固定收益定期：临近1.7%，趋势机会与结构风险

临近1.7%，趋势机会与结构风险 本周债市全面走强，各期限利率普遍下行。本周10年和30年国债利率分别累计下行4.3bps和3.0bps至1.71%和2.21%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行4.8bps和5.6bps。而1年AAA同业存单利率累计下行1.75bps至1.43%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 10年国债降至关键位置1.7%附近，虽然从资金状况和曲线形态来看，继续支撑债市走强。但机构行为却存在较大分化，这显示机构存在分歧。1.7%是整数关口，更重要的是，1.7%是去年8月国债恢复征收增值税以来最低水平，增值税调整后与历史低位已经基本持平。因此，这个水平利率能否向下继续突破就显得非常关键。 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-222、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 基本面和资金状况支撑债市继续走强。利率作为资金的价格，资金需求不足和供给增加决定了利率总体下降的趋势。K型经济分化之下，基本面融资需求持续偏弱。一方面，经济转型过程中，传统经济持续承压，融资需求有限；另一方面，新经济蓬勃发展，并且盈利快速增加，完全能够覆盖投资需求，无需外源性融资。例如通信计算机电子制造业今年前4个月利润同比增长107.7%，而投资同比增长只有5.4%。5月末票据融资利率再度显著下行，显示继续通过票据冲量信贷，也反映了融资需求的不足。另一方面，居民面临不确定性增加情况下，储蓄意愿上升，这导致金融机构资金来源持续增加。虽然居民存款增速有所下降，但货基、理财、债基以及保险等规模持续增加，这些金融产品直接或间接转化为非银存款，并推动总体存款增速继续保持高位。 同时，金融机构负债成本的下行进一步推动了广谱利率中枢水平的下行。去年以来，金融机构负债成本下行明显，银行、保险等机构负债成本以及货基、理财等收益率普遍下行，上市银行存款成本去年累计下行34bps左右，今年或进一步下行，2025年1月到2026年1月，保险预定利率研究值累计下行45bps。余额宝等货基收益率已经降至0.88%的低位，理财收益率同样趋势性下行。这些广谱利率的下调同样决定了整体利率下行趋势。短期来看，有利于债市的因素是跨月后资金的宽松，与短期债券供给压力 的缓和。5月下旬随着税期来临以及月末效应，资金小幅抬升，但仍然低于政策利率。而6月前半个月资金需求季节性下降，往往是资金更为宽松时期。同时，债券供给节奏也保持温和，从超长债发行节奏来看，6月5日至24日是超长期特别国债发行的空窗期，间隔期在今年特别国债发行中是相对较长的，因而可能小幅改善供需状况。因此，短期来看，资金的宽松与供需格局改善都有利于债市回升。虽然基本面状况和资金供需无论是中期还是短期都有利于债市，但机构间 的分歧和当前的行为分化依然为债市带来一定不确定性。二季度以来，随着资金持续宽松，以基金、年金和券商等为代表的非银增配需求快速攀升，成为债市走强的主要动力。4月份债券基金份额环比扩张3241亿份，债基规模的扩张与主动配置需求的提升推动配置需求快速提升。而随着市场走强，借券比例的降低也推动券商等持续平仓。但保险、银行等配债谨慎，保险1季度配置节奏显著低于往年同期。而2季度以来非银快速增配过程中，银行也可能存在被动的快速减持。这使得交易结构存在一定的隐忧，配置性机构相对缺位，而交易型机构仓位较高，意味着交易结构的稳健性并不是很高，如果负债端出现波动，短期存在调整的可能。但也需要看到，即使交易结构带来调整冲击，也是短期风险，并非趋势。 交易型机构高仓位而配置型机构相对克制的市场结构虽然有短期压力，但不改变趋势。交易性机构如有降仓可能有短期风险，但这种调整往往也意味着市场结构向健康转变。利率小幅调整往往将增加债券配置性价比，增加银行保险等机构增配需求。因此，交易结构带来的冲击更多是短期的。因此，综合来看，利率下行的趋势不变，短期关注交易结构可能带来的波动。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变，而曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。但从当前交易结构来看，交易型机构较高的仓位和配置型机构的相对谨慎带来市场不稳定性上升。我们认为，跨月之后资金季节性宽松，以及供给压力缓和有利于债市进一步走强，但季末资金冲击来临，可能形成市场短期调整压力。我们认为10年国债和30年国债利率中性水平分别为1.7%和2.1%左右。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测 算误差风险。 图表目录 图表1：电子计算机通信行业盈利增速显著高于投资........................................................................................3图表2：居民存款放缓但非银存款显著增加......................................................................................................3图表3：金融机构负债端利率持续下行.............................................................................................................4图表4：6月前半月资金价格往往季节性下降...................................................................................................