性高位时，往往意味着该市场情绪已趋于偏热，后续出现阶段性调整的概率较高；反之，当市值占比较低时，则通常反映情绪偏冷，市场随后出现反弹或修复行情的可能性相对上升。 图表7：股债相对规模与债市表现图表8：股债相对规模与股市表现 债券托管规模/（债券托管规模+全A总市值）中债国债到期收益率:10年，右轴，% 债券托管规模/（债券托管规模+全A总市值）Wind全A，右轴 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 2005-01 2006-03 2007-05 2008-07 2009-09 2010-11 2012-01 2013-03 2014-05 2015-07 2016-09 2017-11 2019-01 2020-03 2021-05 2022-07 2023-09 2024-11 0.2 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 2005-01 2006-03 2007-05 2008-07 2009-09 2010-11 2012-01 2013-03 2014-05 2015-07 2016-09 2017-11 2019-01 2020-03 2021-05 2022-07 2023-09 2024-11 0.2 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 由于2022年来债券资产市值占比呈持续上升趋势，为识别该占比的阶段性极值区间，我 们引入布林带方法进行衡量：上轨定义为6个月滚动均值加1.75倍标准差，下轨定义为 6个月滚动均值减1.5倍标准差。 历史表现表明，当该比值接近或快速突破上轨时，债券市场往往面临较高的调整风险，例如2024年8月和2022年10月均出现过类似情形；而当比值降至接近下轨的相对低位时， 市场的安全性通常较高，例如2024年10月、2023年1月以及2021年年中附近，均对应了较佳的布局时机。 图表9：当前债券资产规模占比回落至布林带下轨附近 0.6 0.58 0.56 0.54 0.52 0.5 0.48 0.46 0.44 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 0.42 债券托管规模/（债券托管规模+全A总市值） 上轨=6个月均值+1.75倍标准差 下轨=6个月均值-1.5倍标准差 来源：Wind，国金证券研究所 第三类指标是债券与股票类基金相对发行规模，具体用债券型基金发行占比减股票型基金发行占比。该指标能够反映投资者的配置偏好。当债券基金发行比例上升至相对高位时，往往意味着市场对于债券资产的配置热情已较为集中释放，情绪演绎较为充分，此时债市后续面临阶段性调整风险的概率较高；反之，当该差值回落时，特别是债券基金的发行规模占比低于权益类基金时，则通常说明市场对权益资产追捧，债券市场大概率已经历了较 为充分的调整，此时可能正处于较佳的配置窗口。 从近期数据来看，2025年1月与6月均处于债券基金发行比例的相对高位，更早的高位 还包括2024年3月以及2022年的10月和5月，出现了这些高点后，往往与债券市场短 期承压或调整的时段相重合。而2025年2-3月、2024年10月及2021年2月均属于债券基金发行比例低于权益类基金的时期（差值出现罕见负值），这些时期往往对应债券市场情绪偏冷、估值调整到位的状态，历史上大多伴随随后一段时间的债市修复或上涨行情。 图表10：基金发