4图表5：债基规模持续增长..............................................................................................................................4图表6：保险配置节奏慢于往年.......................................................................................................................4图表7：部分超长债借券规模与借贷集中度......................................................................................................4 本周债市全面走强，各期限利率普遍下行。本周10年和30年国债利率分别累计下行4.3bps和3.0bps至1.71%和2.21%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行4.8bps和5.6bps。而1年AAA同业存单利率累计下行1.75bps至1.43%。 10年国债降至关键位置1.7%附近，虽然从资金状况和曲线形态来看，继续支撑债市走强。但机构行为却存在较大分化，这显示机构存在分歧。1.7%是整数关口，更重要的是，1.7%是去年8月国债恢复征收增值税以来最低水平，如果按较高水平6%的增值税调整，这相当于增值税恢复前1.6%左右的水平，基本上也是此前历史低位。因此，这个水平利率能否向下继续突破就显得非常关键。 基本面和资金状况支撑债市继续走强。利率作为资金的价格，资金需求不足和供给增加决定了利率总体下降的趋势。K型经济分化之下，基本面融资需求持续偏弱。一方面，经济转型过程中，传统经济持续承压，融资需求有限；另一方面，新经济蓬勃发展，并且盈利快速增加，完全能够覆盖投资需求，无需外源性融资。例如通信计算机电子制造业今年前4个月利润同比增长107.7%，而投资同比增长只有5.4%。5月末票据融资利率再度显著下行，显示继续通过票据冲量信贷，也反映了融资需求的不足。另一方面，居民面临不确定性增加情况下，储蓄意愿上升，这导致金融机构资金来源持续增加。虽然居民存款增速有所下降，但货基、理财、债基以及保险等规模持续增加，这些金融产品直接或间接转化为非银存款，并推动总体存款增速继续保持高位。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，金融机构负债成本的下行进一步推动了广谱利率中枢水平的下行。去年以来，金融机构负债成本下行明显，银行、保险等机构负债成本以及货基、理财等收益率普遍下行，上市银行存款成本去年累计下行34bps左右，今年或进一步下行，2025年1月到2026年1月，保险预定利率研究值累计下行45bps，今年有望进一步下行。余额宝等货基收益率已经降至0.88%的低位，理财收益率同样趋势性下行。这些广谱利率的下调同样决定了整体利率下行趋势。 短期来看，有利于债市的因素是跨月后资金的宽松，与短期债券供给压力的缓和。5月下旬随着税期来临以及月末效应，资金小幅抬升，但仍然低于政策利率。而6月前半个月资金需求季节性下降，往往是资金更为宽松时期。同时，债券供给节奏也保持温和，从超长债发行节奏来看，6月5日至24日是超长期特别国债发行的空窗期，间隔期在今年特别国债发行中是相对较长的，因而可能小幅改善供需状况。因此，短期来看，资金的宽松与供需格局改善都有利于债市回升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然基本面状况和资金供需无论是中期还是短期都有利于债市，但机构间的分歧和当前的行为分化依然为债市带来一定不确定性。二季度以来，随着资金持续宽松，以基金、年金和券商等为代表的非银增配需求快速攀升，成为债市走强的主要动力。4月份债券基金份额环比扩张3241亿份，债基规模的扩张与主动配置需求的提升推动配置需求快速提升。而随着市场走强，借券比例的降低也推动券商等持续平仓。例如特6等个券的借券集中度从4月10日46%左右下降至目前的30%附近，平空增加同样形成了增配力量。但保险、银行等配债谨慎，保险或出于对股市乐观和对中期利率持平和抬升的判断，对债券配置节奏相对缓慢，从1季度配置节奏来看，显著低于往年同期。而2季度以来非银快速增配过程中，银行也可能存在被动的快速减持。这使得交易结构存在一定的隐忧，配置性机构相对缺位，而交易型机构仓位较高，意味着交易结构的稳健性并不是很高，如果负债端出现波动，短期存在调整的可能。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但也需要看到，即使交易结构带来调整冲击，也是短期风险，并非趋势。交易型机构高仓位而配置型机构相对克制的市场结构虽然有短期压力，但不改变趋势。交易性机构如有降仓可能有短期风险，但这种调整往往也意味着市场结构向健康转变。利率小幅调整往往将增加债券配置性价比，增加银行保险等机构增配需求。因此，交易结构带来的冲击更多是短期的，而非趋势性的。 因此，综合来看，利率下行的趋势不变，短期关注交易结构可能带来的波动。基本面、 资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变，而曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。但从当前交易结构来看，交易型机构较高的仓位和配置型机构的相对谨慎带来市场不稳定性上升。我们认为，跨月之后资金季节性宽松，以及供给压力缓和有利于债市进一步走强，但季末资金冲击来临，可能形成市场短期调整压力。我们认为10年国债和30年国债利率中性水平分别为1.7%和2.1%左右。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报